作者：陶川 鐘渝梅 武朔

7月經(jīng)濟突顯出“生產(chǎn)穩(wěn)、消費淡，投資弱”的分化特征，從總量上看，7月工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別錄得5.7%和5.8%的同比增速，意味著三季度開局的GDP增速仍在5%以上。但在結(jié)構(gòu)上，投資的負增長、消費的放緩、以及失業(yè)率的反彈都不太尋常。當前中國經(jīng)濟在外部沖擊下展現(xiàn)韌性的同時，有效需求不足依然是下半年經(jīng)濟運行的風險與挑戰(zhàn)，我們傾向于觀察青年人失業(yè)率在7-8月的走勢，其可能成為政策是否在年底前加碼的風向標。

首先，7月基建和制造業(yè)投資增速雙雙轉(zhuǎn)負，為公共衛(wèi)生健康事件后（2020年2月）首現(xiàn)。其背后雖然有惡劣天氣的擾動，但“反內(nèi)卷”對地方政府行為的規(guī)范可能抑制了其新增投資，再疊加房地產(chǎn)投資的影響，可能需要政策性金融工具的盡快落地在投資端予以對沖。

其次，7月社零增速回落表明提振消費仍需“爬坡過坎”。雖然7月社零主要受汽車銷售的負增長的拖累，但以舊換新之外的商品以及餐飲消費偏弱仍制約社零的回升，尤其考慮到去年8月后基數(shù)的抬升，最新落地的消費貸貼息能否成為“及時雨”仍需觀測。

另外，7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率的反彈意味青年人失業(yè)率亦將回升。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)遵循著三季度反彈的季節(jié)性模式，我們認為更為值得關(guān)注的是2-3天后公布的16-24歲青年人失業(yè)率，鑒于今年1222萬高校畢業(yè)生規(guī)模高于去年（1179萬），如果該指標在今年8月突破去年的高點，無疑將提升需求側(cè)政策加碼的必要性和緊迫性。

工業(yè)：“反內(nèi)卷”對工業(yè)生產(chǎn)的影響襲來。在去年低基數(shù)的影響下，7月工業(yè)生產(chǎn)卻傳遞出放緩的信號——7月工業(yè)增加值環(huán)比增速從6月的0.50%降至0.38%，同比增速也從6.8%降至5.7%。我們在此前的報告《7月PMI的不尋?！分斜闾岢?，短期內(nèi)“反內(nèi)卷”對于企業(yè)而言是陣痛，會引起產(chǎn)量的階段性下降。具體來看，相較于6月，“反內(nèi)卷”影響下7月大多上游行業(yè)、汽車等行業(yè)對工業(yè)增加值同比的拉動明顯減弱。

除了“反內(nèi)卷”，極端天氣與自然災(zāi)害對7月工業(yè)生產(chǎn)的影響也頗大。伴隨著夏季高溫天氣的影響，通常7月制造業(yè)會步入傳統(tǒng)淡季，因此7月工業(yè)增加值環(huán)比多呈現(xiàn)下行態(tài)勢。與此同時，今年夏季自然災(zāi)害頻發(fā)，這也放大了工業(yè)生產(chǎn)的下行趨勢。

制造業(yè)：企業(yè)投資動能趨弱。自4月美國加征關(guān)稅以來，制造業(yè)投資增速便處于下行通道，7月從6月的5.1%進一步轉(zhuǎn)負至-0.3%。結(jié)合制造業(yè)民間投資活躍度下滑的態(tài)勢來看，當前影響制造業(yè)投資增速的核心因素在于預(yù)期修復(fù)與信心恢復(fù)力度不足，而7月“反內(nèi)卷”在短期內(nèi)可能進一步壓制了企業(yè)投資動能。

聚焦于不同行業(yè)來看，相較于6月，7月大多數(shù)行業(yè)制造業(yè)投資動能均在減弱，尤其是化學(xué)制品、電子設(shè)備、電氣機械等行業(yè)表現(xiàn)明顯。

基建：廣義與狹義基建增速雙雙轉(zhuǎn)負。7月廣義、狹義基建投資同比增速雙雙轉(zhuǎn)負至-1.9%、-5.1%（6月分別為5.3%、2.0%），7月基建投資增速下行主要受到交通倉儲以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施兩大板塊的拖累，而這背后也離不開來自于極端天氣與自然災(zāi)害的負面影響。

往后看，“穩(wěn)增長”的背后，基建的支撐仍然必不可少。三季度起新增專項債發(fā)行節(jié)奏明顯提速，剔除化債部分后的專項債發(fā)行力度依舊不弱，為地方基建投資提供支撐。除此之外，當前瀝青開工率相較于去年同期整體偏強（除了7月下旬受自然災(zāi)害影響后階段性邊際下行），說明基建實際開工情況并不算弱。在階段性特殊因素影響褪去后，我們預(yù)計今年下半年基建增速將維持在中性區(qū)間。

消費：需求前置以及補貼力度減弱下，耐用品增速回落。7月社零增速下降至3.7%，其中去年下半年整體基數(shù)抬升給后續(xù)消費增長帶來一定壓力，而7月頻繁的極端天氣因素也產(chǎn)生一定影響，使得居民線下消費意愿下降，部分耐用品消費增速回落，餐飲收入同比延續(xù)偏低。

從結(jié)構(gòu)上看，7月“以舊換新”政策效應(yīng)的拉動有所減弱。家電家具、汽車、通訊器材等“加力擴圍”產(chǎn)品增速均有不同程度回落，汽車增速甚至一度轉(zhuǎn)負。這可能源于前期“以舊換新”產(chǎn)品消費需求的部分透支，并且隨著當前“國補”資金的逐步消耗，短期內(nèi)政策接續(xù)和補貼力度不足。但往后看，消費仍有一定后勁，隨著后續(xù)“國補”資金的陸續(xù)下達，將為下半年消費市場注入新的動力，社零大幅下行的風險不大。

地產(chǎn)：需求放緩，距離實質(zhì)性改善仍有距離。1-7月房地產(chǎn)投資累計增速下行至-12%，施工、竣工、銷售等增速呈現(xiàn)出不同程度的下滑。其中供給端天氣因素可能產(chǎn)生一定影響，但整體加快去庫存、推進產(chǎn)能出清的趨勢沒有改變，當前房地產(chǎn)市場正從大規(guī)模增量擴張階段轉(zhuǎn)向以存量提質(zhì)增效為主，這也基本延續(xù)“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”的整體思路；但另一方面，房地產(chǎn)市場的止跌回穩(wěn)仍有待需求的釋放，隨著前期政策效應(yīng)的減弱，30城商品房成交面積結(jié)束了今年以來的上漲勢頭，并于7月超季節(jié)性回落，后續(xù)仍需地產(chǎn)政策的接力從而進一步打開住房需求的空間。

風險提示：未來政策不及預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟形勢變化超預(yù)期；出口變動超預(yù)期。

本文源自：券商研報精選