7月28日早盤，港股恒瑞醫(yī)藥（06088.HK）以10%的高開漲幅點燃市場熱情，截至發(fā)稿前已漲超16%。至此，從今年5月下旬上市以來累計漲幅已達(dá)80%。

這場資本狂歡的導(dǎo)火索，是前一日恒瑞醫(yī)藥發(fā)布的一紙合作協(xié)議：公司將HRS-9821項目的全球獨家權(quán)利，以及至多11個項目的獨家許可選擇權(quán)，有償授權(quán)給全球制藥巨頭GSK。

5億美元首付款、120億美元潛在里程碑付款、分梯度銷售提成、開創(chuàng)性規(guī)?；献饔媱潯紤]到GSK是一家總部位于英國倫敦的全球性生物制藥公司，而恒瑞醫(yī)藥又是最有機會挑戰(zhàn)國際醫(yī)藥巨頭的中國醫(yī)藥公司，這份協(xié)議單看確實是恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新實力的具象化呈現(xiàn)，但更代表了中國創(chuàng)新藥從“引進(jìn)來”到“走出去”的戰(zhàn)略躍遷。

在國產(chǎn)創(chuàng)新藥加速融入全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)體系的當(dāng)下，這場合作既是單個企業(yè)的突破，更是行業(yè)升級的縮影。

從“賤賣”到分階段開發(fā)！恒瑞GSK模式升級

作為最有機會挑戰(zhàn)國際醫(yī)藥巨頭的中國醫(yī)藥公司，恒瑞醫(yī)藥基于自身在創(chuàng)新藥賽道的成就，

歷史性地開創(chuàng)了國內(nèi)藥物出海的Newco風(fēng)潮，即由資本牽頭成立一家NewCo公司（獨立的新公司），主體公司將管線剝離出來授權(quán)給這家NewCo，并獲得一定的股權(quán)和資金。

這種模式將“買斷”變?yōu)椤吧疃葏⑴c”，也讓公司更好地獲取未來藥物商業(yè)化的利潤以及打造自主出海的經(jīng)驗。

自2023年開始，恒瑞醫(yī)藥項目出海交易明顯增加，截至2024年低已累計實現(xiàn)10項創(chuàng)新藥的海外授權(quán)合作。光2024年，恒瑞醫(yī)藥就完成13筆海外授權(quán)合作，其中GLP-1藥物組合（HRS-7535、HRS9531等）授權(quán)美國Kailera公司，潛在交易總額超60億美元，首付款及股權(quán)收益直接增厚利潤。其他重點交易包括DLL3 ADC（SHR-4849）授權(quán)給IDEAYA Biosciences，首付款7500萬美元，潛在總額超10億美元。

根據(jù)恒瑞醫(yī)藥此次公告披露的合作細(xì)節(jié)，堪稱“含金量拉滿”。根據(jù)協(xié)議，GSK將向恒瑞支付5億美元首付款，若所有項目均行使選擇權(quán)且達(dá)成里程碑，恒瑞醫(yī)藥將有資格獲得未來基于成功開發(fā)、注冊和銷售里程碑付款的潛在總金額約120億美元；此外，還將有權(quán)向GSK收取相應(yīng)的分梯度的銷售提成(不包括中國大陸、香港、澳門及臺灣)。

公開資料顯示，HRS-9821是一款潛在的同類最佳PDE3/4抑制劑，目前處于臨床開發(fā)階段，用于治療慢性阻塞性肺病(COPD)，作為輔助維持治療，且不受既往治療方案限制。

此外，該協(xié)議還含一項開創(chuàng)性的規(guī)?；献饔媱?，除HRS-9821外，雙方將共同推進(jìn)最多11個新藥的開發(fā)，恒瑞主導(dǎo)早期研發(fā)（至海外I期臨床），GSK則在I期結(jié)束后決定是否接管全球（除中國）開發(fā)和商業(yè)化權(quán)益，以及某些項目替換權(quán)。

