來源：東方財富陳果

上周指數(shù)突破3700，重點提示的非銀金融領(lǐng)漲。我們與機構(gòu)溝通，絕大多數(shù)機構(gòu)都體現(xiàn)了實質(zhì)性的牛市思維。

機構(gòu)代表性觀點如下：

A． 目前市場趨勢形成，場外資金流入股市剛開始，國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)弱已經(jīng)很難改變市場整體氛圍，只能影響結(jié)構(gòu)，節(jié)奏擾動因素在于海外，例如特朗普推進俄烏停戰(zhàn)后，不排除更加聚焦于中國。

B． 目前主線本質(zhì)是炒新炒出海，如果演繹成真正意義上全面牛市，反內(nèi)卷是一個重要線索抓手，理論上各行業(yè)皆可通過反內(nèi)卷改善盈利預(yù)期與估值。

C． 牛市的基礎(chǔ)是流動性，核心在產(chǎn)業(yè)。目前的產(chǎn)業(yè)圖景就是AI+，美國已經(jīng)開始跑通，中國也大有希望。目前景氣是海外算力及產(chǎn)業(yè)鏈延申拓展，未來AI應(yīng)用還會出更多牛股。

D． 后面主要擔(dān)心慢牛變快牛，關(guān)注市場何時加速。后面指數(shù)權(quán)重股有可能受壓制，微盤股比較難判斷但近期也有走弱跡象，中小盤或者科創(chuàng)方向可能阻力更小。

陳果報告觀點如下：

我們認為一輪完整牛市往往可以分為三階段，階段一是無風(fēng)險利率下行為主驅(qū)動，階段二是風(fēng)險偏好修復(fù)，階段三是盈利預(yù)期提升。目前無風(fēng)險利率下行已經(jīng)不再是核心動力，大類資產(chǎn)不是股債雙牛，而是由債到股。除少數(shù)高凈值人群通過私募及融資加杠桿外，目前股市的主要增量資金是通過保險、理財+、固收+等進入，這些資金將比較債與股的估值性價比，因此我們說當(dāng)前這類性質(zhì)的增量資金流入股市并不會演繹成兇猛水牛，而是震蕩慢牛。如果債與股的估值性價比修復(fù)到過去十年均值水平（在過去A股牛市歷史實證看，也確實是重要的階段性平衡位置指標），那么靜態(tài)對應(yīng)指數(shù)的均衡位置距目前約5%空間。市場短期如無外部壓制與沖擊，更有可能先慣性突破均衡位，此后我們對外部環(huán)境可稍加敏感些。但戰(zhàn)略上，我們相信即使后面有個震蕩整固，這輪牛市還會有第三階段即盈利預(yù)期提升，這個階段最終也會將風(fēng)險偏好推動到高位。

2． 市場的方向分歧本質(zhì)可分為兩條：一個是景氣產(chǎn)業(yè)，一個是低位資產(chǎn)。在當(dāng)前后者和順周期內(nèi)需相關(guān)，目前環(huán)境，反內(nèi)卷大力推進執(zhí)行更多在于核心產(chǎn)業(yè)試點樣板，需求企穩(wěn)，反內(nèi)卷有望擴散，使相關(guān)行業(yè)錦上添花，理論上在牛市第三階段的上半場，這些機會會更多涌現(xiàn)，最后，如果順周期企穩(wěn)低位資產(chǎn)估值修復(fù)之后，部分景氣產(chǎn)業(yè)的邏輯與景氣也會更上一層樓，往往還會演繹一波。例如，如果國內(nèi)順周期改善，企業(yè)與個人等支付能力與意愿改善，對于中國AI資本開支與回報的正循環(huán)跑通也很關(guān)鍵。

3． 短期非銀顯著上漲，銀行回調(diào)幅度較大，說明可能近期一些資金行為上認同我們的配置策略：進一步擁抱牛市思維，把銀行底倉換成非銀底倉。我們繼續(xù)強調(diào)，無論您對AI、醫(yī)藥還是低位資產(chǎn)或反內(nèi)卷哪個方向更青睞，戰(zhàn)略上都可考慮擇機把非銀作為牛市底倉，保險還是券商都可配，非銀是確定性內(nèi)需高景氣，機構(gòu)依然嚴重低配非銀，非銀依然估值屬于歷史較低分位。

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