寒來暑往、潮起潮落，在市場經(jīng)濟(jì)中，通縮和通脹都是周期性現(xiàn)象。通縮不可怕，可怕的是長期通縮。通縮超過三年，很容易引發(fā)衰退；超過五年，容易引發(fā)蕭條；超過十年、二十年，將引發(fā)嚴(yán)重而深遠(yuǎn)的社會后遺癥，比如生育率降低、躺平文化盛行、國民精神萎縮，特別是企業(yè)家精神衰落、年輕人斗志消亡。1929年美國大蕭條，應(yīng)該說是第一次全球范圍內(nèi)的大通縮，引發(fā)了慘烈的金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)蕭條和國際貿(mào)易沖突，產(chǎn)能過剩和年輕人失業(yè)等深層矛盾日積月累，最終演變成了最慘痛的災(zāi)難——第二次世界大戰(zhàn)。

今天，中國的名義變量收縮已經(jīng)到了第三個(gè)年頭。雖然經(jīng)濟(jì)總量仍然保持著韌性，GDP增速依然位列世界前茅，但是PPI和CPI低迷已經(jīng)持續(xù)了快三年，GDP平減指數(shù)也連續(xù)9個(gè)季度為負(fù)。情況已經(jīng)非常緊迫，如果再不盡快“促進(jìn)物價(jià)溫和回升”，大面積的民營企業(yè)會破產(chǎn)，年輕人的失業(yè)情況會繼續(xù)惡化，金融機(jī)構(gòu)的不良率也會抵達(dá)一個(gè)臨界值，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性危在旦夕。令人欣慰的是，通縮的“老病人”日本最近幾年奇跡般的走出了通縮，迎來了通脹和就業(yè)率的大幅改善，甚至成為兩年以來唯一個(gè)為了抗通脹不降息反而加息的發(fā)達(dá)國家。那么日本到底發(fā)生了什么，日本政府到底采取了什么措施，竟然奇跡般的將長達(dá)近三十年通縮的日本拉出了泥沼？研究這個(gè)老問題，對當(dāng)下中國的宏觀政策思路以及投資者的配置方向，具有非?，F(xiàn)實(shí)的啟示意義。

一、一錯(cuò)再錯(cuò)，步入通縮深淵（1990-2002）

1989年末，日經(jīng)指數(shù)定格在38957點(diǎn)的歷史峰頂。彼時(shí)無人會預(yù)見，這場狂歡將成為日本經(jīng)濟(jì)漫長冬季的序幕。1992年4月，大藏省首次公布了銀行壞賬數(shù)據(jù)為7萬億日元，但此時(shí)實(shí)際規(guī)模已超12萬億，可以看出監(jiān)管層對這場危機(jī)的掩蓋與誤判已深入骨髓。此后，銀行體系在"護(hù)衛(wèi)船團(tuán)模式"庇護(hù)下持續(xù)輸血僵尸企業(yè)。銀行不良率一路攀升至9%的峰值，約17%的上市公司依靠貸款延續(xù)生命，三井住友銀行等大型機(jī)構(gòu)對破產(chǎn)企業(yè)的貸款展期率超過80%。這些金融血管中的血栓最終在1997年亞洲金融危機(jī)中引爆了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇希望再次被打入谷底。

此外，勞動力市場的結(jié)構(gòu)性畸變也同步蔓延。面對資產(chǎn)負(fù)債表衰退，企業(yè)為壓縮成本，大規(guī)模采用非正式雇傭員工，臨時(shí)工占比從1990年的20%一路上升至2002年的32%，女性臨時(shí)雇傭率更是突破40%。由此形成的薪資斷層觸目驚心，12年間，臨時(shí)工薪酬不僅沒有上升，反而下降了3%。與此同時(shí)，厚生勞動省2001年統(tǒng)計(jì)顯示，此時(shí)日本家庭可支配收入已降至泡沫期的75%，收入萎縮→消費(fèi)低靡→物價(jià)下跌的死亡螺旋已然成型。

與此同時(shí)，如同每個(gè)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)而捉襟見肘的經(jīng)濟(jì)體一樣，日本的財(cái)政刺激也陷入總量與結(jié)構(gòu)性困局。盡管日本政府將公共工程支出維持在預(yù)算25%高位，其經(jīng)濟(jì)拉動效應(yīng)卻持續(xù)衰減：1993年公共投資對GDP貢獻(xiàn)率為1.2%，到了2003年則降至0.3%。更深層矛盾則出現(xiàn)社保支出上：老齡化導(dǎo)致養(yǎng)老金支出占比財(cái)政突破33%，擠壓科創(chuàng)投入至不足GDP的1%。

