文｜劉俊宏

編｜王一粟

今年具身智能行業(yè)的消息，恰如今年的三伏天——熱度一浪高過一浪。

今年7月剛剛過半，據(jù)不完全統(tǒng)計，就有云深處、賽那德、星動紀(jì)元、小雨智造、它石智航、星海圖、跨維智能、朗毅機(jī)器人、智元機(jī)器人等具身智能公司進(jìn)行了融資。

最戲劇性的，當(dāng)屬A股“人形機(jī)器人第一股”的激烈競爭。

就在前不久，有媒體爆出宇樹科技預(yù)計將在2025年底前，正式向A股遞交IPO申請。但沒想到，卻被智元機(jī)器人（以下簡稱“智元”）“截了胡”。

近日，上緯新材發(fā)布公告稱，智元將收購公司約67%股份，控股股東變更為智元恒岳，鄧泰華將成為上緯新材實際控制人。

本次并購，雖然智元方面強(qiáng)調(diào)是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓+主動要約的方式“買”一家上市公司。但投資者們顯然不認(rèn)為是這么簡單，截至目前，上緯新材的股價已經(jīng)連續(xù)七個20cm封板，一家原本只值20-30億的小公司，轉(zhuǎn)眼市值已破百億。

為什么二級市場投資者，如此看好一家智元要約收購的上市公司？

有人認(rèn)為這場操作是“借殼上市”。也有人認(rèn)為，是上緯新材主動擁抱“國九條”和“并購六條”，是上市公司積極加強(qiáng)整合、向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級的標(biāo)桿案例。

但無論哪一種看法，都指向一個預(yù)期。

當(dāng)交易完成之后，計算上緯新材的市值，要考慮智元當(dāng)下超過150億人民幣的估值。當(dāng)上A股“人形機(jī)器人第一股”的好處也是顯著的，智元能搶先拿到大量的頭部社會資本，從而引導(dǎo)后續(xù)投資者對同一賽道公司的定價。

在具身智能行業(yè)火熱的時代，所有人都想擠進(jìn)這臺上行的電梯。

智元到底是不是借殼上市？

要理解智元的收購為何會在資本市場“一石激起千層浪”，還得從具體的操作步驟中看。

智元用一系列非常復(fù)雜的方式，“買”了一家上市公司。

總體來說，是智元旗下的持股平臺，將以共計21億的價格，收購上緯新材69.99%的股份。大致過程分為三步：

第一步是持股平臺智元恒岳和致遠(yuǎn)新創(chuàng)，從上緯新材的股東拿到29.99%的上市公司股份。

第二步，原上緯新材的兩個股東（SWANCOR薩摩亞、STRATEGIC薩摩亞）承諾放棄所持上市公司全部股份的表決權(quán)，智元恒岳將成為上緯新材的新任控股股東。

第三步，收購進(jìn)入主動要約階段。智元恒岳將通過部分要約的方式繼續(xù)增持上市公司股份，擬要約收購的股份數(shù)量占上市公司總股本的37.00%。

交易完成后，智元方面預(yù)計將持有最少63.62%的上緯新材股份。上緯新材的實際控制人變?yōu)橹窃獧C(jī)器人創(chuàng)始人鄧泰華。

整場并購，到底是不是智元“借殼上市”？確實不是，因為智元沒達(dá)到能施展“借殼上市”的資格。

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》顯示，智元的財務(wù)顯然達(dá)不到“借殼上市”（實施重組上市）的條件。其一是最近兩年凈利潤為正，且累計不低于人民幣5000萬元。其二是最近一年營收不低于人民幣三億元，且最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元。

但從并購的環(huán)節(jié)看，整個流程又設(shè)計得相當(dāng)精致。

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，如果協(xié)議收購超過30%，會觸發(fā)強(qiáng)制全面要約。屆時，為了保護(hù)中小股東利益，收購方要收購所有股東的所有股份，整個過程的收購成本和合規(guī)成本將變得不可控。

