來源：市場資訊

（來源：智超講財商）

【閱讀筆記】馬江博·政經(jīng)參考

城投在2008年后十年間的發(fā)展歷程，和對地方經(jīng)濟模式甚至全社會各個角色的深度綁定，在這個過程中一步步產(chǎn)生了債務(wù)風(fēng)險。

一、中央是如何化地方債的？

2024年11月，全國人大常委會批準了著名的12萬億的化債方案，讓財力下沉，緩解地方財政困難。

中央處理地方債務(wù)問題的舉措，包括這個12萬億化債，使用的表述都是“化債”，也就是化解債務(wù)，而不是還債。

簡單理解，就是中央給予地方更高的發(fā)債額度，而不是直接替地方償還，核心做法，其實就是兩個字“置換”。

之前地方政府通過城投平臺、PPP等渠道，積累的債務(wù)規(guī)模很龐大，

這些債務(wù)的特點，就是不透明、不規(guī)范，利率比較高，期限也往往是3～5年的短期債務(wù)，這就導(dǎo)致地方不得不集中兌付巨額的利息和本金，從而產(chǎn)生一系列連鎖影響。

面對這種現(xiàn)實情況，12萬億化債方案的思路主要有兩個：

1、用標準債務(wù)，置換非標債務(wù)

讓地方用公開透明的政府專項債，來置換地方的隱性債務(wù)，

并建立全口徑債務(wù)監(jiān)測體系，方便穿透式監(jiān)管，

這其實就是把地方政府的表外債務(wù)，納入預(yù)算內(nèi)，形成預(yù)算硬約束。

2、用時間換空間

讓地方用長期限的債務(wù)，比如15到20年的，和低利率的債務(wù)，比如2%左右的，來置換當(dāng)前集中要兌付的短期限、高利率的債務(wù)，

本質(zhì)上是用時間換取空間，拉長時間，用15～20年來消化過去積累的債務(wù)窟窿。

財政部部長藍佛安在2025年3月就表示，

2024年發(fā)行的2萬億元置換債券，利率水平下降平均超過2.5%，預(yù)計5年利息減少2000億元以上，

極大地減輕了地方資金壓力和利息支出。

中央之所以選擇給地方更高的發(fā)債額度，而不是直接給錢，

也是為了預(yù)防道德風(fēng)險和逆向選擇：

如果地方每次捅出財政窟窿，都由中央來出手兜底，

那么下一次一些地方可能還會捅出更大的窟窿。

目前，從化債進度看，

化債重點省份中，寧夏、吉林、內(nèi)蒙古、青海，化解債務(wù)的進度比較快；

非重點省份中，新疆、江蘇的部分市縣，債務(wù)化解進度比較快。

而城投方面，2024年全國“退平臺”數(shù)量，近7000家，

其中寧夏、內(nèi)蒙古的融資平臺數(shù)量，與2023年3月末相比，分別減少了76%和66.5%，吉林、遼寧則減少超過50%。

二、地方經(jīng)濟發(fā)展模式的巨大重構(gòu)

真正化解債務(wù)，就是要解決到底最終誰來還這個債。

核心解法，還是要地方上造血還債。

如何造血？

中央的一個核心思路是從“基建配套房地產(chǎn)”，轉(zhuǎn)向“基建配套產(chǎn)業(yè)”。

城投的核心模式是搞基建，過去是“基建配套房地產(chǎn)”，

一切圍繞著房地產(chǎn)展開，核心在于土地的金融價值；

而未來城投的核心將會是“基建配套產(chǎn)業(yè)”，一切圍繞著產(chǎn)業(yè)集群展開，用產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶動地方經(jīng)濟的回升，從而為化債提供資金，根源在于土地的資本價值。

