北京時(shí)間 2025 年 8 月 20 日美股盤前，華住（1179.HK/HTHT.O）發(fā)布了 2025 年 2 季度財(cái)報(bào)，整體來看，最亮眼的地方在于公司的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略帶動(dòng)核心經(jīng)營利潤明顯改善。

具體來看：

1、RevPAR 依然承壓。從最核心的經(jīng)營指標(biāo)每間可售房收入（RevPAR）看，二季度華住每間可售房收入為 235 元/晚，同比下降 3.7%，符合市場(chǎng)預(yù)期。

量價(jià)拆分來看，雖然在供給過剩 + 商旅承壓的情況下，ADR 仍然表現(xiàn)疲軟，但在中高端品牌升級(jí)（漢庭、橘子等）順利的情況下降幅環(huán)比一季度有所收窄，同比下降 2%。

但入住率（OCC）方面，由于新店導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，環(huán)比依然沒有好轉(zhuǎn)的跡象，同比下降 1.6%。

而歐洲市場(chǎng)隨著旅游市場(chǎng)的回穩(wěn)，RevPAR 同比增長 7.3% 達(dá)到 88 歐元/晚，從量價(jià)的貢獻(xiàn)上看，主要是客流量提升帶動(dòng)入住率（OCC）同比增長了 5.6%，ADR 則保持穩(wěn)定。

2、開店節(jié)奏加快。在整個(gè)行業(yè)經(jīng)過 2024 年加速開店后，雖然整體加盟商投資意愿降溫，但華住的開店節(jié)奏卻并未放緩。華住上半年合計(jì)凈新開酒店 991 家，相較于全年凈新開 1700 家門店的目標(biāo)已經(jīng)完成過半。

其中開店主要集中于中高端和經(jīng)濟(jì)型品牌，而關(guān)店則針對(duì)低效和老舊門店（如漢庭 2.5 以下版本）為主，優(yōu)化整體的門店網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。結(jié)合調(diào)研信息，二季度國內(nèi)單體酒店加速倒閉，華住份額明顯提升。

3、加盟業(yè)務(wù)持續(xù)高增。Q2 華住集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收 64.3 億元，同比增長 4.5%，接近此前的指引上限（指引為 1%-5%），小幅超出市場(chǎng)一致預(yù)期。其中直營業(yè)務(wù)同比下滑 7.6%，核心問題在于老舊酒店（尤其是高線市場(chǎng)）競(jìng)爭(zhēng)力不足。

而加盟業(yè)務(wù)受益于集團(tuán)全面向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)營收 28.7 億元，同比增長 22.8%%，仍然處于高速增長中，占集團(tuán)營收的比例同比提升 6.6pct 達(dá)到 44.6%。

4、輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型帶動(dòng)毛利率持續(xù)提升。毛利率上看，由于公司輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，抵消了客單價(jià)下滑對(duì)毛利端的拖累，帶動(dòng)公司毛利率提升 2.3pct 至 41.6%。（加盟模式節(jié)省租金、人力等剛性成本，毛利率更高）

5、費(fèi)用率保持穩(wěn)定。費(fèi)用率上在 RevPAR 下降的情況下整體保持穩(wěn)定，最終，華住調(diào)整后 EBITDA 達(dá)到 22.8 億元，同比增長 11%，超出市場(chǎng)一致預(yù)期（20.7 億元）。

6、三季度指引增長 2%-6%。公司指引三季度總收入同比增長 2%-6%，如果剔除 DH 業(yè)務(wù)，核心業(yè)務(wù)增速同比增長 4%-8%。

結(jié)合公司電話會(huì)信息，暑假期間雖然很多地方政府通過門票折扣等形式積極推動(dòng)旅游業(yè)，但整體暑期表現(xiàn)略低于之前預(yù)期，因此管理層對(duì)三季度整體的復(fù)蘇情況并沒有特別樂觀。

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來說，雖然二季度在行業(yè)整體供給過剩、需求弱復(fù)蘇的背景下，雖然底層的核心經(jīng)營數(shù)據(jù) ADR,OCC 仍然在下滑，但華住自身的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略目前來看還是卓有成效的，這也是海豚君最滿意的地方。

報(bào)表上最直接的體現(xiàn)就是隨著加盟業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)營收貢獻(xiàn)的提升，公司的核心經(jīng)營利潤率也在逐步走高。

而這也意味著，由于當(dāng)前華住輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的速度仍在加快推進(jìn)，因此就算需求端的恢復(fù)不及預(yù)期，華住通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，自身的盈利能力也會(huì)逐步提升。

另外，結(jié)合電話會(huì)內(nèi)容和調(diào)研信息，伴隨華住供應(yīng)鏈的整合能力的提升、供應(yīng)商合作的優(yōu)化，目前的品牌升級(jí)進(jìn)展也較為亮眼。

以漢庭 3.5-4.0 的升級(jí)為例，4.0 版本的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升，核心體現(xiàn)在更高的質(zhì)價(jià)比以及更短的建造周期，這也進(jìn)一步加大了漢庭在下沉市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于加盟業(yè)務(wù)而言，最重要的其實(shí)就是通過多維度賦能加盟商，讓加盟商能賺到錢，并盡可能縮短加盟商的回本周期。