所以拆解智元此次收購的流程，就是在不觸發(fā)監(jiān)管的條件下，先收購29.99%。接下來，智元拿到控制權(quán)。最后，作為控股方的智元再以自愿要約方式增持大部分剩余股份，達(dá)到可進(jìn)可退的目的。增持既能滿足原股東的退出訴求，也能最大化掌握股權(quán)，實現(xiàn)自身商業(yè)利益。

雖然智元在《詳式權(quán)益變動報告書》中提到，未來12個月內(nèi)不會改變上市公司的主營業(yè)務(wù)，也不會對公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行出售、合并、與他人合資或合作等調(diào)整。

但12個月之后，就能進(jìn)行很多操作了。

例如后續(xù)如果增發(fā)，雖然二級市場再融資的成本相比一級市場高，但確定性的市值能比單純的估值提供更大的談判空間。再或者是智元后續(xù)選擇沖刺港股的話，體系內(nèi)有明確的市值和業(yè)務(wù)，也更容易走通為特?？萍脊驹O(shè)計的“18C”上市規(guī)則。

通過大費(fèi)周章地并購獲得潛在的商業(yè)利益，是因為智元缺錢了嗎？

不太可能。作為一家成立兩年多的初創(chuàng)公司，智元一共融了11輪資金。雖然其中大部分具體金額未知，但結(jié)合2025年連續(xù)融資三輪的情況看，很難說智元是否真的差錢。

那智元收購上緯新材，是因為看到了整合價值嗎？

也很難說。根據(jù)公開資料介紹，上緯新材主業(yè)大致可以認(rèn)為是“搞涂料和塑料”的。其產(chǎn)品主要包括風(fēng)電葉片用材料、環(huán)保高性能耐腐蝕材料、新型復(fù)合材料、可回收復(fù)合材料等。

跟機(jī)器人的業(yè)務(wù)結(jié)合，今年2月有投資者有提問過。上緯新材給出回復(fù)稱，目前人形機(jī)器人外殼及配件產(chǎn)業(yè)以熱塑型材料為主，公司產(chǎn)品材料系熱固型的環(huán)保耐蝕樹脂，測試的方向是工業(yè)型機(jī)器人產(chǎn)業(yè)。換句話說，兩家公司幾乎不存在整合的意義。

甚至考慮到整合失敗的風(fēng)險，整場并購其實還潛存著巨大的風(fēng)險。

如果按照智元的估值計算上緯新材的市值，那智元超過150億的估值就是一個5倍的“杠桿”。由于二級市場的定價基本取決于流通股的價值，沒有一級市場常見的對賭協(xié)議或者“明資實債”。如果智元發(fā)展不及預(yù)期，那對于投資人來說是一場嚴(yán)重的價值毀滅。

資本市場，從來拼的就是膽大。

的確，智元不是“借殼上市”，也不一定后續(xù)資產(chǎn)注入到上緯新材。但這并不妨礙，極致的風(fēng)險偏好者將“曲線上市”的智元看作云南的菌子——可能有風(fēng)險，但也可能無比鮮美。

所有人都知道，按照傳統(tǒng)硬科技初創(chuàng)公司的發(fā)展路徑，需要第一步先建核心技術(shù)壁壘，初步驗證產(chǎn)品和技術(shù)閉環(huán)，融資積累實力，最終初步驗證商業(yè)模式或規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后，最后經(jīng)歷嚴(yán)苛的IPO審查流程登陸資本市場。

但智元的操作，相當(dāng)于從資本層面“催熟”了過去整套玩法?；蛟S，在智元和投資者們看來，具身智能行業(yè)應(yīng)該容得下更多創(chuàng)新。技術(shù)和金融，都能“創(chuàng)新”。

為何智元要選擇“金融創(chuàng)新”？

一切的矛盾，最終還是落回到了一個問題上。

為什么智元要大費(fèi)周章搞“金融創(chuàng)新”？或許是因為具身智能行業(yè)存在一些共識的同時，也存在不少難以調(diào)和的矛盾。

需要承認(rèn)的是，具身智能是全球最火的賽道之一。

2024年2月，OpenAI 參投了機(jī)器人公司Figure的7.45億美元融資，此后在 Figure 01 機(jī)器人上，讓人們看到了大模型加持的機(jī)器人，在智能化能力上有了大幅升級，機(jī)器人的智能化正式進(jìn)入下一代際。

