北京時(shí)間8月21日港股盤后，B站發(fā)布2025年二季度財(cái)報(bào)，由于近期投資者日交流充分，整體看收入基本符合指引，但近期打入較多積極預(yù)期，游戲表現(xiàn)有所失望，利潤(rùn)則還不錯(cuò)。具體來(lái)看：

1. 利潤(rùn)超預(yù)期：這次亮點(diǎn)仍然是盈利端，明顯超市場(chǎng)預(yù)期，但主要是營(yíng)銷費(fèi)用較低帶來(lái)。

二季度雖然沒(méi)新游本身營(yíng)銷費(fèi)用理應(yīng)不多，但《三謀》有周年慶活動(dòng)，年初幾次賽季更新變動(dòng)也不小，因此也并非完全不需要額外的營(yíng)銷。但實(shí)際情況就是營(yíng)銷費(fèi)用環(huán)比下降，同比持平。

2. 用戶生態(tài)良好：上季度難得的一口氣凈增3000萬(wàn)用戶，但Q2淡季的影響下凈流失率卻不高，環(huán)比減少500萬(wàn)，和去年Q1-Q2季節(jié)間變動(dòng)差不多，但去年Q1只增加了550萬(wàn)人。

而另外DAU/MAU和用戶日均時(shí)長(zhǎng)兩個(gè)指標(biāo)，也能表現(xiàn)B站用戶的粘性持提升。二季度DAU/MAU保持在30%，日均時(shí)長(zhǎng)105分鐘，比去年同期增加了6分鐘。

3. 游戲或弱于樂(lè)觀資金預(yù)期：Q2還在《三謀》的基數(shù)紅利期，因此增速60%，符合公司前期給的指引。不過(guò)二季度原本賽季版本大更新+周年慶疊加，一些樂(lè)觀資金可能預(yù)期要高不少。

從遞延收入看，二季度42.4億，環(huán)比增加10%，增幅雖不及去年《三謀》剛上線的時(shí)候，但比往年同樣沒(méi)爆款新游的季節(jié)間波動(dòng)略好一些。

Pipeline上，下半年兩款獨(dú)代、一款自研，以及三謀海外服等，沒(méi)有比較明顯的爆款相新游，因此高基數(shù)的壓力是有的。

4. 廣告符合預(yù)期：二季度廣告增速20%，也是基本在公司指引線上，主要受效果廣告驅(qū)動(dòng)。在此前的投資者日交流會(huì)上，公司強(qiáng)調(diào)AI對(duì)其廣告推薦系統(tǒng)的賦能和優(yōu)化（AI驅(qū)動(dòng)廣告部分同比增長(zhǎng)140%）。除此之外，海豚君認(rèn)為，應(yīng)該也與本身庫(kù)存釋放有關(guān)。

5. 增值服務(wù)繼續(xù)回暖：二季度增速11%，通過(guò)簡(jiǎn)單拆分估算，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)主要靠直播和其他增值服務(wù)（電池、艦長(zhǎng)等粉絲經(jīng)濟(jì)），大會(huì)員2370萬(wàn)，同比僅增長(zhǎng)6%。

6. IP電商低于預(yù)期：上季度還支棱的電商，本季度又被打回原形，同比下滑15%。未來(lái)預(yù)計(jì)仍會(huì)持續(xù)波動(dòng)，受當(dāng)期新品或主題營(yíng)銷影響。

7. 現(xiàn)金流持續(xù)改善：游戲、廣告都是造現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，這兩個(gè)業(yè)務(wù)扛大旗的時(shí)候，現(xiàn)金流不會(huì)差。

不過(guò)5月B站增發(fā)了一筆價(jià)值6.9億美金的可轉(zhuǎn)債，0.625%利率，2030年到期，轉(zhuǎn)股價(jià)為185.63港元或23.65美元/股，稀釋比例為6.9%。

公司在不發(fā)生重大變更的情況下，最早轉(zhuǎn)股期為2028年6月1日。B站同時(shí)還回購(gòu)了約560萬(wàn)股（7.83億港元），約占已發(fā)行股份的1.3%。

