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預(yù)測「老鋪黃金」

業(yè)績后股價漲跌

北京時間 8 月 19 日晚間，泡泡瑪特（9992.HK）發(fā)布了 2025 年 H1 業(yè)績，無論是營收還是利潤均超過了去年全年水平，仍然是一份不錯的答卷。

和前不久公布的預(yù)增公告相比，收入基本持平的基礎(chǔ)上，重點在于利潤同比增長接近 400%（預(yù)增公告顯示不低于 350%），超出市場預(yù)期。

具體要點如下：

1、營收符合預(yù)期，利潤端預(yù)期差更大：25H1 泡泡瑪特實現(xiàn)總營收 138.8 億元，同比增長 204%。

拆分來看，首先，結(jié)合 3 月已經(jīng) 貢布 的一季度海外業(yè)績增速，二季度歐美等發(fā)達地區(qū)環(huán)比提速（東亞&港澳臺、東南亞地區(qū)披露口徑合并為亞太地區(qū)，因此暫時無法判斷）。

核心在于 4 月份開始在 Instagram、TikTok、YouTube 等全球流媒體推動下，LABUBU 的熱度迅速傳導(dǎo)至美國、英國、加拿大、澳大利亞等全球主流發(fā)達國家，引發(fā)全球搶購潮。

國內(nèi)實現(xiàn)營收 82.8 億元（包含港澳臺），同比增長 135.2%，伴隨公司品牌知名度的提升、多元化產(chǎn)品品類&IP 的推新，國內(nèi)線下零售門店的客流量大幅高于去年同期水平。

但由于賣方普遍按月跟蹤國內(nèi)重點門店的銷售情況，因此收入端很難有比較大的預(yù)期差。

真正亮眼的是經(jīng)營杠桿的釋放下公司實現(xiàn)歸母凈利潤 45.7 億元，同比增長 400%。

2、海外開店提速。從開店節(jié)奏上看，得益于 LABUBU 帶動海外的破圈，上半年公司明顯加大了海外地區(qū)門店的布局，截至 25H1，海外新增 28 家達到 128 家。

其中北美是最主要的擴張區(qū)域（開了 19 家門店）。結(jié)合公司 2025 年全年新開 100 家以上海外門店的目標，海豚君預(yù)計下半年仍然會在歐美地區(qū)加速開店。

而對于國內(nèi)地區(qū)，開店速度較去年同期（平均半年開 19 家店）則明顯放緩，僅新增了 12 家門店，重心切換到把現(xiàn)有門店翻新升級到更大的面積、更好的位置以吸引更高的客流量。新增的門店多集中在二線及以下的城市。

3、LABUBU 縫紉機 “踩冒煙”。從各 IP 對業(yè)績的貢獻上看，由于 LABUBU 在歐美等發(fā)達國家爆火，LABUBU 3.0 系列 4 月上市以來成為全球爆款，長時間處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，銷量激增下 The Monster 系列占比環(huán)比提升 6pct 至 35%。

另外，其他 IP 通過形象的演變和迭代也保持了比較強的生命力，星星人系列成為公司成長最快的 IP，當前占比接近 3%。整體 IP 矩陣較為良性。

4、毛絨玩具晉升為第一大品類。從產(chǎn)品品類上看，泡泡瑪特以盲盒為代表的手辦占比持續(xù)下降，取而代之的是毛利更高的毛絨玩具系列爆發(fā)式增長。

除了 THE MONSTERS 系列銷量激增外，可以看到公司旗下很多別的 IP 也逐步采用了毛絨玩具的設(shè)計，整體占比從去年同期不到 10% 飆升到 44%，成為第一頂梁柱。

另外，積木作為泡泡瑪特的戰(zhàn)略性新品，目前在海外地區(qū)表現(xiàn)良好，但目前體量仍然較小，有待觀察。

5、線上占比大幅提升。從渠道上看，無論是國內(nèi)還是海外，線上渠道占比較去年同期均大幅提升 10pct 以上，一方面是公司推出了新品線上首發(fā)機制，另一方面公司加大了直播運營，并積極進駐海外更多的電商平臺，線上的轉(zhuǎn)化率明顯提升。

6、毛利率創(chuàng)新高。從毛利率上看，隨著高毛利的海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升（海外毛利率比國內(nèi)高 10% 左右），疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司在上半年毛利率創(chuàng)新高，達到 70%。

此外，公司在電話會表示2025 年海外業(yè)務(wù)占比或超過 50%，也就意味著伴隨海外地區(qū)迎來旺季，公司下半年毛利率有望繼續(xù)走高。

而從費用率上看，由于公司加大了海外線上平臺（Ins，TikTok 等）的引流，渠道獲客成本遠低于傳統(tǒng)渠道，銷售費用率明顯下降，而管理費用率由于公司投入克制疊加內(nèi)部決策效率的提升也明顯走低，最終核心經(jīng)營利潤超出市場預(yù)期。