今年我們陸續(xù)看到無數(shù)大、中、小廠加入具身智能賽道，層出不窮的機(jī)器人運(yùn)動“挑戰(zhàn)賽”（例如馬拉松、格斗等），乃至機(jī)器人展會上的“價格戰(zhàn)”都能證明，具身智能行業(yè)不斷膨脹的熱度又到了一個新高度。

“人工智能的下一波浪潮是理解物理世界，以及10年內(nèi)可以執(zhí)行任務(wù)的機(jī)器人系統(tǒng)，它將徹底改變現(xiàn)有的工廠模式，由軟件和機(jī)器人團(tuán)隊合作。”

正如英偉達(dá)公司創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官黃仁勛在中國國際供應(yīng)鏈促進(jìn)博覽會所談到，AI與具身智能有望改變千行百業(yè)。

這一觀點(diǎn)，光錐智能在參加2024年世界機(jī)器人大會的時候就深有體會。在場的無數(shù)廠商都十分堅定地相信具身智能擁有家用、工業(yè)、教育等一系列應(yīng)用場景和廣大市場空間。而這種清晰的產(chǎn)品設(shè)想，對于當(dāng)下新品層出不迭，但定位基本都不怎么不明確的AI硬件賽道來說，屬于獨(dú)樹一幟了。

所以在今天，資本方才愿意加大對具身智能行業(yè)的投資。根據(jù)IT桔子統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年剛剛過半，行業(yè)投資數(shù)量和投資金額都已經(jīng)超過2024全年。

數(shù)據(jù)來源：IT桔子

但另一方面看，具身智能行業(yè)仍處于非常早期的階段。

今年2月，高盛在春節(jié)后“緊急”調(diào)研人形機(jī)器人行業(yè)后，給出結(jié)論稱，人形機(jī)器人距離真正上崗，還有很長的路要走。未來2-3年人形機(jī)器人無法達(dá)到與人類工人相同的工作效率，具有實際意義的應(yīng)用可能要等到5-10年之后。今年3月，金沙江創(chuàng)投主管合伙人朱嘯虎也曾發(fā)文反思，當(dāng)下對具身智能的共識高度集中，但商業(yè)化路徑又不清晰。

目前，國內(nèi)人形機(jī)器人最大的訂單，是7月11日智元機(jī)器人和宇樹科技中標(biāo)的中移（杭州）信息技術(shù)有限公司人形雙足機(jī)器人代工服務(wù)采購項目。

本次采購的項目總預(yù)算為1.2405億元（含稅）。采購包1為全尺寸人形雙足機(jī)器人，預(yù)算為7800萬元（含稅），最終中選人為智元機(jī)器人；采購包2為小尺寸人形雙足機(jī)器人、算力背包、五指靈巧手，預(yù)算為4605萬元（含稅），中標(biāo)人為宇樹科技。

來源：中移（杭州）信息技術(shù)有限公司人形雙足機(jī)器人代工服務(wù)采購

至于機(jī)器人買來到底干啥，這點(diǎn)能從招標(biāo)文件中看到，主要是為了“迎賓”用。

需要注意的是，目前“迎賓”機(jī)器人還不好說能為客戶帶來多大的收益。參考今年奇瑞安排在汽車4S店“上班”的人形機(jī)器人Mornine。在這個場景下，只能說人形機(jī)器人的展示意義更大一些。

客戶不能產(chǎn)生實際價值或直接解決業(yè)務(wù)痛點(diǎn)，意味著這些人形機(jī)器人的商業(yè)化還達(dá)不到商業(yè)閉環(huán)的階段。

商業(yè)化的現(xiàn)狀，顯示出人形機(jī)器人行業(yè)仍面臨相當(dāng)多的技術(shù)阻礙。

特斯拉在今年7月初決定“戰(zhàn)略性暫?！監(jiān)ptimus量產(chǎn)計劃，并啟動新一輪大幅度技術(shù)整改時提到——重載靈巧手、關(guān)節(jié)電機(jī)、簡化機(jī)械結(jié)構(gòu)、訓(xùn)練數(shù)據(jù)閉環(huán)是當(dāng)下“最頭疼”的幾大方向。