二季度B站賬面上的現(xiàn)金、存款及短期投資，再扣除短期債務(wù)后的凈現(xiàn)金206億元，相比一季度增加了50億。海豚君簡(jiǎn)單計(jì)算，若剔除上述發(fā)售影響，主業(yè)經(jīng)營(yíng)下的現(xiàn)金流同樣環(huán)比增加5-10億。

8. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

二季度業(yè)績(jī)不算拉胯，但在投資者日利好釋放（二季度廣告強(qiáng)勢(shì)、下半年游戲pipeline），以及《三謀》賽季間流水趨穩(wěn)不再下滑，疊加Bilibili World（史上規(guī)模最大）的火熱開(kāi)幕，市場(chǎng)對(duì)B站的態(tài)度也從一季度過(guò)于看衰單一爆品，到展望比指引更樂(lè)觀，并純拉升估值。

因此當(dāng)一個(gè)收入端符合指引的業(yè)績(jī)披露，自然會(huì)有部分積極的資金相對(duì)失望。

不過(guò)于海豚君而言，此次財(cái)報(bào)所反映的用戶生態(tài)回暖、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率改善是比我們預(yù)想得要好的地方，因此，在管理層給出更多對(duì)收入的增量指引之前，海豚君對(duì)B站的判斷依舊是結(jié)合估值空間來(lái)說(shuō)。

此前我們按照26年業(yè)績(jī)，假設(shè)增長(zhǎng)10%、330億收入，12%的利潤(rùn)率

以下為詳細(xì)分析

一、年初回暖的用戶生態(tài)保持良好

二季度淡季，用戶環(huán)比流失500萬(wàn)，但考慮到上季度一下子新增了2800萬(wàn)，因此這個(gè)流失率和去年比已經(jīng)有不少下降。

同時(shí)看粘性指標(biāo)，DAU/MAU環(huán)比提升至30%（感覺(jué)是長(zhǎng)期問(wèn)題的水平），用戶時(shí)長(zhǎng)105分鐘，同比增加6分鐘。

具體用戶數(shù)據(jù)：

1. 二季度B站整體月活（App、PC、電視等）3.63億人，同比增長(zhǎng)8%，淡季環(huán)比減少500萬(wàn)。

2、用戶粘性勉強(qiáng)穩(wěn)定。二季度DAU達(dá)到1.094億，DAU/MAU達(dá)到30%。日均用戶時(shí)長(zhǎng)105分鐘，同比增加了6分鐘。

放眼社交平臺(tái)行業(yè)，根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，除了小紅書、抖音超高增長(zhǎng)外，也就是微信還能保持穩(wěn)定正增長(zhǎng)了。但B站從今年初以來(lái)，成為了第二家能夠正增長(zhǎng)的社交平臺(tái)。

二、廣告符合預(yù)期，增速保持有空間

二季度B站廣告收入超24億，同比增長(zhǎng)20%，與指引和市場(chǎng)預(yù)期完全一樣。按照用戶時(shí)長(zhǎng)主要占比情況，我們猜測(cè)應(yīng)該也主要是受游戲、二次元、AI以及國(guó)補(bǔ)下電商持續(xù)投流帶來(lái)。另外去年中推出全托管工具等，二季度還有增長(zhǎng)紅利。

不過(guò)海豚君認(rèn)為，雖然符合指引，但考慮到流量和人均時(shí)長(zhǎng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)在反彈，但廣告卻沒(méi)有同步加速，因此變現(xiàn)力仍然需要提升。

當(dāng)然，也可以說(shuō)是B站在有意控制商業(yè)化（控制加載率的釋放），但也有可能是因?yàn)閺V告轉(zhuǎn)化率沒(méi)優(yōu)勢(shì)，本身變現(xiàn)吃力。投資者日上管理層提及AI對(duì)廣告的推薦算法優(yōu)化，因此我們認(rèn)為，從邊際角度來(lái)說(shuō)，B站應(yīng)該是相對(duì)受益的。

