作者|范亮

編輯|丁卯

封面來源|視覺中國

8月14日晚，京東集團公布了2025年第二季度業(yè)績報告。

根據財報數(shù)據，京東集團二季度實現(xiàn)營業(yè)收入3566.6億元，同比增長22.4%；歸母凈利潤為61.78億元，同比下滑約51%。

毫無疑問，利潤同比下滑主要是受到了外賣業(yè)務補貼的影響，資本市場對此也已有一定預期。如果不考慮外賣業(yè)務的影響，本季度京東零售仍實現(xiàn)了遠超預期的增長，營業(yè)收入同比增長20.6%，經營利潤同比增長達到37.9%，核心業(yè)務厚實也是京東發(fā)力外賣業(yè)務的底氣所在。

那么，外賣業(yè)務究竟通過怎樣的路徑影響京東的業(yè)績，其核心基本面表現(xiàn)究竟如何？

外賣投入百億，沖擊利潤表現(xiàn)

隨著外賣大戰(zhàn)的愈演愈烈，京東二季度財報中外賣業(yè)務對其業(yè)務的具體影響是市場最為關注的焦點。

從財報披露看，京東將外賣業(yè)務歸類到了新業(yè)務口徑中。此前，新業(yè)務口徑主要包括京東產發(fā)、京喜和海外業(yè)務，本季度則增加了京東外賣。

因此，從新業(yè)務口徑的營業(yè)收入、營業(yè)成本、經營費用、經營利潤等財務數(shù)據，就可以把握京東外賣業(yè)務的財務變化。

下圖為京東2024年至今，新業(yè)務營業(yè)收入、經營利潤的季度變化數(shù)據?？梢钥吹?，其新業(yè)務營收從2025年一季度開始有小幅增長，同期經營虧損也小幅擴大。從2025年二季度開始，隨著補貼加碼，京東新業(yè)務營收、經營虧損同比和環(huán)比均呈激增趨勢。

同比來看，25Q2京東新業(yè)務營收從46.36億元增長近200%至138.52億元，經營虧損從6.95億元擴大至147.77億元。環(huán)比來看，25Q2京東新業(yè)務營收環(huán)比增長約141%。

考慮到2024年新業(yè)務營業(yè)收入在各個季度均在45-50億區(qū)間，一直到京東開始布局外賣業(yè)務后才有明顯增長，假定2025年二季度京東產發(fā)、京喜和海外業(yè)務的營收依然保持在這一區(qū)間，那么推測京東外賣在二季度的營業(yè)收入大約在88-94億元之間。

圖：京東新業(yè)務（含外賣）營業(yè)收入、經營利潤 資料來源：公司公告，36氪整理

利潤角度，考慮到2024年新業(yè)務經營虧損在各個季度均在10億元以內，假定2025年二季度京東產發(fā)、京喜和海外業(yè)務的經營虧損依然保持在這一區(qū)間，那么推測京東外賣在二季度的經營虧損大約在130億元。

那么，虧損究竟如何產生？

通過對比京東新業(yè)務板塊營業(yè)收入、營業(yè)成本、經營費用增速的匹配度，可以發(fā)現(xiàn)新業(yè)務的營收增速與成本增速勉強匹配，而經營費用增速明顯過高。因此，經營費用同比激增127.6億元是造成京東外賣虧損的最主要因素。

圖：京東新業(yè)務營業(yè)成本、經營費用變化 資料來源：公司公告，36氪整理

對京東而言，經營費用又包含四類別，分別是履約開支、營銷開支、研發(fā)開支、一般及行政開支，京東不會披露新業(yè)務關于上述四項費用的具體結構，但可以從公司整體層面的費用變化看出趨勢。

從京東集團整體的費用變化看，25Q2的營銷開支同比增長約128%至270.13億，履約開支同比增長約28.5%至221.45億元，一般及行政開支同比增長約53%至32.66億元，研發(fā)開支同比增長約26%至52.99億元。

不難發(fā)現(xiàn)，京東整體的營銷開支增速明顯與營收增速偏移，因此，營銷開支的大幅增長（同比增長金額超150億），是京東外賣經營費用同比激增的主要原因，而大幅增長的營銷開支，也主要是京東外賣對消費者的補貼。從費率的角度看，京東25Q2營銷開支在總收入中的占比7.6%，較去年同期提升3.5個百分點。

圖：京東銷售費用率變化 資料來源：Wind、36氪整理

另外可以看到，25Q2京東新業(yè)務的營業(yè)成本（144.05億）要大于營業(yè)收入（138.52億），毛利為負，考慮到美團一般將騎手的配送成本計入營業(yè)成本，因此推測京東外賣的營業(yè)成本也主要為騎手成本（包含配送費、社保）。由于騎手社保成本一般為剛性支出，京東外賣若想要實現(xiàn)正毛利，未來還需要進一步擴大外賣業(yè)務的收入規(guī)模。

當然，外賣業(yè)務除了對本季度利潤的直接沖擊以外，也在經營層面產生了一些更為積極的影響。

在業(yè)績電話會上，京東再次強調并不把外賣業(yè)務視為一個孤立的業(yè)務板塊，而是深度融入京東生態(tài)。從業(yè)務協(xié)同的角度看，外賣業(yè)務為京東帶來如下變化：一是，外賣業(yè)務的引流效果開始顯現(xiàn)，京東本季度活躍用戶數(shù)（QAC）同比增速顯著提升，超過了40%，用戶總數(shù)創(chuàng)下新高；二是，外賣業(yè)務帶來的高頻使用效率作用到了傳統(tǒng)業(yè)務層面，本季度京東平臺用戶購物頻次同比提升超40%，京東PLUS會員的購物頻次同比更超過50%。