特斯拉的困境，哪一項都不是短期能解決的。要知道，特斯拉機(jī)器人從2022年就開始拉著全世界供應(yīng)商一齊攻關(guān)。特斯拉的重整，說明了人形機(jī)器人行業(yè)還有很長的發(fā)展時間。這也意味著，在行業(yè)玩家真正量產(chǎn)落地、驗證商業(yè)化之前，“人人都是潛力股”。

智元的風(fēng)險在于，在這場競爭者眾多的齊頭并進(jìn)中，其技術(shù)沒有構(gòu)成足夠的領(lǐng)先優(yōu)勢。

今年3月，智元與上海人工智能實驗室聯(lián)合推出首個通用具身基座大模型——智元通用具身基座大模型（簡稱GO-1）。從技術(shù)原理看，GO-1本質(zhì)上還是一個VLA（Vision-Language-Action）大模型。其亮點(diǎn)在于，MoE（混合專家模型）部分加入了Latent Planner（隱式規(guī)劃器）。

Latent Planner的作用，在于泛化具身智能的動作。簡單來說，就是在執(zhí)行具體動作之前，模型能先預(yù)測并生成“規(guī)劃鏈”，然后再生成最終的動作序列。整體模型的構(gòu)筑，有點(diǎn)像現(xiàn)在汽車智駕的世界模型。在圖像理解和動作輸出之間，“塞了”一個“長思考”模塊。

但GO-1的方案明顯領(lǐng)先行業(yè)嗎？很難說。

今年以來我們見到了“快慢雙系統(tǒng)”的Figure-Helix VLA模型，其“慢思考”部分就是一個負(fù)責(zé)場景理解和語言理解，使機(jī)器人具備對物體和語境泛化能力的模型。另一邊，谷歌的Gemini Robotics原理也差不多。核心思路用Gemini 2.0作為基座模型來追求泛化性，然后再通過基礎(chǔ)的VLA模型推動機(jī)器人完成操作任務(wù)。

技術(shù)沒有遙遙領(lǐng)先，但智元恰好又是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多強(qiáng)調(diào)機(jī)器人本體和具身大小腦全棧技術(shù)能力的玩家。這就意味著，在人形機(jī)器人行業(yè)玩家開始向“偏硬件”、“偏大腦”等方向分化的趨勢下，智元要想實現(xiàn)公司的發(fā)展目標(biāo)，需要更大量、更長期的資金支持。

為了保障公司長期的發(fā)展，智元也就需要考慮更激進(jìn)的金融玩法。

結(jié)語

2025年，是中國科技投資者值得狂歡的一年。

在政策的支持下，今年有不少新質(zhì)生產(chǎn)力公司嘗試登陸科創(chuàng)板，AI、芯片、生物醫(yī)藥等各類公司一時間百花齊放。

或許，對于科技公司而言，選擇港股、A股還是美股更多的意義在于最終定價和流動性。但對于中國的投資者們而言，越多的硬科技公司在A股上市，代表著人民幣擁有更大的全球科技定價權(quán)重。隨之而來的，是中國資本市場也即將走入科技驅(qū)動的增長飛輪。

在過去的幾十年間，華爾街靠硅谷賺得盆滿缽滿。全球市值最高的前十家公司，只有兩家不是科技公司。從某種程度上說，是科技推動了美股的繁榮?？萍紟淼膬r值增長，也不斷推動資本尋找下一個技術(shù)標(biāo)的，孵化下一個全球科技共識。

只是，智元的融資路徑實在是有些“激進(jìn)”?！斑^早地上市”，意味著技術(shù)發(fā)展的風(fēng)險被太多不專業(yè)的投資者分擔(dān)。

畢竟，足以改變世界的技術(shù)通常需要大量的時間積累。在公司能分享技術(shù)長期利益之前，或許更應(yīng)該考慮“沉淀”。