本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

一單并購就讓資產(chǎn)規(guī)模驟增兩倍多！富樂德（301297.SZ）的并購棋局背后，藏著怎樣的戰(zhàn)略野心？

上市前，這家深耕半導(dǎo)體設(shè)備精密洗凈賽道的企業(yè)，曾憑借行業(yè)紅利實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)高增；然而2022年登陸資本市場后，其業(yè)績卻進(jìn)入調(diào)整期，扣非凈利潤連續(xù)兩年同比下滑，增長動(dòng)能一度承壓。

2024年7月，富樂德通過收購杭州之芯半導(dǎo)體有限公司（下稱“杭州之芯”）切入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，當(dāng)年業(yè)績即顯回暖跡象；此后，富樂德再度出手，以65.5億元并購實(shí)控人旗下核心資產(chǎn)江蘇富樂華半導(dǎo)體科技股份有限公司（下稱“富樂華”），不僅讓業(yè)務(wù)版圖從設(shè)備維護(hù)向半導(dǎo)體材料領(lǐng)域延伸，資產(chǎn)規(guī)模更有望借此實(shí)現(xiàn)跨越式增長。

7月29—30日，就資產(chǎn)重組、市場拓展等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向富樂德發(fā)函并致電詢問。但截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回復(fù)相關(guān)問題。

【摘要】

1.業(yè)績重拾升勢。上市后，2022—2023年，隨著行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏放緩，富樂德的營業(yè)收入在6億元附近徘徊，扣非凈利潤連續(xù)兩年同比下滑，業(yè)績?cè)鲩L乏力。2024年，隨著行業(yè)回暖，富樂德的業(yè)績雙雙大增，重回升勢。

2.標(biāo)的公司“價(jià)格戰(zhàn)”慣性如何破？2024年以來，為扭轉(zhuǎn)業(yè)績困局，富樂德兩度并購實(shí)控人旗下資產(chǎn)。其中，深交所在問詢函中要求富樂德說明并購標(biāo)的公司富樂華低價(jià)競爭行為是否會(huì)長期持續(xù)等問題。

3.關(guān)注并購整合成效。并購短期內(nèi)固然能為富樂德快速增厚業(yè)績、拓寬業(yè)務(wù)邊界，但整合協(xié)同的深度和質(zhì)量才是決定其長期價(jià)值的關(guān)鍵。建議投資者持續(xù)關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)周期波動(dòng)，以及富樂德并購業(yè)務(wù)的整合成效與產(chǎn)能釋放節(jié)奏。

業(yè)績重拾升勢

作為一家泛半導(dǎo)體領(lǐng)域設(shè)備精密洗凈服務(wù)提供商，富樂德聚焦于半導(dǎo)體和顯示面板兩大領(lǐng)域，為半導(dǎo)體及顯示面板生產(chǎn)廠商提供一站式設(shè)備精密洗凈服務(wù)，于2022年登陸創(chuàng)業(yè)板。

不過，從行業(yè)基本面來看，富樂德所處賽道的市場增長空間存在明顯的局限，目前市場容量不足50億元。根據(jù)半導(dǎo)體研究機(jī)構(gòu)芯謀研究（ICwise）發(fā)布的《國內(nèi)泛半導(dǎo)體設(shè)備零部件洗凈服務(wù)行業(yè)發(fā)展研報(bào)（中國大陸地區(qū)）》，2020年中國大陸地區(qū)泛半導(dǎo)體零部件清洗市場規(guī)?？傆?jì)26億元，其中面板市場為9.8億元，半導(dǎo)體市場為16.2億元。預(yù)計(jì)2025年泛半導(dǎo)體零部件清洗市場規(guī)模將增加到43.4億元，年復(fù)合增長率為10.8%。

更關(guān)鍵的是，富樂德的核心業(yè)務(wù)已接近存量市場的“天花板”。年報(bào)顯示，富樂德的半導(dǎo)體設(shè)備清洗服務(wù)幾乎覆蓋了中國大陸所有6英寸、8英寸、12英寸晶圓代工產(chǎn)線，客戶名單囊括中芯國際、臺(tái)積電、英特爾、華虹半導(dǎo)體、長江存儲(chǔ)、長鑫存儲(chǔ)、聯(lián)芯等幾乎所有頭部廠商。這意味著，在國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)線建設(shè)高峰期過后，隨著存量產(chǎn)線的清洗需求增長放緩，而新產(chǎn)線擴(kuò)張節(jié)奏受行業(yè)周期影響顯著，單一清洗服務(wù)的增量空間將被極大壓縮。