事實上，這些年來整個中國Biotech都始終在加強與海外藥企的交互，正如高特佳投資業(yè)務(wù)合伙人于慶貞解釋，“歸根結(jié)底，根本原因還是中國本土對創(chuàng)新藥企的估值體系不成熟和中國藥企國際化運營能力偏弱?！?/p>

沙利文大中華區(qū)生命科學(xué)事業(yè)部醫(yī)藥行業(yè)分析師趙一菲也認(rèn)為，核心還是中國創(chuàng)新藥在全球價值鏈中的“階段性弱勢”：一方面，臨床數(shù)據(jù)質(zhì)量與國際標(biāo)準(zhǔn)仍有差距，靶點同質(zhì)化與適應(yīng)癥邊緣化導(dǎo)致資產(chǎn)稀缺性缺失，疊加海外推進(jìn)經(jīng)驗短板，形成議價權(quán)困境；另一方面，一級市場融資收縮與醫(yī)?？刭M形成生存壓力，迫使企業(yè)提前折現(xiàn)核心資產(chǎn)，換取現(xiàn)金流。

不過，進(jìn)步的是，參考去年德國藥企BNT以90億美元的交易額向美國藥企BMS出售了其從中國藥企普米斯生物手中“收來”的雙抗藥物BNT327，這一次恒瑞醫(yī)藥與GSK的合作方案，顯然有了明顯調(diào)整，通過細(xì)化了談判條款，以分階段分地區(qū)來綁定研發(fā)話語權(quán)，而且聚焦于平臺型技術(shù)以筑牢議價基礎(chǔ)。

這一合作模式的進(jìn)步性一目了然，不同于傳統(tǒng)“License-out”（授權(quán)引進(jìn)）中“一次性賣斷”的簡單交易，恒瑞與GSK的合作更強調(diào)“協(xié)同開發(fā)”：恒瑞保留中國區(qū)權(quán)益，同時借助GSK的全球臨床資源、商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)加速海外落地；GSK則以較低成本鎖定潛在重磅藥物，降低自主研發(fā)風(fēng)險。

"仿制龍頭"蛻變?yōu)?創(chuàng)新巨頭"，在研創(chuàng)新藥多達(dá)202款

這場創(chuàng)新交易模式的底氣，源于恒瑞醫(yī)藥近年來在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的持續(xù)深耕。

2024年，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥（不含對外許可收入）實現(xiàn)銷售收入138.92億元，同比增長30.60%，首次貢獻(xiàn)了總營收（不含對外許可收入）的半壁江山，這一突破早已宣告，恒瑞醫(yī)藥階段性完成了從“仿制龍頭”向“創(chuàng)新巨頭”的蛻變；

2025年一季度，創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)繼續(xù)發(fā)力，疊加與國際化戰(zhàn)略推進(jìn)，整體營收同比增長20.14%，歸母凈利潤同比大增36.90%。報告期內(nèi)，其瑞維魯胺、達(dá)爾西利、阿得貝利等創(chuàng)新藥成為增長主力，這進(jìn)一步顯示轉(zhuǎn)型成效得到持續(xù)鞏固。

這種增長不是偶然的業(yè)績爆發(fā)，而是管線儲備與研發(fā)投入的厚積薄發(fā)。

據(jù)統(tǒng)計，截至目前，恒瑞醫(yī)藥已在國內(nèi)獲批上市25款新藥（以藥品名稱計，不含原料藥），包括16款自研創(chuàng)新藥、2款合作引進(jìn)創(chuàng)新藥、6款2類改良型新藥及1款生物類似藥，創(chuàng)新成果穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位。

含創(chuàng)新藥在內(nèi)，目前恒瑞醫(yī)藥在國內(nèi)擁有150余個品種（不含原料藥）的生產(chǎn)批文，其中39個為獨家品種（含獨家劑型），涵蓋抗腫瘤、麻醉鎮(zhèn)痛、消化代謝、抗感染等多個治療領(lǐng)域。