三、游戲或不及樂(lè)觀資金預(yù)期

二季度游戲收入實(shí)現(xiàn)60%的高增長(zhǎng)，同樣符合上季度指引。但二季度賽季版本大更新+周年慶活動(dòng)，實(shí)際表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，但最終增長(zhǎng)卻并未超指引，結(jié)合最近強(qiáng)勢(shì)的股價(jià)，這可能會(huì)使得不少樂(lè)觀資金失望。

不過(guò)，唯一可以有所欣慰的是，二季度遞延收入42.4億，環(huán)比增加10%，增幅雖不及去年《三謀》剛上線的時(shí)候，但比往年同樣沒(méi)爆款新游的季節(jié)間波動(dòng)略好一些。

二季度因?yàn)橹苣陸c沖了一波后，《三謀》國(guó)服目前月流水已經(jīng)基本穩(wěn)定（下滑趨勢(shì)放緩）。

關(guān)于未來(lái)的pipeline，目前主要計(jì)劃是《三謀》海外發(fā)行（港澳臺(tái)預(yù)計(jì)年底，日韓預(yù)計(jì)明年Q2），獨(dú)代端游《逃離鴨科夫》、二次元手游《詭計(jì)RE：VIVE》（下半年全球發(fā)行），以及一款休閑卡牌手游（年底發(fā)布）。

四、增值付費(fèi)：直播、粉絲禮物付費(fèi)帶動(dòng)增長(zhǎng)

直播+大會(huì)員訂閱為主的VAS增值服務(wù)收入，二季度同比增長(zhǎng)近11%，環(huán)比增速持平。

二季度大會(huì)員規(guī)模增加至2370萬(wàn)，環(huán)比只凈增了20萬(wàn)。海豚君通過(guò)簡(jiǎn)單拆分估算，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)主要靠直播和其他增值服務(wù)（電池、艦長(zhǎng)等粉絲經(jīng)濟(jì)），大會(huì)員2370萬(wàn)，同比僅增長(zhǎng)6%。

雖然在社交平臺(tái)中時(shí)長(zhǎng)沒(méi)優(yōu)勢(shì)，但對(duì)比傳統(tǒng)長(zhǎng)視頻平臺(tái)，B站還是吊打的。二季度，除了B站之外的長(zhǎng)視頻平臺(tái)均在“深水”下滑，這其中Up主內(nèi)容貢獻(xiàn)不小。從訂閱用戶數(shù)來(lái)看，也只有B站還能保持一直凈增。

五、提效節(jié)奏比預(yù)期更快

二季度B站利潤(rùn)繼續(xù)擴(kuò)大，從核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)看（=毛利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)費(fèi)用），當(dāng)期實(shí)現(xiàn)2.6億，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。拆分來(lái)看，預(yù)期差主要仍然是存在于銷售費(fèi)用上。

1. 毛利率提升，由業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的游戲、廣告持續(xù)高增長(zhǎng)。

具體成本結(jié)構(gòu)，收入分享成本占大頭。二季度收入分享成本繼續(xù)增長(zhǎng)到29.7億，同比增長(zhǎng)19.5%，增勢(shì)持續(xù)。收入分享成本主要與游戲、直播、花火廣告有關(guān)。

2. 營(yíng)銷費(fèi)用克制

經(jīng)營(yíng)費(fèi)用上，當(dāng)期沒(méi)有新游戲，但《三謀》的周年慶也同樣需要做一些推廣。而二季度營(yíng)銷費(fèi)用環(huán)比繼續(xù)下降，同比持平，花得比市場(chǎng)預(yù)期要少。

而從海豚君一直觀察的“流量變現(xiàn)/成本關(guān)系”來(lái)看，二季度整體而言，單個(gè)用戶流量變現(xiàn)帶來(lái)的直接收入，能夠覆蓋掉更多的內(nèi)容和運(yùn)維成本，說(shuō)明變現(xiàn)效率繼續(xù)小幅改善。

<此處結(jié)束>

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