這種瓶頸在富樂德的業(yè)績曲線中體現(xiàn)得尤為明顯：2018—2021年，在國內(nèi)半導(dǎo)體擴(kuò)產(chǎn)潮帶動(dòng)下，富樂德的營業(yè)收入從1.35億元飆升至5.69億元，扣非凈利潤從-316萬元躍升至7995萬元，吃到了行業(yè)紅利期的增量蛋糕。然而，上市后，2022—2023年，隨著行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏放緩，富樂德的營業(yè)收入在6億元附近徘徊，扣非凈利潤連續(xù)兩年同比下滑，單一服務(wù)模式的增長瓶頸顯現(xiàn)。

2024年，伴隨半導(dǎo)體行業(yè)回暖，富樂德業(yè)績有所增長，營業(yè)收入同比增長28.12%至7.81億元，扣非凈利潤同比增長25.25%至8744萬元。

那么，2024年這波行業(yè)周期性復(fù)蘇帶來的業(yè)績反彈，是否能化解“清洗服務(wù)依賴存量產(chǎn)線、市場規(guī)模增速有限”這一核心矛盾？對(duì)富樂德而言，若其無法突破單一業(yè)務(wù)邊界，業(yè)績?cè)鲩L瓶頸仍將是長期挑戰(zhàn)。

對(duì)此，7月29—30日，時(shí)代商業(yè)研究院向富樂德發(fā)函并致電詢問市場拓展、未來發(fā)展目標(biāo)等問題。但截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回復(fù)相關(guān)問題。

標(biāo)的公司“價(jià)格戰(zhàn)”慣性如何破？

受限于內(nèi)生增長的天花板，富樂德選擇以并購破局，將目光投向?qū)嵖厝似煜沦Y產(chǎn)，試圖通過外延擴(kuò)張打開增長空間。

富樂德的控股股東為上海申和投資有限公司，實(shí)際控制人為日本磁性技術(shù)控股股份有限公司（以下簡稱“日本磁控”）。

2024年7月，富樂德開始邁出并購步伐，以6800萬元收購日本磁控旗下杭州之芯100%的股權(quán)，借此切入ALN加熱器翻新與新品制作、靜電吸盤業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

不過，杭州之芯的體量與業(yè)務(wù)特性也暗藏挑戰(zhàn)。2023年，杭州之芯的扣非凈利潤僅為360萬元，且核心的特種陶瓷加工技術(shù)與富樂德現(xiàn)有的清洗技術(shù)分屬不同領(lǐng)域，這既對(duì)整合后的市場拓展與產(chǎn)能釋放能力提出更高要求，也意味著雙方需在研發(fā)、生產(chǎn)流程上深度融合。若整合不力，該筆并購的協(xié)同效應(yīng)可能不及預(yù)期。

根據(jù)業(yè)績對(duì)賭協(xié)議，2024—2026年，杭州之芯的扣非凈利潤合計(jì)需達(dá)2800萬元，其中2024年的扣非凈利潤需達(dá)790萬元。

年報(bào)顯示，2024年，杭州之芯的扣非凈利潤為950.32萬元，完成了首年業(yè)績承諾目標(biāo)。

完成對(duì)杭州之芯的收購后，富樂德在2024年下半年迅速啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組，擬發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債購買實(shí)控人日本磁控旗下資產(chǎn)富樂華100%的股權(quán)，交易作價(jià)為65.5億元。目前，該并購已獲批注冊(cè)。通過此次并購，富樂德的業(yè)務(wù)鏈條將從設(shè)備清洗延伸至半導(dǎo)體材料供應(yīng)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合。

需注意的是，富樂華原本計(jì)劃在A股獨(dú)立上市，曾于2022年2月提交上市輔導(dǎo)備案，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券，但于2023年4月撤回輔導(dǎo)備案。在IPO受挫的背景下，將富樂華注入富樂德實(shí)現(xiàn)曲線上市，成為實(shí)控人日本磁控調(diào)整資本路徑的現(xiàn)實(shí)選擇。

從業(yè)績體量看，富樂華的資產(chǎn)與業(yè)績規(guī)模均遠(yuǎn)超富樂德：2024年前三季度，富樂華的營業(yè)收入、歸母凈利潤分別達(dá)13.73億元、1.90億元，為同期富樂德的兩倍多；同期末富樂華的總資產(chǎn)為38.75億元，為富樂德的兩倍多。此次收購，無疑將大幅增厚富樂德的收入與利潤規(guī)模，提升估值空間。