7、財務(wù)詳細數(shù)據(jù)一覽：

海豚君整體觀點：

海豚君在泡泡瑪特：《出海封神！泡泡瑪特一路 “狂飆” 》

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泡泡瑪特在頭部 IP 的加持下，多品類拓展 + 市場擴圈邏輯的演繹會使得 2025 年仍然是持續(xù)爆發(fā)的一年，再加上調(diào)研信息顯示下半年 LABUBU 產(chǎn)能提升，從年初的 300-400 萬只/月提升至 9 月的 1000 萬只/月，因此今年業(yè)績的確定性幾乎不用質(zhì)疑。

但站在當前節(jié)點，市場其實真正的擔(dān)憂是公司從 2026 年開始面臨 2025 年高基數(shù)下業(yè)績的持續(xù)性，畢竟泡泡瑪特這輪業(yè)績的高速增長最核心的還是依賴 LABUBU 搪膠毛絨玩具破圈所帶來的產(chǎn)品周期驅(qū)動。

THE MONSTERS 系列目前作為泡泡瑪特的第一大 IP，經(jīng)過近一年的 “狂飆”，目前銷售占比已經(jīng)接近 35%，這還是在公司主動控貨的情況下。

這意味著明年在高基數(shù)的情況下，如果消費者對 LABUBU 產(chǎn)生審美疲勞，對泡泡瑪特整體的業(yè)績沖擊會比較大。

但實際上，從中報的情況來看，THE MONSTERS 系列的占比其實并沒有市場預(yù)期那么高（預(yù)期在 40% 以上）。

一方面在于 Molly、SKULLPANDA 等經(jīng)典 IP 通過形象的演變實際上拓寬了消費者邊界，這一點通過對標三麗鷗也可以發(fā)現(xiàn) IP 本身形象的迭代會不斷吸引新人群延長 IP 自身的生命周期。

另一方面，從去年下半年高速增長的 CRYBABY 再到今年上半年的星星人（二者合計當前貢獻已超過 10%），可以看到不斷有腰部 IP 站出來接力，這一點也是除了業(yè)績自身外海豚君認為比較超預(yù)期的。

其實無論是進軍高端珠寶、還是積木、小家電、和優(yōu)衣庫聯(lián)名衣服，其實都是對現(xiàn)有 IP 的消耗和變現(xiàn)。

因此對于泡泡瑪特來說，最重要的是一方面盡可能通過各種運營手段延緩 THE MONSTERS 系列的 IP 生命周期，另一方面加大力度培育腰部 IP，才是抵御產(chǎn)品周期波動最好的方式。

另外，8 月 22 日收盤后將公布恒生系列指數(shù)調(diào)整結(jié)果，泡泡瑪特作為潛在候選者如果入選也也會帶來新的增量資金加持，具體決策依賴各位投資者的風(fēng)險偏好。

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以下為財報詳細解讀

一、營收符合預(yù)期，利潤端預(yù)期差更大

25H1 泡泡瑪特實現(xiàn)總營收 138.8 億元，同比增長 204%，拆分來看，首先，結(jié)合 3 月已經(jīng)貢布的一季度海外業(yè)績增速，二季度歐美等發(fā)達地區(qū)環(huán)比提速（東亞&港澳臺、東南亞地區(qū)披露口徑合并為亞太地區(qū)，因此暫時無法判斷）。

核心在于 4 月份開始在 Instagram、TikTok、YouTube 等全球流媒體推動下，LABUBU 的熱度迅速傳導(dǎo)至美國、英國、加拿大、澳大利亞等全球主流發(fā)達國家，引發(fā)全球搶購潮。

從海外各地區(qū)的營收占比可以看到，北美和歐洲地區(qū)的占比明顯提升，尤其是北美地區(qū)，LABUBU 破圈成功成為美國 Z 時代青年的社交貨幣，疊加海外單價更高，北美地區(qū)的營收呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

國內(nèi)實現(xiàn)營收 82.8 億元（包含港澳臺），同比增長 135.2%，伴隨公司品牌知名度的提升、多元化產(chǎn)品品類&IP 的推新，國內(nèi)線下零售門店的客流量大幅高于去年同期水平。

但由于賣方普遍按月跟蹤國內(nèi)重點門店的銷售情況，因此收入端很難有比較大的預(yù)期差。

二、海外開店提速

從開店節(jié)奏上看，得益于 LABUBU 帶動海外的破圈，上半年公司明顯加大了海外地區(qū)門店的布局，截至 25H1，海外新增 28 家達到 128 家，其中北美是最主要的擴張區(qū)域（開了 19 家門店）。多集中在高人口密度及華人集中區(qū)域。

