本篇文章主要有四個(gè)內(nèi)容：

反內(nèi)卷看法，下半年政策，中美關(guān)系，A股估值

下半年的兩條主線：

第一，反內(nèi)卷，但是只是初始階段反內(nèi)卷，初始階段只是針對(duì)現(xiàn)象，還沒有觸及本質(zhì)，所以可能會(huì)反復(fù)曲折，艱難探索，最后才能觸及到本質(zhì)

第二，漸進(jìn)地托底，由于上半年超前出臺(tái)了一些政策和搶出口，下半年的一些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)很可能是前高后低。但是在刺激政策上，應(yīng)該是被動(dòng)型的，即要看到明顯的數(shù)據(jù)下滑后才會(huì)出臺(tái)政策。

摩根士丹利對(duì)反內(nèi)卷的看法：

7月 1 號(hào)會(huì)議之后，現(xiàn)在進(jìn)入了各個(gè)部門征求意見群策群力的階段，這些建議未必能立即落實(shí)和采用，但是市場(chǎng)總歸是熱起來了。容易落實(shí)的行業(yè)應(yīng)該是國(guó)企主導(dǎo)的上游行業(yè)，自上而下地推動(dòng)相對(duì)容易一點(diǎn)。

但是摩根士丹利也認(rèn)為，這次的產(chǎn)能過剩、無序競(jìng)爭(zhēng)，或者說供大于求造成的通縮現(xiàn)象比較廣，它不是只存在于上游企業(yè)，這次絕對(duì)不僅僅是鋼鐵煤炭有色。

這次更加比較廣泛，中下游也過剩，中下游很多是民企主導(dǎo)，而且市場(chǎng)份額分化得更嚴(yán)重。這個(gè)時(shí)候，需要并購(gòu)重組和產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的推進(jìn)。摩根士丹利認(rèn)為，可能從今年秋天開始，部分行業(yè)會(huì)出臺(tái)一些更加明確的產(chǎn)能整合或者退出的方案。但是這些措施也僅僅是表象，還未觸及內(nèi)核。

摩根士丹利認(rèn)為，反內(nèi)卷的內(nèi)核有三個(gè)因素，在于地方政績(jī)的考核方式，財(cái)稅機(jī)制以及社會(huì)保障政策。

這種根本的、結(jié)構(gòu)性的改變，全局性的突破，可能要等到十五規(guī)劃以及更深層次的結(jié)構(gòu)性改革來配套。

摩根士丹利對(duì)下半年政策的看法：

由于上半年的 GDP 達(dá)標(biāo)了，所以本次ZZJ會(huì)議很可能沒有什么增量政策，這也符合高層的一貫的風(fēng)格，寧愿是后發(fā)制人。當(dāng)然了，有一些下半年原本就安排的工具，如地方債務(wù)置換做了很多了，但還有一些以及以舊換新這些消費(fèi)刺激工具，還有些額度沒用完。這下半年當(dāng)然會(huì)延續(xù)，但是加碼新的新增的政策不太多。

摩根士丹利對(duì)中美談判的看法：

雙方似乎都在采取拖字訣，再延長(zhǎng) 90 天的中美談判期。摩根士丹利認(rèn)為雙方好也好不到哪里去，壞也壞不到哪里去，中美之間的關(guān)稅有可能在當(dāng)前的水平較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)。為什么要拖？因?yàn)榇蠹叶加衅渌乱?，雙方出價(jià)和還價(jià)的差距比較大，一時(shí)半會(huì)談不攏，達(dá)不成一攬子協(xié)議，拖很正常。

美國(guó)要忙的事情：主要是一些國(guó)內(nèi)法案的實(shí)施，包括剛剛通過的大而美法案，包括美國(guó)也在跟其他國(guó)家進(jìn)行貿(mào)易談判并且開始達(dá)成協(xié)議了，因此它的焦點(diǎn)暫時(shí)不在中國(guó)

中國(guó)要忙的事情：接下來有十五規(guī)劃要在 10 月底的重要會(huì)議上進(jìn)行討論，特別是對(duì)長(zhǎng)期困擾中國(guó)的一些結(jié)構(gòu)性問題、再平衡問題是否能夠做出部署安排。