然而，富樂華的業(yè)務(wù)隱憂十分明顯。富樂華的主營業(yè)務(wù)為功率半導(dǎo)體覆銅陶瓷載板的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，核心產(chǎn)品包括直接覆銅陶瓷載板（DCB）、活性金屬釬焊覆銅陶瓷載板（AMB）及直接鍍銅陶瓷載板（DPC），這三大產(chǎn)品近年毛利率均出現(xiàn)不同程度的下滑。

其中，2022—2024年前三季度，DCB產(chǎn)品毛利率從30.73%快速跌至20.40%，主要系市場競爭加劇，富樂華降價(jià)獲取市場份額所致；同期AMB產(chǎn)品毛利率從45.25%跌至37.12%，則系國內(nèi)AMB市場處于培育滲透階段，富樂華為快速拓展和培育市場采取競爭性價(jià)格策略，毛利率低于境外市場所致。

對(duì)此，深交所在問詢函中要求富樂德說明標(biāo)的公司富樂華低價(jià)競爭行為是否會(huì)長期持續(xù)，持續(xù)經(jīng)營能力是否存在不確定性。富樂德則在回復(fù)中強(qiáng)調(diào)降價(jià)搶市場份額的競爭邏輯，并表示兩項(xiàng)業(yè)務(wù)未來毛利率將會(huì)逐漸穩(wěn)定。

此外，富樂華的產(chǎn)能利用率同樣不容忽視。2022—2024年前三季度，富樂華的DCB產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為80.51%、82.23%、69.21%，均不足85%；AMB產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為45.31%、47.79%、58.04%，均不足60%；DPC產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為7.74%、14.55%、34.70%，均不足40%，產(chǎn)能消化壓力顯著。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2022—2024年前三季度，富樂華的營業(yè)收入分別為11.07億元、16.68億元、13.73億元，凈利潤分別達(dá)2.56億元、3.44億元、1.90億元，扣非凈利潤分別為2.38億元、3.05億元、1.73億元。根據(jù)業(yè)績承諾，2025—2027年，富樂華的扣非凈利潤需分別不低于2.85億元、3.42億元、4.14億元，累計(jì)不低于10.41億元。對(duì)比2023年的盈利表現(xiàn)可見，這一承諾標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)偏低。

需注意的是，富樂華的注入雖能快速增厚富樂德的業(yè)績，但也將富樂華業(yè)務(wù)端的深層矛盾帶入上市公司，整合的核心問題隨之凸顯：如何遏制毛利率下滑的“價(jià)格戰(zhàn)”慣性？DCB產(chǎn)品面臨國內(nèi)廠商擴(kuò)產(chǎn)帶來的激烈競爭，AMB產(chǎn)品為搶占市場份額采取低價(jià)滲透策略——這種低價(jià)競爭模式雖短期提升了市場份額，卻也形成價(jià)格路徑依賴。整合后，富樂德需在“保份額”與“提毛利”之間找到平衡：是延續(xù)低價(jià)策略，借助富樂德的客戶資源快速上量，還是通過技術(shù)協(xié)同降低成本以支撐定價(jià)？這一選擇將直接決定富樂德整合后綜合毛利率的走向。

與此同時(shí)，富樂德的整合動(dòng)作還需回答兩個(gè)關(guān)鍵問題：如何通過客戶共享提升現(xiàn)有產(chǎn)能利用率？新增產(chǎn)能的投放節(jié)奏是否與市場需求匹配？若無法解決“產(chǎn)能利用不足”的痛點(diǎn)，不僅會(huì)拖累資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，更可能因固定成本分?jǐn)傔M(jìn)一步加劇毛利率壓力。

核心觀點(diǎn)：關(guān)注并購整合成效

上述并購短期內(nèi)固然能為富樂德快速增厚業(yè)績、拓寬業(yè)務(wù)邊界，但整合協(xié)同的深度和質(zhì)量才是決定其長期價(jià)值的關(guān)鍵。

富樂德對(duì)杭州之芯、富樂華并購成敗的核心，在于富樂德能否將杭州之芯、富樂華的材料產(chǎn)能與自身的設(shè)備服務(wù)網(wǎng)絡(luò)真正“焊接”成有機(jī)整體——既要通過技術(shù)融合破解毛利率下滑與產(chǎn)能利用不足的雙重困局，也要依托市場協(xié)同消化新增產(chǎn)能、如期兌現(xiàn)業(yè)績承諾。

建議投資者持續(xù)關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)周期波動(dòng)，以及富樂德并購業(yè)務(wù)的整合成效與產(chǎn)能釋放節(jié)奏。

（全文3488字）

免責(zé)聲明：本報(bào)告僅供時(shí)代商業(yè)研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成所述證券的買賣出價(jià)或征價(jià)。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本公司及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“時(shí)代商業(yè)研究院”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。