從治療領(lǐng)域看，恒瑞醫(yī)藥在研新藥以抗腫瘤藥為主，同時在自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾病、感染疾病、呼吸系統(tǒng)疾病、血液疾病、疼痛管理、神經(jīng)系統(tǒng)疾病、眼科、腎病等領(lǐng)域也進(jìn)行了廣泛布局，打造長期發(fā)展的多元化戰(zhàn)略支柱。

而這背后，是國內(nèi)化學(xué)制藥絕對龍頭對升級轉(zhuǎn)型的堅定持續(xù)投入。為保證創(chuàng)新成果產(chǎn)出，近年來恒瑞醫(yī)藥持續(xù)加大研發(fā)投入與創(chuàng)新力度。2023年、2024 年其研發(fā)投入分別為61.50億元、65.83億元，均占到營收兩成以上。

更為難得是，都是知道創(chuàng)新藥賽道是一個嚴(yán)重?zé)X的行當(dāng)，除了壟斷了大量創(chuàng)新藥專利的海外醫(yī)藥巨頭外，鮮少有其它醫(yī)藥企業(yè)能靠自己養(yǎng)活自己，而恒瑞醫(yī)藥做到了。2024年恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)年度盈利63.37億元，成功刷新2020年的歷史新高；截至2025Q1，其資產(chǎn)負(fù)債率僅7.30%；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額達(dá)236.31億元。

未來其創(chuàng)新管線儲備十分充裕，這將構(gòu)成其增長的關(guān)鍵動力。截至2025年，恒瑞醫(yī)藥在研創(chuàng)新藥達(dá)202款（172款1類新藥），其中40款處于III期或NDA階段。2025年預(yù)計11項新藥或新適應(yīng)癥上市，包括瑞康曲妥珠單抗、NK1/5-HT3雙通道止吐復(fù)方制劑HR20013等；2026年預(yù)計13項上市，包括瑞拉芙普-α、GLP-1/GIP雙抗等；2027年預(yù)計23項上市，覆蓋GLP-1、HER3ADC等重磅領(lǐng)域。

這樣的管線密度與上市節(jié)奏，在全球制藥企業(yè)中亦屬頂尖。

2025剛過半！恒瑞連接連在全球藥圈圈粉，默沙東、默克排隊合作

其創(chuàng)新實力并非“自嗨”，而是屢獲國際巨頭背書。來到2025年后，恒瑞醫(yī)藥在3月與默沙東達(dá)成Lp(a)抑制劑授權(quán)協(xié)議，潛在價值19.7億美元；4月，又將新型GnRH拮抗劑授權(quán)給德國默克。

這些交易共同傳遞出一個信號：恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)管線已躋身全球創(chuàng)新前沿。目前，公司有近20款管線在海外開展臨床試驗，覆蓋抗腫瘤、自身免疫等多個領(lǐng)域。

具體來說，在過去的2024年，恒瑞醫(yī)藥的注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）、布比卡因脂質(zhì)體注射液、他克莫司緩釋膠囊等產(chǎn)品獲得FDA批準(zhǔn)上市，均為同品種在美國首個獲批的仿制藥。

創(chuàng)新藥方面，截至2024年7月31日，恒瑞醫(yī)藥已在海外布局了17個創(chuàng)新藥，其中PD-1單抗卡瑞利珠單抗（聯(lián)合阿帕替尼一線治療晚期肝細(xì)胞癌）已向FDA遞交新藥上市申請(BLA)，SHR0302、吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺等均處于III期臨床階段。此外，SHR-A1912(CD79b ADC)、SHR-A1921(TROP-2 ADC)、SHR-A2102(Nectin-4 ADC)等獲得FDA授予的快速通道資格(FTD)認(rèn)證。

這些數(shù)據(jù)，構(gòu)成了恒瑞醫(yī)藥與GSK談判的核心籌碼。

基于自身實力一點點被全球巨頭認(rèn)可，近年來恒瑞醫(yī)藥也在加速全球化擴(kuò)張，以充分釋放并發(fā)揮產(chǎn)品矩陣和技術(shù)平臺的潛力。

