文|恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

阿里巴巴與上汽集團(tuán)共同孕育的智能座艙企業(yè)——斑馬智行，正式向港交所遞交上市申請。

2025年8月21日，阿里巴巴發(fā)布公告稱，擬分拆斑馬智行并在香港聯(lián)合交易所主板獨(dú)立上市。而就在阿里巴巴發(fā)布公告的前一天，港交所披露了斑馬智行的上市申請文件，聯(lián)席保薦人為德意志銀行、中金公司和國泰君安國際。

這家被胡潤研究院估值220億元的獨(dú)角獸，頭頂“中國最大軟件定義智能座艙解決方案商”的光環(huán)，手握覆蓋60個(gè)主機(jī)廠、超800萬輛車的落地規(guī)模。

然而，光環(huán)之下，斑馬智行招股書揭示了三年累虧逾26億元的現(xiàn)實(shí)。在“系統(tǒng)級OS解決方案”收入占比超80%的背后，其毛利率從2022年的53.9%一路下滑至2024年的38.9%。

更糟糕的是，就在斑馬智行IPO的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，2025年8月23日前CFO夏蓮在朋友圈大發(fā)長文，直言不諱地批評老東家，大概意思是這么幾點(diǎn)，一是不看好公司業(yè)務(wù)發(fā)展，她認(rèn)為沒有技術(shù)門檻的座艙技術(shù)車廠都可以自己干；二是質(zhì)疑斑馬上市是為了“圈錢”；三是鄙視斑馬某些高管的人品與行徑。

01

行業(yè)龍頭：光環(huán)之下的技術(shù)護(hù)城河

天眼查數(shù)據(jù)顯示，斑馬智行成立于2015年11月，由阿里巴巴與上汽集團(tuán)聯(lián)手打造，面向汽車和交通行業(yè)提供智能汽車操作系統(tǒng)、智能汽車解決方案、數(shù)字交通解決方案。據(jù)悉，阿里巴巴通過上海賽為、浙江天貓、淘寶中國及杭州灝月間接持有斑馬智行約44.72%的股份，控制約40.17%的投票權(quán)；上汽則通過上海賽為及嘉興瑞佳間接持有約33.34%的股份，控制約37.16%的投票權(quán)。分拆完成后，預(yù)計(jì)阿里巴巴持股比例將降至超過30%，斑馬智行將不再納入阿里巴巴合并報(bào)表范圍，但仍是其重要的關(guān)聯(lián)公司。

斑馬智行充分協(xié)同阿里巴巴集團(tuán)在語音、視覺、芯片、IoT、云計(jì)算、地圖、支付、電商等領(lǐng)域技術(shù)和生態(tài)優(yōu)勢，和車企一起重新定義汽車，為用戶打造智慧出行空間，提供智慧駕乘服務(wù)和豐富車生活?；谧匝蠥liOS打造斑馬智行智能汽車解決方案，目前已經(jīng)合作上汽、一汽、南北大眾等車企10余個(gè)汽車品牌、40多款車型、100多萬輛智能汽車上。

毫無疑問的是，斑馬智行的行業(yè)地位構(gòu)筑于稀缺的技術(shù)整合能力。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)算，斑馬智行是中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商，按解決方案搭載量計(jì)算同樣位列榜首。

更核心的壁壘在于技術(shù)架構(gòu)的完整性。斑馬智行是國內(nèi)僅有的兩家完全自研汽車操作系統(tǒng)的第三方供應(yīng)商之一，更是唯一一家將智能汽車體驗(yàn)的三大核心支柱無縫整合的企業(yè)：系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案、AI全棧端到端解決方案和車載平臺服務(wù)。

這一技術(shù)護(hù)城河在AI領(lǐng)域尤為突出。據(jù)IDC 2025年報(bào)告顯示，斑馬智行的大語言模型能力在九家國內(nèi)頂級汽車AI公司中綜合排名第一，在車輛控制、駕駛、娛樂等真實(shí)場景的表現(xiàn)超越同行。

市場覆蓋印證了其商業(yè)價(jià)值。截至2025年6月30日，斑馬智行的解決方案已搭載于60個(gè)主機(jī)廠的逾800萬輛汽車，覆蓋超過14個(gè)國家。搭載量從2022年的83.5萬臺飆升至2024年的233.4萬臺，復(fù)合年增長率高達(dá)67.2%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

02

財(cái)務(wù)密碼：虧損背后的戰(zhàn)略博弈

斑馬智行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)典型技術(shù)企業(yè)的成長悖論：技術(shù)領(lǐng)先與盈利艱難并存。

