回顧2025年上半年全球醫(yī)藥資本市場的表現(xiàn)，有太多讓人始料未及的變化，甚至讓人瘋狂與荒誕。

當(dāng)兩個全球主要的資本市場各自催生出漲幅超過500%的離奇案例時，這種極端現(xiàn)象本身就值得深究。它們同屬醫(yī)療領(lǐng)域，都是中概股，同登漲幅之巔，卻演繹著截然相反的資本敘事與命運軌跡。剖析這兩個極端案例，為我們理解當(dāng)下全球醫(yī)藥資本市場的分化與博弈，提供了一個極具張力的觀察切口。

回過頭看，美股直接上演暴力美學(xué)。

2025年1月1日，你在納斯達克的腦再生科技砸下1萬元，6月1日變483萬元；7月16日只剩105萬元。即使如此，這仍然是2025年上半年美股上漲幅度最高的一家公司。12個人的公司、0收入、0專利，把全球主流資本市場之一的納斯達克逼成了賭場。

一邊是納斯達克上演的 “零營收神話”，一邊是港股的 “商業(yè)化兌現(xiàn)” 浪潮。

德琪醫(yī)藥以501%漲幅，位居港股第一。核心產(chǎn)品成功商業(yè)化、關(guān)鍵管線取得突破性進展以及與跨國巨頭達成合作等組成了其扎實的基本面。

在這場美股與港股的價值博弈中，截然不同的上漲邏輯與后續(xù)命運，深刻揭示了不同市場環(huán)境下資本對醫(yī)藥價值評估的分野：一家是典型的資本泡沫，不過繁華過后，美股“腦再生們”，泡沫終將破滅。一家作為港股創(chuàng)新藥代表，重估遠未結(jié)束......

上漲、下跌的背后，又有著哪些不為人知的故事？

01、0營收，搭上“腦機接口”起飛 美股概念炒作的極致樣本

雷軍說，風(fēng)來了，豬都能飛起來。

一年前，美股腦再生科技股價甚至跌至0.08美元；一年后，其股價已飆升至63美元，年內(nèi)漲幅高達48333%，最新市值超330億美元。

這是什么概念？對于投資人而言，如果在今年年初買入了1萬元的腦再生股票，半年后的價值超480萬美元。

腦再生科技成立11年來，作為“概念炒作”的典型代表，其基本面幾乎空白： 尚未申請任何監(jiān)管批準，沒有任何已授予或許可中的專利，也無分銷能力或經(jīng)驗，且尚未從處于開發(fā)階段的中藥配方候選產(chǎn)品中獲得任何收入，甚至也不知道何時會產(chǎn)生任何此類收入。

2021年起，公司在納斯達克交易，根據(jù)年報，在2022到2024財年營收為0，一直處于虧損狀態(tài)，其中2023財年和2024財年凈虧損分別為606.2萬美元和436.3萬美元。

事實上，真正引爆公司股價的不是中醫(yī)，而是蹭上“腦機接口”這一超級風(fēng)口。

5月9日，有消息稱，腦再生科技宣布其新一代神經(jīng)調(diào)控芯片通過FDA臨床試驗審批，將與全球頂尖醫(yī)療機構(gòu)梅奧診所合作，開展帕金森病治療研究。由于該神經(jīng)調(diào)控芯片技術(shù)屬于腦機接口領(lǐng)域的前沿方向，消息傳出當(dāng)天，腦再生科技股價大漲72%。

然而，投資者卻找不到這則重要消息的出處。腦再生公司既沒有在證監(jiān)會公告，也沒有在其官網(wǎng)上發(fā)布該新聞。這一消息的真實性存疑。

其實，腦再生科技的研發(fā)投入不僅規(guī)模偏小，且逐年成下降趨勢：2022財年至2024財年的研發(fā)投入分別為251萬美元、158萬美元和107萬美元。如此低的投入水平，幾乎不可能推進前沿芯片的研發(fā)。

研發(fā)水平不行，但資本運作水平卻不俗。

在這股熱潮中，腦再生科技隨后還加了一把火。6月2日，公司宣布實施38：1的股票拆分計劃。6月16日拆分正式生效后，盤中最高漲幅超4倍，股價單日暴漲283%，換手率達1.07%。