赴港上市便是直接證明。恒瑞醫(yī)藥表示，香港資本市場的國際投資者基礎(chǔ)廣泛，有助于提升公司在全球醫(yī)藥行業(yè)的品牌影響力；可以增強全球化布局，有助于公司拓展海外業(yè)務(wù)和國際研發(fā)合作，進(jìn)一步實現(xiàn)海外市場的突破。

看好中國創(chuàng)新藥崛起

中國創(chuàng)新藥被國際愈發(fā)認(rèn)可，已在成為一種趨勢。

事實上，在恒瑞醫(yī)藥發(fā)出此公告的不到一個星期前，也就是7月22日，科弈藥業(yè)也宣布與美國生物醫(yī)藥企業(yè)ERIGENLLC達(dá)成合作，雙方簽署了關(guān)于科弈藥業(yè)自主研發(fā)的全球頭個并聯(lián)增強型雙靶向CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品KQ-2003(靶向BCMA/CD19)的獨家海外授權(quán)許可協(xié)議。

此次合作范圍涵蓋大中華區(qū)以外的全球權(quán)益，ERIGEN將獲得該產(chǎn)品在相關(guān)區(qū)域的獨家開發(fā)、注冊和商業(yè)化權(quán)利。此外，協(xié)議還授權(quán)ERIGENLLC使用KQ-2003的核心結(jié)構(gòu)與序列，以開發(fā)“通用型CAR-T細(xì)胞療法”，而科弈藥業(yè)將繼續(xù)持有該通用型產(chǎn)品在大中華區(qū)的全部權(quán)益。

兩起發(fā)生在7月的國內(nèi)創(chuàng)新藥出海重大事件，是中國創(chuàng)新藥行業(yè)蓬勃發(fā)展的生動體現(xiàn)。近年來，隨著國內(nèi)藥企研發(fā)投入的不斷增加、研發(fā)實力的逐步提升，以及政策環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化，越來越多的中國創(chuàng)新藥開始受到國際市場的關(guān)注。通過與國際藥企的合作，國內(nèi)藥企能夠整合全球資源，提升研發(fā)效率，加速產(chǎn)品的國際化進(jìn)程。

此外，站在整個全球視角，恒瑞醫(yī)藥在國際創(chuàng)新藥領(lǐng)域的實力確實是愈發(fā)能打了。據(jù)Joanna Sadowska LinkedIn近期公布的2025年全球制藥企業(yè)管線資產(chǎn)（包括臨床前）排名，恒瑞醫(yī)藥以173個在研項目高居全球第十三位，緊跟武田，值得一提的是，公司自研項目高達(dá)163個，外部引進(jìn)的僅有10個，如果只按自主研發(fā)管線數(shù)量排名，恒瑞則可以排到全球第二，這充分說明了恒瑞的研發(fā)實力。

不過，上此榜單的中國企業(yè)目前有且僅有恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥、石藥集團(tuán)和百濟(jì)神州4家，而后三者相比恒瑞醫(yī)藥排名還是相對靠后，實力差距比較凸顯。

中國創(chuàng)新藥的崛起顯然不可能單靠一家企業(yè)去實現(xiàn)，好在恒瑞醫(yī)藥這個標(biāo)桿的一次次突破勢必將振奮整個行業(yè)的信心，未來會有更多的企業(yè)和研發(fā)人士愿意深耕這個領(lǐng)域。

市場機構(gòu)也對此抱有極大的信心和預(yù)期。匯豐研究報告指，年初至今內(nèi)地醫(yī)藥股跑贏大市，該行自年初起持續(xù)看好創(chuàng)新藥領(lǐng)域，并預(yù)計強勁勢頭將維持?；谪S富的研發(fā)管線和臨床進(jìn)展，該行預(yù)期2026至29年將有多款新藥推出，且今年下半年公布的臨床數(shù)據(jù)有望進(jìn)一步推動對外授權(quán)合作(BD)。