而為了實現(xiàn)這一點，

城投也必須要從政府融資職能中剝離，成為真正獨立規(guī)范運行的主體。

2025年7月30日召開的中央政治局會議，其實也再次印證了這一點，

會議說要“有力有序有效推進地方融資平臺出清”。

注意，這個“出清”并不是說城投要全部消亡了，而是指城投要“退出政府融資職能”，

不能再給地方政府進行純?nèi)谫Y，不能再當(dāng)?shù)胤降牟豢煽氐摹板X袋子”。

這種轉(zhuǎn)變的核心本質(zhì)，是中央通過財政透明化和債務(wù)顯性化，重構(gòu)央地關(guān)系，

從根本上重塑中國地方經(jīng)濟發(fā)展邏輯的一場深刻變革，

它的影響遠不止于債務(wù)管理層面，而是觸及地方政府行為模式、資源配置效率和國民經(jīng)濟運行體系的深層次調(diào)整。

基于這個判斷，地方經(jīng)濟發(fā)展模式有五個方面的主要變化。

1、財政紀律剛性化，將徹底改變地方政府的資產(chǎn)負債表管理邏輯。

過去，為了跟上快速發(fā)展的需求，一些地方政府通過隱性債務(wù)等，在一定程度上突破了預(yù)算約束，進行超額支出；

而現(xiàn)在全口徑監(jiān)管，意味著每一筆負債都將暴露在陽光下，地方政府必須像企業(yè)一樣，建立嚴格的“資產(chǎn)負債表健康度”評估體系。

這相當(dāng)于給地方政府套上了“緊箍咒”，促使它們聽從中央指揮棒，

實現(xiàn)從“規(guī)模導(dǎo)向”，轉(zhuǎn)向“質(zhì)量導(dǎo)向”的財政管理。

第二，形成對地方政府行為的“三重約束機制”。

在融資端，穿透式監(jiān)管，封堵了各類灰色通道；

在投資端，項目審批與債務(wù)限額掛鉤，形成硬約束；

在考核端，債務(wù)風(fēng)險指標，納入政績評價體系。

這種立體化約束，能有效抑制一些地方領(lǐng)導(dǎo)的政績沖動，那些不合理的項目會因為債務(wù)合規(guī)性要求而被砍掉。

前兩個方面，對應(yīng)地方政府行為模式的轉(zhuǎn)變，

接下來兩個方面，是對資源配置效率的提升。

3、重構(gòu)中央與地方的“風(fēng)險－收益”分配格局。

過去，一些地方政府通過城投平臺，把融資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給金融體系；

而未來，所有債務(wù)都將明確責(zé)任主體，誰的問題最后由誰買單，風(fēng)險不允許通過金融向所有人轉(zhuǎn)嫁。

這也是加速全國統(tǒng)一大市場建設(shè)的重要一環(huán)，

因為債務(wù)透明化，會消除地方通過隱性補貼進行惡性競爭的空間。

4、推動經(jīng)濟發(fā)展模式從“負債驅(qū)動”，向“現(xiàn)金流驅(qū)動”轉(zhuǎn)型。

地方政府必須更加關(guān)注項目的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，

比如地方政府可能會把基建投資重點，

從景觀大道轉(zhuǎn)向更能帶來持續(xù)稅收的產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套，

這種轉(zhuǎn)變本質(zhì)上是在重塑地方經(jīng)濟的“造血功能”。

至于第五個方面，則是國民經(jīng)濟運行體系的再平衡。

5、催生新型央地協(xié)同發(fā)展機制。

在隱性債務(wù)消亡后，地方財力將很大程度上取決于中央的分配，

而中央則通過專項債額度分配、轉(zhuǎn)移支付數(shù)額等方式，引導(dǎo)地方發(fā)展重點，形成“全國一盤棋”的資源配置方式，

這實質(zhì)是運用財政工具，實現(xiàn)國家戰(zhàn)略落地，比過去的行政指令更符合市場經(jīng)濟規(guī)律。

總的來說，這種制度變革的深層意義在于，

它正在解構(gòu)過去二十年形成的“土地金融-基建投資-GDP增長”的發(fā)展范式，

并通過建立現(xiàn)代財政制度，為高質(zhì)量發(fā)展構(gòu)筑新的制度基礎(chǔ)。

它的影響或許不亞于1994年的分稅制改革，是中國經(jīng)濟治理體系的一次重大躍遷。

【啟發(fā)】

城投的出清以及發(fā)展方向

一、城投的出清進程

城投融資平臺出清的加速，意味著現(xiàn)在已經(jīng)進入了關(guān)鍵期，

目前主要有三種做法：

1、對主要承擔(dān)公益性項目、依靠財政性資金償還債務(wù)的空殼類平臺，

在處置債務(wù)、資產(chǎn)和人員后，清理注銷；

有資產(chǎn)的盤活資產(chǎn)，沒有資產(chǎn)的，由地方財政來解決，畢竟誰家的孩子誰抱走。

2、對于兼有政府融資和公益性項目建設(shè)運營的復(fù)合類平臺，

加快剝離融資功能，通過兼并重組等方式整合，

推動城投成為市場化運作的公益類國有企業(yè)；

3、對于有相關(guān)專業(yè)資質(zhì)、規(guī)模較大的市場類融資平臺，

在處理存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，支持它們轉(zhuǎn)型成為商業(yè)類國有企業(yè)；

二、城投的未來發(fā)展方向

城投未來要轉(zhuǎn)型和持續(xù)發(fā)展，也是按照前面這些思路繼續(xù)走。

1、城投要變成產(chǎn)業(yè)投資，變成產(chǎn)投。

未來，城投要通過股權(quán)投資，來形成本地的產(chǎn)業(yè)集群，從產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中賺取收益，同時壯大本地產(chǎn)業(yè)。

比如合肥的城投轉(zhuǎn)型，就是典型的城投轉(zhuǎn)產(chǎn)投模式。

這種模式本身，其實類似于城投充當(dāng)了風(fēng)險投資的角色。

2、轉(zhuǎn)向城市運營。

城市中的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)，

比如水電燃氣和景區(qū)特許經(jīng)營權(quán)，以前只是小頭，現(xiàn)在可以拿出來好好運營管理，在更多領(lǐng)域，擴展出一些空間。

3、城投直接躬身參與產(chǎn)業(yè)。

現(xiàn)在很多地方政府，會把本地的一些產(chǎn)業(yè)經(jīng)營公司，合并到城投公司里，

比如文旅公司、農(nóng)業(yè)公司、物流公司等等。

無論如何，屬于城投的瘋狂時代即將落幕，

過去二十年，它曾經(jīng)是地方發(fā)展的“錢袋子”，是基建狂潮的推手，是土地金融的樞紐。

但債務(wù)的積累、模式的透支，最終讓這場盛宴難以為繼。

現(xiàn)在，在化債與轉(zhuǎn)型的浪潮下，

城投必須告別政府融資的舊角色，走向市場化運營的新生。

這不是終結(jié)，而是蛻變。

未來的城投，不再是舉債造城的工具，而將成為產(chǎn)業(yè)培育的推手、城市運營的管家。

它或許不再風(fēng)光無限，卻可能更扎實、更可持續(xù)。

慢慢來，比較快。