據(jù)招股書顯示，2022年至2024年斑馬智行營收在8-9億元區(qū)間徘徊（8.05億、8.72億、8.24億），而同期虧損分別達(dá)8.78億、8.76億和8.47億元。2025年第一季度虧損及綜合開支更是驟增至15.82億元，遠(yuǎn)超同期1.36億元的收入。

對此，斑馬智行在招股書中也進(jìn)行了解釋，稱“自成立以來，我們一直奉行的核心戰(zhàn)略是長期技術(shù)領(lǐng)先、深度產(chǎn)品整合并與領(lǐng)先主機(jī)廠建立緊密合作關(guān)系。這些戰(zhàn)略重點(diǎn)需要大量前期投資，尤其是在自主研發(fā)汽車操作系統(tǒng)、全棧人工智能能力及原生AI應(yīng)用方面。因此，我們于往績記錄期間產(chǎn)生了凈虧損，這主要反映了我們主動(dòng)選擇提前投資于基礎(chǔ)技術(shù)的決策?！?/p>

深入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可見戰(zhàn)略意圖。系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案貢獻(xiàn)了超80%的收入，但該業(yè)務(wù)毛利率從2022年的54.4%降至2024年的38.6%，2025年Q1進(jìn)一步下滑至37.6%。這一下滑并非偶然，而是源于其“戰(zhàn)略性定價(jià)”策略——通過優(yōu)惠條款加速市場滲透，尤其在與大型主機(jī)廠的合作中主動(dòng)讓利。

研發(fā)投入構(gòu)成另一重財(cái)務(wù)壓力。三年間研發(fā)開支累計(jì)達(dá)32.14億元（2022-2024年分別為11.11億、11.23億、9.80億），遠(yuǎn)超同期營收。

值得慶幸的是，斑馬智行在AI領(lǐng)域的布局已顯現(xiàn)增長潛力，AI全棧端到端解決方案收入從2022年的0.16億元增至2024年的0.55億元，復(fù)合年增長率達(dá)85.3%，成為增速最快的業(yè)務(wù)板塊。

此外，據(jù)招股書顯示，斑馬智行本次IPO募資金額將用于加強(qiáng)研發(fā)投入、增加中國市場份額、拓展全球市場、支持業(yè)務(wù)收購及擴(kuò)張計(jì)劃，以及補(bǔ)充營運(yùn)資金等。

03

未來挑戰(zhàn)：雙重依賴與行業(yè)變局

斑馬智行的成長敘事中，兩大巨頭的身影始終揮之不去。

上汽集團(tuán)作為控股股東兼最大客戶，2022年貢獻(xiàn)了54.7%的營收，盡管該比例在2024年降至38.8%，但客戶集中度過高的風(fēng)險(xiǎn)依然顯著。阿里巴巴則扮演了更復(fù)雜的角色：既是持股44.72%的第一大股東，又是核心供應(yīng)商（2022-2024年采購占比53.5%、58.4%、50.5%）。

這種雙重依賴構(gòu)成獨(dú)特的商業(yè)悖論——既獲得穩(wěn)定的訂單與技術(shù)協(xié)同，又制約了獨(dú)立發(fā)展空間。招股書透露，斑馬智行向阿里巴巴采購云服務(wù)、軟件服務(wù)及共享服務(wù)，同時(shí)向上汽采購硬件產(chǎn)品。

行業(yè)變局正在加劇技術(shù)博弈。隨著高通、英偉達(dá)等芯片廠商加速滲透座艙軟件層，科技公司與主機(jī)廠自研OS的比例提升，第三方解決方案商的生存空間面臨擠壓。斑馬智行在招股書中坦承，“技術(shù)需要長期大規(guī)模資金支持，可能永遠(yuǎn)無法取得大規(guī)模商業(yè)成功”。

應(yīng)收賬款問題折射出產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的不平衡。2025年第一季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升至265.6天，遠(yuǎn)超2022年的155.9天，顯示回款壓力持續(xù)加劇。

技術(shù)投入的馬拉松尚未抵達(dá)盈利終點(diǎn)站，斑馬智行的資本之路映射了整個(gè)智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值重構(gòu)。中國智能座艙市場將以16.8%的年復(fù)合增長率奔向3274億元規(guī)模（2030年），其中基于軟件的解決方案增速高達(dá)19.2%。

斑馬智行選擇的戰(zhàn)略路徑清晰可見：用短期利潤換取市場份額，用技術(shù)深度構(gòu)建競爭壁壘。當(dāng)汽車產(chǎn)業(yè)從“電動(dòng)化”的上半場轉(zhuǎn)向“智能化”的下半場，資本市場的耐心將面臨現(xiàn)實(shí)拷問。

對單一技術(shù)路線押注過重，還是對行業(yè)終局判斷精準(zhǔn)？答案將寫在斑馬智行未來三年的財(cái)務(wù)報(bào)表里。博望財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。