而這背后其實(shí)核心就是自身的供應(yīng)鏈能力，這一點(diǎn)其實(shí)海豚君在分析茶飲行業(yè)的時(shí)候已經(jīng)詳細(xì)論述過，因此華住 4.0 簽約的火爆其實(shí)背后真正反應(yīng)的是華住供應(yīng)鏈能力的提升，而這一點(diǎn)也可以復(fù)用在華住其他條線的品牌升級(jí)中。

但也需要注意，由于當(dāng)前漢庭 2.0/2.5 及以下低端版本在國內(nèi)仍占據(jù)不少比例，替換和升級(jí)需要至少 1-2 年的時(shí)間，因此海豚據(jù)推測(cè)利潤端的釋放不會(huì)一蹴而就，但邊際向好的趨勢(shì)是比較確定的。

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以下為詳細(xì)解讀

一、整體 RevPAR 依然承壓

照例在解讀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前，我們先從更底層的經(jīng)營數(shù)據(jù)層面，觀察華住一季度的表現(xiàn)。

1.1 供給過剩 + 商旅承壓，國內(nèi)酒旅景氣度仍然偏弱

從最核心的經(jīng)營指標(biāo)每間可售房收入（RevPAR）看，二季度華住每間可售房收入為 235 元/晚，同比下降 3.7%，符合市場(chǎng)預(yù)期。

量價(jià)拆分來看，雖然在供給過剩 + 商旅承壓的情況下，ADR 仍然表現(xiàn)疲軟，但在中高端品牌升級(jí)（漢庭、橘子等）順利的情況下降幅環(huán)比一季度有所收窄，同比下降 2%。但入住率（OCC）方面，由于新店導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，環(huán)比依然沒有好轉(zhuǎn)的跡象，同比下降 1.6%。

根據(jù)公司在電話會(huì)交流的信息，雖然二季度私人的休閑旅游需求強(qiáng)勁，但宏觀經(jīng)濟(jì)壓力下商務(wù)需求疲軟，使得酒店生意的整體創(chuàng)收能力仍在走弱。

1.2 海外市場(chǎng)復(fù)蘇，以價(jià)換量

而歐洲市場(chǎng)隨著旅游市場(chǎng)的回穩(wěn)，RevPAR 同比增長 7.3% 達(dá)到 88 歐元/晚，從量價(jià)的貢獻(xiàn)上看，主要是客流量提升帶動(dòng)入住率（OCC）同比增長了 5.6%，ADR 則保持穩(wěn)定。

1.3 開店節(jié)奏加快

在整個(gè)行業(yè)經(jīng)過 2024 年加速開店后，雖然整體加盟商投資意愿降溫，但華住的開店節(jié)奏卻并未放緩。華住上半年合計(jì)凈新開酒店 991 家，相較于全年凈新開 1700 家門店的目標(biāo)已經(jīng)完成過半。

其中開店主要集中于中高端和經(jīng)濟(jì)型品牌，而關(guān)店則針對(duì)低效和老舊門店（如漢庭 2.5 以下版本）為主，優(yōu)化整體的門店網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。結(jié)合調(diào)研信息，二季度國內(nèi)單體酒店加速倒閉，華住份額明顯提升。

此外，海外業(yè)務(wù)方面，公司在電話會(huì)中表示會(huì)加速東南亞、中東的布局，合作當(dāng)?shù)匚飿I(yè)資源，目標(biāo) 3-5 年形成規(guī)模，值得期待。

二、加盟業(yè)務(wù)持續(xù)高增

2.1 集團(tuán)整體營收環(huán)比稍有提速

Q2 華住集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收 64.3 億元，同比增長 4.5%，接近此前的指引上限（指引為 1%-5%），小幅超出市場(chǎng)一致預(yù)期。其中直營業(yè)務(wù)同比下滑 7.6%，核心問題在于老舊酒店（尤其是高線市場(chǎng)）競(jìng)爭(zhēng)力不足。

而加盟業(yè)務(wù)受益于集團(tuán)全面向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)營收 28.7 億元，同比增長 22.8%%，仍然處于高速增長中，占集團(tuán)營收的比例同比提升 6.6pct 達(dá)到 44.6%。

2.2 輕資產(chǎn)戰(zhàn)略推進(jìn)，毛利率持續(xù)提升

毛利率上看，由于公司輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，抵消了客單價(jià)下滑對(duì)毛利端的拖累，帶動(dòng)公司毛利率提升 2.3pct 至 41.6%。（加盟模式節(jié)省租金、人力等剛性成本，毛利率更高）

具體來看，對(duì)比去年同期，除了租金占比有所提升拖累毛利外，水電成本、人力成本、折舊、物料這幾項(xiàng)費(fèi)用占直營收入比重實(shí)際是基本持平。

2.3 費(fèi)用率保持穩(wěn)定

費(fèi)用率上在 RevPAR 下降的情況下整體保持穩(wěn)定，最終，華住調(diào)整后 EBITDA 達(dá)到 22.8 億元，同比增長 11%，超出市場(chǎng)一致預(yù)期（20.7 億元）。

<正文完>

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