在拆股前，公司股份高度集中，公司創(chuàng)始人持有1122.18萬股，占比86.2%。另外，陳賢哲持有腦再生的98.89萬股，占7.6%權(quán)益，為其第二大股東。這意味著，兩大股東的持股比例已經(jīng)達到93.8%。而拆股之后，大幅提升了流動性，吸引大量投資者入場。

似是而非的技術(shù)突破消息，加上拆股帶來的流動性沖擊，共同導(dǎo)演了這場極致的資本狂歡。

腦再生科技的瘋狂暴漲，成為資本對前沿概念進行脫離基本面炒作的教科書級案例，折射出概念投機市場的巨大風(fēng)險。 腦機接口領(lǐng)域確實站在了革命的前夜，但腦再生科技式的狂歡更像是一場注定破滅的泡沫盛宴。

02、估值修復(fù)，瘋長501% 港股基本面重估的標桿

與美股腦再生科技的“空中樓閣”截然不同，港股德琪醫(yī)藥的501%漲幅，是2025年上半年港股創(chuàng)新藥板塊強勁估值修復(fù)行情的縮影，其核心驅(qū)動力來自于扎實的商業(yè)化進展、突破性的管線數(shù)據(jù)和重量級國際合作。

2025上半年，港股醫(yī)療板塊上演著一場史詩級的估值修復(fù)大戲，在眾多板塊中脫穎而出，漲幅傲視群雄，約70%企業(yè)股價上漲。

不過在這之中，最高調(diào)的還屬德琪醫(yī)藥，股價上漲5倍多，達到501%，成為今年醫(yī)藥行業(yè)的“漲幅冠軍”。這家曾低調(diào)前行的創(chuàng)新藥企正站在聚光燈下，迎來價值重估的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。

與腦再生科技最大的不同在于，德琪醫(yī)藥的發(fā)展軌跡高度契合中國創(chuàng)新藥企的崛起路徑：從“低調(diào)蓄力”走向“全面爆發(fā)”。這一轉(zhuǎn)變看似是資本市場的熱烈追捧，實則是德琪醫(yī)藥深層蛻變的外在顯現(xiàn)。

作為中國創(chuàng)新藥企早期階段的典型，其通過快速落地打造首款產(chǎn)品商業(yè)化奠定生存根基。德琪醫(yī)藥目前唯一商業(yè)化產(chǎn)品是希維奧?（塞利尼索片），作為全球首個口服選擇性XPO1抑制劑，2024年銷售額增長至0.92億元，其中國內(nèi)0.72億元，海外0.2億元，海外市場銷售額同比增加87%。

截至2025年，該藥物已在亞太地區(qū)8個市場獲得上市批準，包括中國大陸、中國臺灣、中國香港、中國澳門、韓國、新加坡、馬來西亞和澳大利亞。更值得關(guān)注的是，希維奧?已在四個關(guān)鍵市場實現(xiàn)國家醫(yī)保覆蓋：中國大陸（2022年納入）、澳大利亞（藥品福利計劃PBS）、新加坡和韓國（2024年7月1日正式納入）。

在競爭激烈的創(chuàng)新藥行業(yè)，商業(yè)化能力是企業(yè)生存的根本。塞利尼索的成功商業(yè)化及其持續(xù)的醫(yī)保拓展，為德琪醫(yī)藥帶來了穩(wěn)定的現(xiàn)金流和市場信心，是其成為“港股重估標桿”的底氣。目前公司持有9億元資金，即便不考慮后續(xù)收入，也足以支撐未來三年的運營發(fā)展。

如果說塞利尼索的商業(yè)化成功為德琪提供了生存基礎(chǔ)，那么其管線下的Claudin 18.2 ADC藥物ATG-022則是公司實現(xiàn)價值飛躍的關(guān)鍵引擎。

在2025年美國臨床腫瘤學(xué)會胃腸道腫瘤學(xué)術(shù)會議（ASCO GI 2025）上，德琪醫(yī)藥公布的I/II期CLINCH研究最新數(shù)據(jù)顯示：在CLDN18.2中高表達（IHC 2+ ≥ 20%）患者中，客觀緩解率（ORR）為42.9%，疾病控制率（DCR）為95.2%；在CLDN18.2低表達（IHC 2+ < 20%）患者中，ORR為30.0%，DCR為50.0%。