再者，政策應(yīng)對的致命失誤也加速通縮固化。村山富市內(nèi)閣1995年推行"實(shí)際收入倍增計(jì)劃"，試圖通過行政指令壓降物價(jià)30%，卻未意識到此舉卻強(qiáng)化了通縮預(yù)期。更嚴(yán)重的的是1997年，橋本龍?zhí)蓪⑾M(fèi)稅從3%提至5%，疊加亞洲金融危機(jī)沖擊，導(dǎo)致GDP增速從2.6%斷崖式跌至-2.1%。至此，日本徹底陷入通縮預(yù)期固化狀態(tài)。到了2014年，由于財(cái)政困境，消費(fèi)稅再次被上調(diào)至8%，又一次抽血經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力：家庭實(shí)際可支配收入下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，幾乎完全抵消同期基建投資的刺激效果，也成為安倍執(zhí)政時(shí)期一個(gè)很大的政策爭議點(diǎn)。

二、絕境求生，開啟史詩級的貨幣寬松實(shí)驗(yàn)（2013-2020）

痛定思痛后，2011年，上臺后的安倍晉三開始醞釀新的逆周期調(diào)節(jié)政策，開始謀劃后稱為“安倍三支箭”的量化與質(zhì)化寬松政策，并最終于2013年4月，推出了自己的"異次元寬松"藍(lán)圖。此次政策主要目標(biāo)很直接且聚焦，就是先把通脹預(yù)期點(diǎn)燃，然后帶動增長和收入預(yù)期，從而讓日本經(jīng)濟(jì)重新?lián)Q檔前進(jìn)。為更加高效的落實(shí)并做好與市場的充分溝通，安倍三支箭政策也設(shè)立了非常明確的執(zhí)行目標(biāo)：

一是物價(jià)目標(biāo)：用兩年左右時(shí)間把持續(xù)為負(fù)或接近0的 CPI 拉到 +2%，并穩(wěn)定在這一水平，從而徹底擺脫通縮預(yù)期。

二是增長目標(biāo)：把名義 GDP 年均增速從 0% 附近抬升到 3% 左右，實(shí)際 GDP 年均增速提高到 2% 左右，讓經(jīng)濟(jì)擺脫停滯，持續(xù)擴(kuò)張。

三是就業(yè)與收入目標(biāo)：通過企業(yè)利潤擴(kuò)張拉動用工需求，降低失業(yè)率至3.5%以下，進(jìn)而帶動工資持續(xù)上漲，形成“企業(yè)賺錢→員工加薪→消費(fèi)擴(kuò)大→企業(yè)再投資”的正向循環(huán)。

四是匯率與資產(chǎn)價(jià)格目標(biāo)：通過大規(guī)模日元供給壓低匯率，讓日元適度貶值，提升出口競爭力，同時(shí)推高股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格，修復(fù)企業(yè)與家庭資產(chǎn)負(fù)債表，提振消費(fèi)信心。

據(jù)此政策，日本央行隨即開啟史無前例的“貨幣政策實(shí)驗(yàn)”，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量三年內(nèi)膨脹200%，資產(chǎn)負(fù)債表飆升至GDP的135%。到2023年初，當(dāng)央行持有ETF規(guī)模已突破37萬億日元，占成分股總市值的7%，其角色也從最后貸款人異化為資本市場最大莊家。最終形成了ETF購買→股價(jià)上漲→市值與資產(chǎn)價(jià)格抬升 →企業(yè)更易融資、投資與招工→居民財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)→消費(fèi)提升→市場需求擴(kuò)大的正向經(jīng)濟(jì)循環(huán)，自2012年起日本股市逐漸從谷底被拉了出來。

三、絕處逢生，徹底走出通縮長夜（2021-2024）

經(jīng)歷了“安倍三支箭”政策在貨幣、財(cái)政以及分配等領(lǐng)域的大量鋪墊后，神奇的一幕上演了。俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)成為打破日本通縮堅(jiān)冰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。日本經(jīng)濟(jì)在外生沖擊的催化下，實(shí)際利率快速下滑至經(jīng)濟(jì)增長率以下，在更深層次維度上進(jìn)一步刺激了總需求的擴(kuò)張。