所以這個(gè)時(shí)候把中美的談判的時(shí)限往后延是大概率的

那這90天內(nèi)中美談判會(huì)不會(huì)有零星的突破口？

比如說呈現(xiàn)一些更加緩和的局面，譬如說對(duì)中美之間，現(xiàn)在美國(guó)對(duì)中國(guó)800 美元以下的小包裹征收的這些關(guān)稅有沒有可能豁免？摩根士丹利認(rèn)為有可能會(huì)豁免，就像 6 月份的倫敦會(huì)談之后，雙方就稀土換芯片暫時(shí)緩和了一點(diǎn)。但是每一輪的有限緩和之后，又會(huì)出現(xiàn)動(dòng)態(tài)加壓的局面，在別的場(chǎng)合、別的問題上又可能加壓，所以總的來講就是好不到哪里去，壞也壞不到哪里去，

再往后看，即便再延 90 天，或者延到今年年底，很多人希望看到美國(guó)總統(tǒng)訪華，或者說在 11 月份中美把各自的事忙完后，出現(xiàn)中美峰會(huì)？

摩根士丹利認(rèn)為，即便有這種峰會(huì)，最終中美之間的關(guān)稅是否能大幅地降下來？特別是降到特朗普 2.0 之前，也得有一個(gè)比較合理的預(yù)期，畢竟現(xiàn)在可以看到美國(guó)對(duì)它的極其緊密的盟友也是至少征收 10% 的關(guān)稅，而針對(duì)一些亞洲的盟友，日本、韓國(guó)可能也是 15% 的關(guān)稅。

如果它的緊密盟友都有15%的關(guān)稅，東南亞像越南目前可能會(huì)攤下來 20% 的關(guān)稅，甚至更高。那中國(guó)將來的關(guān)稅率顯然比這兩者要高的，

接下來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹會(huì)怎么走？

當(dāng)前整個(gè)反內(nèi)卷還在照搬10年前的經(jīng)驗(yàn)。部分上游行業(yè)，有一些更加明確的可執(zhí)行的減產(chǎn)計(jì)劃，相對(duì)比較溫和。那對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)來講，這就相當(dāng)于是短期內(nèi)的供給側(cè)沖擊，那部分行業(yè)的價(jià)格，在短期有上行的可能。

但是與此同時(shí)需求量可能會(huì)受到影響，那在上游行業(yè)，特別是他們面臨的需求曲線可能是比較垂直，也就是說價(jià)格的彈性相對(duì)的比較低啊。那么限產(chǎn)更容易引起價(jià)格的上升，這也是為什么一輪供給側(cè)改革時(shí)期，伴隨著控棚改的貨幣化。

PPI 是經(jīng)歷了一輪非常劇烈的再通脹，但是這一輪的通縮的是有不一樣的地方， PPI 通縮壓力更多地集中在中下游。有的行業(yè)貢獻(xiàn)了整體通縮接近 70% ，這些下游行業(yè)面臨的需求的這個(gè)價(jià)格彈性相對(duì)是比較高的，因此在終端需求比較疲弱的情況之下，向下傳導(dǎo)價(jià)格是相對(duì)的比較困難。因此我們目前觀察到的一些高頻數(shù)據(jù)，比如說原材料價(jià)格的上漲，一是很難立刻引起全局性的再通脹，二是這些價(jià)格反彈的可持續(xù)性還是值得繼續(xù)觀察的。

摩根士丹利認(rèn)為，最優(yōu)的反內(nèi)卷政策的路徑，還是通過改革的方式去避免過度投資，以及更可持續(xù)地增強(qiáng)有效的需求。也是遏制在更遠(yuǎn)的將來，重新走入通縮的道路。

摩根士丹利對(duì)A股的看法：

當(dāng)前股市并未高估，還沒有到需要降倉(cāng)位的位置。因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)并沒有反映出反內(nèi)卷而產(chǎn)生的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。尤其現(xiàn)在，半年報(bào)開始披露，市場(chǎng)在逐漸調(diào)整對(duì)下半年的盈利預(yù)期。如果半年報(bào)業(yè)績(jī)開始釋放，意味著未來的盈利預(yù)期飛速地向上調(diào)整