對未來外賣業(yè)務如何與整體生態(tài)協(xié)同，京東進一步指出，二季度已在算法和系統(tǒng)等方面建設了推動交叉購物的能力，三季度相關工具也會陸續(xù)上線。

零售業(yè)務表現(xiàn)穩(wěn)健，為發(fā)力外賣增加底氣

盡管市場將目光聚焦在了外賣業(yè)務，但不可忽視的是，外賣業(yè)務帶動京東傳統(tǒng)的零售業(yè)務在二季度的表現(xiàn)仍然非常亮眼。

數(shù)據上，京東零售2025年二季度實現(xiàn)營收3100.75億元，同比增長20.6%；實現(xiàn)經營利潤139.39億元，同比增長37.9%，經營利潤率從去年同期的3.9%提升至25Q2的4.5%。與歷史季度相比，京東零售的25Q2的營收增速達到2023年以來的最高值，且季度營收增速呈現(xiàn)持續(xù)抬升的趨勢。

圖：京東零售營收增速 資料來源：公司公告，36氪整理

按公司最終收入類別這一披露口徑看，京東營收主要包括商品收入（3C家電、日用百貨）、平臺及廣告服務收入、物流及其他服務收入。從各項收入增速看，物流及其他服務收入增速最高，達到34.3%，增長金額達到116.75億元，數(shù)量級與前述測算外賣業(yè)務營收區(qū)間接近，因此可以推測京東將外賣業(yè)務放在了物流及其他服務收入這一類別。

圖：京東營收構成 資料來源：公司公告，36氪整理

具體而言，3C家電收入為1789.82億元，同比增長23.4%，單季營收創(chuàng)歷史新高；日用百貨營收為1034.32億元，同比增長16.4%。其中3C家電、日用百貨的營收增速均達到2023年以來的最高值。

如果說3C家電營收的快速增長一定程度上受益于國補和618帶來的紅利，那么公司日用百貨營收增速的持續(xù)提升則更多是內生因素的發(fā)力。從社零角度看，二季度我國限額以上商品零售總額增速約9.61%，其中日用品同比增長10.81%，京東日用百貨營收增速跑贏了行業(yè)大盤。

未來，京東會加大外賣與日用百貨業(yè)務的協(xié)同。在業(yè)績電話會中，京東指出“初步觀察到，外賣用戶在商超品類上也有跨品類購買的行為。面對外賣業(yè)務帶來的大量流量，京東的商超品類會進一步優(yōu)化運營，更好地滿足這些用戶的多樣需求”。此外，在即時零售方面，京東商超也會嘗試切入即時零售，拓展新的業(yè)務場景。

圖：京東3C家電季度營收情況 資料來源：Wind、36氪整理

圖：京東日用百貨季度營收情況 資料來源：Wind、36氪整理

此外，從反映3P業(yè)務的平臺及廣告服務收入看，該業(yè)務在25Q2的營收為285.07億元，同比增長21.69%，營收金額同樣達到歷史新高，這意味著京東3P業(yè)務已經開始有實質性的業(yè)績貢獻。

因此，如果不考慮外賣業(yè)務的影響，京東零售業(yè)務正處于非常穩(wěn)健的增長狀態(tài)中，而這可能也是京東發(fā)力外賣業(yè)務的底氣所在。

圖：京東電商平臺及廣告服務營收情況 資料來源：Wind、36氪整理

總結與展望

整體來看，25Q2京東財報呈現(xiàn)出零售超預期、外賣高投入的特點。

對已經在外賣三國中占住一隅的京東外賣而言，其若想要顯著減輕對公司整體業(yè)績的沖擊，需要邁過兩個門檻，一是外賣業(yè)務規(guī)模擴大至可以覆蓋騎手成本，二是陸續(xù)減少補貼以縮減營銷開支。

但目前外賣行業(yè)三足鼎立的格局下，補貼與業(yè)務規(guī)模存在因果關系，特別是三季度往往是外賣旺季，因此預計京東短期內無法快速削減營銷開支，換言之，2025年三季度新業(yè)務的營銷開支依然會維持在高水平狀態(tài)。但有京東零售的造血能力作為支撐，公司也有充足的現(xiàn)金流以鞏固外賣業(yè)務，爭奪市場份額。

此外，京東此前宣布發(fā)力自營外賣“七鮮小廚”，實際也意在通過差異化路線減少與其他外賣平臺的正面競爭。不過，考慮到偏向重資產的自營外賣搭建將會是一個相對漫長的過程（3年1萬家）。因此，七鮮小廚對京東外賣業(yè)務的影響將會是一個長期的過程。

站在投資的角度，如果投資者更關注京東短期的利潤表現(xiàn)，那么，外賣大戰(zhàn)的持續(xù)下，京東的利潤水平在短期內確實存在高波動風險，從而影響投資者的信心。

但如果投資者更關注京東生態(tài)的長期協(xié)同效果，那么，外賣業(yè)務所帶來的季活用戶、下單頻次的高速增長已經初見成效，而未來外賣與零售的“交叉購物”模式也值得期待。

股價方面，2025年二季度至今，京東的股價已經回調約25%，財報發(fā)布后京東的股價雖有所回調但幅度并不劇烈，這意味著資本市場此前已經對京東本季度的業(yè)績表現(xiàn)有所計價，公司與業(yè)績相關的風險同樣已經有所釋放，站在這個角度，在估值洼地分批進入，可能也是不錯的選擇。

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