大摩的這篇研報聚焦在目前中國經(jīng)濟(jì)的主要問題通縮上，從四個方面分析了通縮的機(jī)制，通縮的影響，政策注重投資的原因，以及政策的建議。而我們都知道通脹率和政策的著力點(diǎn)是影響資產(chǎn)價格（房價和股價）走勢的關(guān)鍵因素，所以這篇研報可以作為投資大類資產(chǎn)的參考。

問題1：政策為何重投資而輕消費(fèi)？

大摩認(rèn)為明年的財(cái)政刺激里面三分之二將被用于基建和制造業(yè)投資，而剩余的三分之一才會被用于提振消費(fèi)和房地產(chǎn)去庫存，這樣做的原因是：

1，雖然高層已經(jīng)意識到消費(fèi)的重要性，但長久以來的重投資思維需要時間才可以扭轉(zhuǎn)。

2，投資可以形成有形資產(chǎn)，比如高速公路的建設(shè)可以每年收取過路費(fèi)，至少可以覆蓋部分利息，以保證債務(wù)的可持續(xù)性。

3，對消費(fèi)端的刺激涉及代際公平，就是現(xiàn)在通過補(bǔ)貼的形式刺激消費(fèi)相當(dāng)于讓后代來為當(dāng)代的福利支出買單，這樣做對后代來說是不公平的。

4，雖然投資刺激經(jīng)濟(jì)的效果在邊際減弱，但已經(jīng)形成了一套很成熟的機(jī)制可以快速推進(jìn)，而且相對于刺激消費(fèi)來說對經(jīng)濟(jì)的提振作用更加明確。

比如上圖顯示工業(yè)貸款增速相對歷史平均水平仍然高企，這就說明對制造業(yè)的投資對于拉動GDP的貢獻(xiàn)比較大，證明投資至少在穩(wěn)GDP增速上效果是很明確的。

問題2：我們正面臨怎樣的通縮壓力？

大摩預(yù)計(jì)GDP平減指數(shù)將保持低位，2025年為-0.9%，2026年為-1%，這將導(dǎo)致名義GDP平均增速長期低于實(shí)際GDP增速，也就是說通縮對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)為負(fù)。

大摩認(rèn)為通縮循環(huán)分為兩個階段：第一階段PPI和CPI下行，第二階段工資增速放緩，而當(dāng)上述兩種情況同時出現(xiàn)時就會產(chǎn)生物價-工資的負(fù)反饋螺旋，也就是說物價下跌導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條，實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條又導(dǎo)致工資增速下降，工資下降又進(jìn)一步推動物價下跌的惡性循環(huán)。大摩認(rèn)為打破這種循環(huán)是非常困難的，而這種負(fù)反饋循環(huán)正在形成，從數(shù)據(jù)上看10月份的財(cái)新新經(jīng)濟(jì)行業(yè)入職平均工資同比增速進(jìn)一步降到 了-9%（9月份為-7%，今年三季度為-6%，今年二季度為-2%）。

大摩還認(rèn)為接下去的貿(mào)易戰(zhàn)2.0會進(jìn)一步加劇這種通縮循環(huán)，因?yàn)殛P(guān)稅使得原本出口的產(chǎn)能被迫轉(zhuǎn)向其他市場和國內(nèi)市場，國內(nèi)商品供應(yīng)量進(jìn)一步加大，供求會進(jìn)一步失衡。

問題3：如果政策繼續(xù)聚焦在投資端能不能走出通縮？

首先大摩同意從長期看在生產(chǎn)端的投資是GDP可持續(xù)增長的源泉，因?yàn)楸举|(zhì)上說人類社會的進(jìn)步就是一個生產(chǎn)效率不斷提升的過程，但經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要兼顧長期和短期，就目前的情況而言，過度依賴于投資會造成資源錯配的問題，就是生產(chǎn)出來的東西消費(fèi)不掉導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻。

接下去大摩給出了現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)策略建議，就是以消費(fèi)為主，供應(yīng)端投資與消費(fèi)端刺激并重，換句話說，就是由市場化的消費(fèi)需求來拉動供應(yīng)端的創(chuàng)新，這樣既可以解決眼下的通縮，也可以兼顧供應(yīng)端生產(chǎn)效率的提升。

同時大摩還認(rèn)為降息在通縮周期非常重要，因?yàn)榻迪⒖梢源碳はM(fèi)和居民投資（房產(chǎn)和股票等大類資產(chǎn)的投資），而房價和股價上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)也會進(jìn)一步刺激居民端的消費(fèi)，這樣就可以把經(jīng)濟(jì)拉入適度通脹的正向循環(huán)中去。

問題4：對打破通縮還有什么具體的政策建議？

大摩給出了三個思路：

1，減免個人社保，但由于財(cái)政緊張和老齡化加速導(dǎo)致社?；疬\(yùn)轉(zhuǎn)壓力加大，所以這個建議實(shí)施起來很困難。

2，生育支持，提供直接生育補(bǔ)貼，增加兒童保育服務(wù)，加強(qiáng)對女性的勞動保護(hù)等，這些很多省市已經(jīng)在做了。

3，地方政府下場支持樓市，包括在地方政府進(jìn)行房地產(chǎn)收儲，推動棚改貨幣化安置，這些在今年3月后會有具體方案出來。