China H2 Outlook: Moderating activity, resilient consumption

中國(guó)下半年展望：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)緩和，消費(fèi)具有韌性

房地產(chǎn)部門(mén)仍在尋找底部

譯文：4月和5月關(guān)鍵房地產(chǎn)指標(biāo)的走弱與我們?cè)?月和5月對(duì)中國(guó)進(jìn)行實(shí)地考察時(shí)的觀(guān)察一致。特別是，在3月份稍作穩(wěn)定之后，即使是一線(xiàn)城市的二手房房?jī)r(jià)也繼續(xù)下跌，在我們跟蹤的70個(gè)城市中，超過(guò)95%（67個(gè)城市）的價(jià)格環(huán)比下跌，這是自9月政策轉(zhuǎn)向以來(lái)的最高水平（圖 2 和 3）。

圖 2.二手房?jī)r(jià)格繼續(xù)下跌

圖 3.即使在一線(xiàn)城市，二手房?jī)r(jià)格也出現(xiàn)了下跌

分析：在經(jīng)歷了3月份暫時(shí)性的跌幅收平后，超過(guò)95%城市的二手房?jī)r(jià)格在4月和5月重新拐頭向下，即使是四大一線(xiàn)城市的二手房?jī)r(jià)格也開(kāi)始轉(zhuǎn)跌（見(jiàn)上圖）。最新的6月房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)也已經(jīng)出爐，除了西寧以外所有主要城市的二手房?jī)r(jià)格全線(xiàn)轉(zhuǎn)跌，所以至少今年下半年房?jī)r(jià)的趨勢(shì)是很明顯的，不用我多說(shuō)了。

為什么主要拿二手房來(lái)分析而不是新房，老讀者都聽(tīng)我嘮叨的耳朵起繭子了，理由也很簡(jiǎn)單，因?yàn)樾路康墓?yīng)量可以控制，而且新房可以做得房率層高等差異化，所以新房反映的市場(chǎng)情緒比較片面。相比之下二手房則完全市場(chǎng)化，供求更能反映市場(chǎng)的真實(shí)情況。

譯文：雖然我們的高頻跟蹤頂部100家開(kāi)發(fā)商的土地購(gòu)買(mǎi)量（以平方米為單位）在低基數(shù)效應(yīng)下實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)回升，但自3月以來(lái)一直在放緩，年初至今的同比增長(zhǎng)5%至5月的0.4%，這反映了開(kāi)發(fā)商的前置和日益謹(jǐn)慎（圖 4）。這與我們的房地產(chǎn)分析師的觀(guān)察一致，即在截至2025年5月25日的四周內(nèi)，平均底價(jià)溢價(jià)從截至4月6日的四周內(nèi)的15.4%降至6.6%。此外，全國(guó)地方政府土地銷(xiāo)售總收入仍處于深度收縮狀態(tài)，年初至今同比下降12%，而2024年底為-16%，圖 4）。

圖 4.同比土地購(gòu)買(mǎi)量放緩

分析：根據(jù)巴克萊的高頻跟蹤數(shù)據(jù)來(lái)看，開(kāi)發(fā)商拿地金額在低基數(shù)的前提下的回升又開(kāi)始放緩，5月同比僅增長(zhǎng)0.4%，土拍的溢價(jià)率也大幅下降，這個(gè)信號(hào)也很明確，開(kāi)發(fā)商對(duì)新房市場(chǎng)后市的判斷又開(kāi)始趨于謹(jǐn)慎了，在供應(yīng)端受控的新房市場(chǎng)尚且如此，二手房市場(chǎng)就更不用說(shuō)了。

同時(shí)也要看到，土地收入作為地方收入的主體部分長(zhǎng)期陷入收縮，這會(huì)倒逼地方托市的意愿增強(qiáng)，因?yàn)橹暗膫鶆?wù)置換也只能解燃眉之急，借的錢(qián)總歸是要還的，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行期靠稅收肯定是不行，中短期來(lái)看償還的主體還是要依靠土地收入。

盡管就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)走弱，但消費(fèi)意外上行

譯文：今年五個(gè)月中有四個(gè)月零售額超出市場(chǎng)預(yù)期，平均高出0.9個(gè)百分點(diǎn)。這反映出政府對(duì)以舊換新補(bǔ)貼計(jì)劃的反應(yīng)好于預(yù)期，該計(jì)劃今年擴(kuò)大了規(guī)模和范圍，推動(dòng)了家用電器、通信設(shè)備、文具和家具的銷(xiāo)售顯著改善（圖 5）。事實(shí)上，零售額在過(guò)去三個(gè)季度穩(wěn)步增長(zhǎng)，4月至5月的平均同比增長(zhǎng)為5.8%，高于第一季度的4.6%和24年第四季度的3.8%，以及24年第二季度至第三季度低于3%（均為2.7%）。在上市的電子商務(wù)公司銷(xiāo)售數(shù)據(jù)中也看到了類(lèi)似的模式。