結(jié)合公司 2025 年全年新開 100 家以上海外門店的目標，海豚君預(yù)計下半年仍然會在歐美地區(qū)加速開店。

如果從開店空間上看，作為 “世界的泡泡瑪特 “，當前公司在海外地區(qū)的門店數(shù)量僅為國內(nèi)的一半，對標同樣為開店模式的國際化公司樂高，泡泡瑪特在海外地區(qū)的門店數(shù)量仍有至少翻倍的空間，對應(yīng) 400 家左右。

而對于國內(nèi)地區(qū)，開店速度較去年同期（平均半年開 19 家店）則明顯放緩，僅新增了 12 家門店，重心切換到把現(xiàn)有門店翻新升級到更大的面積、更好的位置以吸引更高的客流量。新增的門店多集中在二線及以下的城市。

單店營業(yè)額上，國內(nèi)伴隨門店質(zhì)量的升級疊加品類的拓張，海豚君測算上半年國內(nèi)的平均單店收入達到 835 萬元，同比增長 54%，無論是客流量還是客單價較去年同期均顯著提升。

由于海外高速開店，因此從單店營業(yè)額角度增速環(huán)比去年下半年有所回落，實現(xiàn)單店營收 2320 萬元，是國內(nèi)的近 3 倍。

整體來說了，雖然泡泡瑪特的開店空間遠未到天花板，但門店畢竟是交易轉(zhuǎn)化的場所，如果泡泡瑪特的產(chǎn)品熱度下降導(dǎo)致銷售受阻，門店反而會成為負擔(dān)，因此核心還是看泡泡瑪特 IP 熱度的持續(xù)性。

三、LABUBU 縫紉機 “踩冒煙”

從各 IP 對業(yè)績的貢獻上看，由于 LABUBU 在歐美等發(fā)達國家爆火，LABUBU 3.0 系列 4 月上市以來成為全球爆款，長時間處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，銷量激增下 The Monster 系列占比環(huán)比提升 6pct 至 35%。

另外，其他 IP 通過形象的演變和迭代也保持了比較強的生命力，星星人系列成為公司成長最快的 IP，當前占比接近 3%。

IP 作為泡泡瑪特所有業(yè)務(wù)的靈魂，下半年海豚君認為核心需要觀察 ：

1）在海外旺季到來時，THE MONSTERS 系列的占比會不會進一步走高，如果產(chǎn)能瓶頸解決，下半年 THE MONSTERS 系列在海外持續(xù)放量，高基數(shù)下對 2026 年的業(yè)績壓力可能會比較大。

2）星星人，CRYBABAY 系列的熱度能否進一步走高，帶動占比提升緩解依賴單一 IP 的壓力。

四、毛絨玩具晉升為第一大品類

從產(chǎn)品品類上看，泡泡瑪特以盲盒為代表的手辦占比持續(xù)下降，取而代之的是毛利更高的毛絨玩具系列爆發(fā)式增長。

除了 THE MONSTERS 系列銷量激增外，可以看到公司旗下很多別的 IP 也逐步采用了毛絨玩具的設(shè)計，整體占比從去年同期不到 10% 飆升到 44%，成為第一頂梁柱。

而積木推出后，在海外地區(qū)表現(xiàn)要明顯好于國內(nèi)，海豚君推測可能因為積木在國內(nèi)競爭更為激烈，而泡泡瑪特的定價相對偏高。

五、線上占比顯著提升

從渠道上看，最大的亮點在于隨著 DTC 模式的深化。公司上半年進駐了更多社交平臺，并加大了在各大社交平臺的直播力度，通過高質(zhì)量的內(nèi)容生態(tài)與消費者互動，提升品牌曝光度，線上轉(zhuǎn)化率明顯提升，無論是國內(nèi)還是海外，線上渠道占比較去年同期均大幅提升 10pct 以上。

六、毛利率創(chuàng)新高

從毛利率上看，隨著高毛利的海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升（海外毛利率比國內(nèi)高 10% 左右），疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司在上半年毛利率創(chuàng)新高，達到 70%。

此外，公司在電話會表示2025 年海外業(yè)務(wù)占比或超過 50%，也就意味著伴隨海外地區(qū)迎來旺季，公司下半年毛利率有望繼續(xù)走高。

七、經(jīng)營杠桿釋放，盈利能力大幅攀升

從費用率上看，首先銷售費用上，由于公司加大了海外線上平臺（Ins，TikTok 等）的引流，渠道獲客成本遠低于傳統(tǒng)渠道，因此銷售費用率下降 6.7pct 達到 23%。

而管理費用率上，一方面公司上半年加強了供應(yīng)鏈的智能化管理，有效降低了運營復(fù)雜度。

另一方面，泡泡瑪特重新進行了公司內(nèi)部架構(gòu)的梳理，在大中華區(qū)、美洲區(qū)、亞太區(qū)、歐洲區(qū)分別設(shè)置區(qū)域總部，提升決策效率，管理費用率下降 4pct 達到 5.5%，最終凈利率大幅提升 12pct 達到 34%。

<正文完>

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