研究還顯示，非頭對頭比較，后線治療CIDN18.2中低表達胃癌/胃食管交界處(GC/GEJ)患者，ATG-022具有更高的反應(yīng)率和安全性優(yōu)勢。

這次ADC的初步成功，讓它進入二級投資者的視線，隨之股價大漲。

5月20日，德琪醫(yī)藥宣布與默沙東達成全球臨床合作，共同評估ATG-022聯(lián)合默沙東PD-1抑制劑K藥用于治療晚期實體瘤患者的效果。與默沙東的合作是對ATG-022臨床價值的高度認可，也為該藥物未來的全球商業(yè)化鋪平了道路。

此外，與諸多潛力股biotech類似，德琪也在發(fā)展其下一代以多抗為主的技術(shù)平臺。德琪醫(yī)藥自研的“2+1”TCE平臺AnTenGager?也取得突破，可以實現(xiàn)更高安全性和更強療效的TCE開發(fā)?；谠撈脚_研發(fā)的ATG-201(CD19xCD3)進度領(lǐng)先，計劃于2025年下半年遞交自免適應(yīng)癥IND申請。

從ATG-022在2025年下半年啟動關(guān)鍵注冊臨床，到ATG-201進入臨床研究，以及AnTenGager? TCE 2.0平臺技術(shù)授權(quán)模式的開啟，德琪醫(yī)藥的價值重估引擎遠未熄火。加之手握9億元充?，F(xiàn)金儲備，覆蓋未來三年運營需求，德琪醫(yī)藥已從生存挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)向高速發(fā)展的新階段，其“港股創(chuàng)新藥價值重估標桿”的故事仍在繼續(xù)。

03、美股VS港股，資本邏輯的兩極分化

2025年上半年，作為美股“概念投機”代表的腦再生科技以48333%的漲幅演繹了驚悚的"零營收神話"，而作為港股“價值重估”標桿的德琪醫(yī)藥憑借501%的漲幅展現(xiàn)了"商業(yè)化兌現(xiàn)與技術(shù)突破"的穩(wěn)健邏輯。

這兩家極具象征意義的公司，其迥異表現(xiàn)及其后續(xù)發(fā)展，猶如一場生動的資本實驗，清晰折射出兩大資本市場對醫(yī)療健康領(lǐng)域價值判斷的本質(zhì)差異——基本面驅(qū)動 VS 概念投機。

德琪醫(yī)藥股價大漲的背后是港股醫(yī)藥股的強勢崛起，本質(zhì)是技術(shù)突破、估值修復(fù)、資金共振的三重驅(qū)動。創(chuàng)新藥國際化驗證了 “中國智造” 的含金量，歷史低位的估值提供了安全墊，而資金配置的升級則打開了上行空間。

這不是個例，在這一波上漲中，資本聚焦點在具備全球競爭力、臨床數(shù)據(jù)扎實、商業(yè)化路徑清晰的創(chuàng)新藥企，如和鉑醫(yī)藥漲幅393.55%、三生制藥漲幅279.11%、榮昌生物漲幅276.39%。

而腦再生科技的暴漲及其后的崩塌，則是美股市場概念炒作模式的極端體現(xiàn)。 它折射出部分資本如何通過包裝高話題性標的，利用散戶對前沿技術(shù)的盲目追捧和市場流動性進行短期套利，完全脫離基本面支撐。

當(dāng)概念炒作完全脫離基本面，風(fēng)險已悄然累積。歷史反復(fù)證明，在資本市場，樹不會長到天上去。

上半年過去不到1個月，“暴富神話”迅速崩塌。腦再生科技股價一路下滑，今日股價為13.70美元，較最高下跌78%，總市值為僅剩67.74億。

腦再生科技的暴跌與德琪醫(yī)藥的穩(wěn)健，也為投資者敲響了警鐘：美股市場的概念炒作雖能帶來短期暴利，但缺乏基本面支撐的估值泡沫終將破裂；港股市場的務(wù)實邏輯雖看似保守，卻能在長期實現(xiàn)價值的持續(xù)增長。

對于生物醫(yī)藥行業(yè)而言，2025年上半年的這場資本實驗，或許正是行業(yè)投資理念從"概念狂熱"轉(zhuǎn)向"價值理性" 的一個重要轉(zhuǎn)折信號。