圖 5.以舊換新商品零售額強(qiáng)勁

分析：隨著以舊換新的全力推進(jìn)，零售業(yè)保持了相對(duì)較好的增速，特別是家用電器、通信設(shè)備、文具和家具這些受補(bǔ)貼影響比較大的類(lèi)別增速比較搶眼。

但同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到一點(diǎn)，就是以舊換新補(bǔ)貼的主要是耐用消費(fèi)品，就拿空調(diào)舉例，以舊換新可以刺激你把本來(lái)打算明年換的空調(diào)提前到今年換，但是換完后的10年內(nèi)你就沒(méi)有繼續(xù)換空調(diào)的需求了。也就是說(shuō)，以舊換新只能把需求提前，但不能增加需求，等大家都換完空調(diào)后就沒(méi)人買(mǎi)空調(diào)了。

所以對(duì)于以舊換新來(lái)說(shuō)，要看的不是它提前了多少消費(fèi)，而是以舊換新有沒(méi)有把經(jīng)濟(jì)整體上拉回正軌，有沒(méi)有起到穩(wěn)定整個(gè)商品產(chǎn)銷(xiāo)體系收入預(yù)期的作用，畢竟大家收入穩(wěn)了才好繼續(xù)消費(fèi)和買(mǎi)房。

譯文：與此同時(shí)，作為主要耐用品項(xiàng)目的汽車(chē)銷(xiāo)量年初至今同比增長(zhǎng) 10%，此前，2024年下半年和2024年上半年分別增長(zhǎng)7.2%和3.2%。汽車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)反映了政府對(duì)舊車(chē)交易的高達(dá)2萬(wàn)元人民幣的補(bǔ)貼（折扣約10-20%，從2024年7月開(kāi)始），推動(dòng)了汽車(chē)以舊換新（圖 7），以及比亞迪和吉利等領(lǐng)先汽車(chē)制造商在5月份為同類(lèi)車(chē)型提供的高達(dá)30%折扣的激烈價(jià)格戰(zhàn)。 在我們看來(lái)汽車(chē)銷(xiāo)量的恢復(fù)時(shí)間比普遍預(yù)期的要長(zhǎng)，這一趨勢(shì)可能會(huì)在下半年持續(xù)。然而，大幅降價(jià)意味著按價(jià)值計(jì)算的汽車(chē)銷(xiāo)量大幅落后于銷(xiāo)量。按價(jià)值計(jì)算，截至5月，年初至今汽車(chē)銷(xiāo)量同比下降0.1%，而2024年第四季度的平均增長(zhǎng)率為3.6%，2024年第三季度的平均增長(zhǎng)率為-3.9%。這導(dǎo)致汽車(chē)銷(xiāo)售份額下降，盡管銷(xiāo)量強(qiáng)勁，但對(duì)零售額的貢獻(xiàn)很小，甚至拖累了零售額。我們注意到，截至5月，汽車(chē)銷(xiāo)售占零售總額的份額從2023年和2024年的10.3%降至9.3%，對(duì)整體零售銷(xiāo)售增長(zhǎng)造成約0.01個(gè)百分點(diǎn)的拖累。

圖 7.汽車(chē)銷(xiāo)量在以舊換新推動(dòng)下回升

分析：汽車(chē)從年初至今的同比增長(zhǎng)為10%，要知道這是在去年的高基數(shù)下完成的同比增幅，是一個(gè)非常強(qiáng)勁的數(shù)字。但這種高歌猛進(jìn)的背后是高額的補(bǔ)貼和車(chē)企之間不可持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)折扣推動(dòng)的。

隨著后續(xù)車(chē)企把價(jià)格打到自己的肉里和該換車(chē)的都換完了以后，汽車(chē)的銷(xiāo)量是不太可能維持在這么高的基數(shù)水平之上。換句話(huà)說(shuō)，汽車(chē)行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的提振作用已經(jīng)體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)中了，而且后續(xù)很難維持，高基數(shù)可能會(huì)成為今后整體經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。

譯文：總體而言，繼4月至5月強(qiáng)勁增長(zhǎng)5.8%之后，我們預(yù)計(jì)下半年零售額增長(zhǎng)將有所放緩至4.5-5.0%，因?yàn)榕c上半年（1620億元人民幣）和下半年（1500億元人民幣）相比，下半年消費(fèi)以舊換新計(jì)劃補(bǔ)貼（1380億元人民幣）的影響正在消退。此外，房?jī)r(jià)的持續(xù)下跌和股市復(fù)蘇不均衡仍然對(duì)家庭財(cái)富構(gòu)成一些下行壓力，而我們對(duì)私營(yíng)部門(mén)勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)的跟蹤以及各行業(yè)和地區(qū)的軼事證據(jù)顯示沒(méi)有改善的跡象，有更多關(guān)于減薪和裁員的新聞報(bào)道（圖 9 和 10）。 抑制消費(fèi)復(fù)蘇。盡管如此，如果零售銷(xiāo)售勢(shì)頭出現(xiàn)急劇逆轉(zhuǎn)，我們預(yù)期政府將加大支持消費(fèi)的力度，擴(kuò)大消費(fèi)以舊換新計(jì)劃或擴(kuò)大補(bǔ)貼支持以涵蓋更多服務(wù)行業(yè)。

圖 9.私營(yíng)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)表明工資正在下降

圖 10.只有 1/3 的受訪(fǎng)公司計(jì)劃增加招聘

分析：巴克萊預(yù)計(jì)下半年零售增速會(huì)放緩至4.5%到5%（相比于上兩個(gè)月的5.8%），原因是多方面的，比如以舊換新的補(bǔ)貼額減少，樓市持續(xù)下跌帶來(lái)的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，收入和就業(yè)市場(chǎng)的不景氣等。

如果零售在下半年急轉(zhuǎn)直下的話(huà)，相信高層會(huì)對(duì)現(xiàn)有促銷(xiāo)費(fèi)的政策進(jìn)行加碼，以求讓消費(fèi)來(lái)牽引供應(yīng)端而達(dá)到改善就業(yè)和收入的目的，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲（樓市和股市等），產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)再反過(guò)來(lái)促進(jìn)消費(fèi)，最終讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)循環(huán)重新回到正軌。

在休戰(zhàn)協(xié)議成立的情況下，不急于推出新的大規(guī)模財(cái)政刺激措施

譯文：鑒于第二季度的出口和GDP增長(zhǎng)仍然不錯(cuò)，以及貿(mào)易談判的不確定性，我們預(yù)計(jì)7月的高層會(huì)議不會(huì)宣布新的財(cái)政刺激計(jì)劃。90天的暫停和關(guān)稅大幅下調(diào)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了一些緩解，并減輕了高層在短期內(nèi)推出新的大規(guī)模財(cái)政刺激措施的緊迫性。我們認(rèn)為，政府推出刺激支持措施的方法可能會(huì)保持不變——被動(dòng)、有針對(duì)性和漸進(jìn)式，同時(shí)監(jiān)測(cè)和密切衡量關(guān)稅沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

分析：由于二季度的GDP和出口表現(xiàn)不錯(cuò)，后續(xù)的財(cái)政刺激的緊迫性降低了，這點(diǎn)上不管是巴克萊還是高盛大小摩的判斷都是一致的，就是后續(xù)的財(cái)政刺激會(huì)錨定不可控因素來(lái)投放，比如關(guān)稅戰(zhàn)的最終結(jié)果等。簡(jiǎn)單說(shuō)就是見(jiàn)招拆招，但不會(huì)先出招。

這樣做的好處在于始終留有余地做應(yīng)對(duì)，讓經(jīng)濟(jì)的曲線(xiàn)走的更加平滑。但是壞處也是顯而易見(jiàn)的，就是我們可能會(huì)在泥潭里多呆一會(huì)兒，特別是對(duì)于房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，目前貨幣政策受限于與美聯(lián)儲(chǔ)的利差而無(wú)法做大的動(dòng)作，財(cái)政刺激幾乎是唯一的指望了，所以后續(xù)房地產(chǎn)還得磨。

譯文：值得注意的是，盡管財(cái)政刺激措施一直低于市場(chǎng)預(yù)期，但自2024年底政策轉(zhuǎn)向以來(lái)加大財(cái)政支持力度，導(dǎo)致財(cái)政總支出明顯反彈（圖 17）。年初至今，前五個(gè)月財(cái)政總支出同比增長(zhǎng)6.6%，高于2024年的2.7%和2023年的2.1%。相比之下，財(cái)政總收入仍然在2024年下跌2%之后，年初至今收縮了1.3%。財(cái)政收入的持續(xù)下降主要是由于工業(yè)利潤(rùn)萎縮導(dǎo)致企業(yè)所得稅下降（圖 18）。

圖 17.自 2024 年 10 月以來(lái)，財(cái)政支出轉(zhuǎn)為正數(shù)

分析：雖然說(shuō)財(cái)政一直沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的刺激措施，但從財(cái)政支出的角度來(lái)看確確實(shí)實(shí)一直在加大（年初至今增速6.6%，高于2024年的2.7%和2023年的2.1%），從而默默地對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行支持。只是說(shuō)這種默默的支持更像是打點(diǎn)滴而不是強(qiáng)心針，所以大家在體感上甚至感受不到，對(duì)房地產(chǎn)信心的提振也沒(méi)有起到多大的作用。