2022年LNG進(jìn)口價(jià)格飆升超過30%%，創(chuàng)下1979年石油危機(jī)后的最高漲幅，這使日本能源高進(jìn)口依賴度的脆弱性暴露無遺。食品行業(yè)也遭遇了小麥進(jìn)口價(jià)暴漲40%的沖擊，最終傳導(dǎo)至超市貨架上的面包零售價(jià)上漲近20%。而電價(jià)與燃?xì)赓M(fèi)也都上漲了30%左右，隨后順著產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，沖擊波也迅速蔓延至制造業(yè)領(lǐng)域。

全球供應(yīng)鏈重構(gòu)也進(jìn)一步強(qiáng)化了輸入型通脹壓力。中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致汽車零部件進(jìn)口價(jià)格上漲，半導(dǎo)體設(shè)備交付周期不斷延長，價(jià)格也隨即飆升。面對快速上升的成本壓力，日本大型企業(yè)這次不得不動態(tài)調(diào)整定價(jià)體系，推動價(jià)格轉(zhuǎn)嫁，形成“成本上升必然提價(jià)”的市場共識。

另外一個(gè)重大的沖擊變量和政策手段，就是日元的大幅貶值。實(shí)際上，從安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)開始，日元就進(jìn)入了貶值通道，日本通縮的狀況也隨之出現(xiàn)改善。2022年后，日元更是出現(xiàn)了最近三十年歷史上最大的貶值，兩年內(nèi)從115貶至160，一方面被動的增加了輸入型通脹，另一方面吸引全球的人和資金到日本消費(fèi)“賺便宜”，過去三十年漂在海外的日本資金也因?yàn)槿赵蠓H值，結(jié)匯意愿大幅提高，外需轉(zhuǎn)化成了內(nèi)需，從總需求端刺激了日本的通脹和就業(yè)率。

日本真正開始走出通縮是從日元大幅貶值開始

在通脹傳導(dǎo)過程中，勞資格局的變化提供了關(guān)鍵支撐。2023年“春斗”出現(xiàn)歷史性轉(zhuǎn)變，豐田工會放棄沿襲半個(gè)世紀(jì)的年功序列制，要求全員普漲8.3%，創(chuàng)1976年以來最高紀(jì)錄，也形成了全國示范效應(yīng)。便利店巨頭7-Eleven更將臨時(shí)工時(shí)薪提高10%，標(biāo)志著非正式雇員首次被納入薪資上升通道。這些變化推動名義工資當(dāng)年增長了3.6%，創(chuàng)1991年以來新高，并首次超越通脹率。

此外，企業(yè)治理改革也為通脹機(jī)制注入了持續(xù)動能。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省強(qiáng)制要求企業(yè)ROE達(dá)8%以上，促使三井物能等財(cái)閥出售交叉持股，以提升盈利能力。股東回報(bào)體系的重構(gòu)使2023年分紅規(guī)模達(dá)到GDP的3%，股票回購占GDP的2%，較2012年增長300%。與此同時(shí)，通脹也一定程度上提升了社會運(yùn)轉(zhuǎn)效率并促進(jìn)了科技的進(jìn)步：電站高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)以提供更多電能供應(yīng)，降低石油制品消耗，松下等企業(yè)開發(fā)上線耗能更低的生產(chǎn)線，豐田則在氫能技術(shù)的開發(fā)應(yīng)用上加速前行，一切均旨在快速降低經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)成本。

這些結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變最終形成幾項(xiàng)實(shí)質(zhì)性突破：

一是價(jià)格體系全面激活：至物價(jià)上漲與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢確定的2024年，核心CPI連續(xù)22個(gè)月超過2%政策目標(biāo)，服務(wù)價(jià)格漲幅創(chuàng)1991年新高，其中餐飲業(yè)達(dá)7.8%。

二是薪資-通脹螺旋成形：2023年春斗薪資漲幅明顯提速，而且中小企業(yè)薪資漲幅三十年來首次超越大企業(yè)，體現(xiàn)出普通經(jīng)營者對物價(jià)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期正式確立。

三是微觀主體行為轉(zhuǎn)變：家庭儲蓄率從7.2%降至5.8%，消費(fèi)信心指數(shù)突破榮枯線；企業(yè)設(shè)備投資增速明顯，結(jié)束了長達(dá)三十年的收縮周期；

四是國際資本重估：巴菲特持有的五大商社股權(quán)上升至8.5%，三菱商事股息率提升至4.2%，外資持股比例突破30%的臨界點(diǎn)，也成為推動日經(jīng)指數(shù)創(chuàng)新高的核心力量。

四、量化寬松+匯率貶值+內(nèi)卷提價(jià)：我國當(dāng)下可能的通脹之路

基于日本三十年通縮治理與再通脹突圍的政策經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國低通脹困局的內(nèi)在邏輯，我們可以從以下幾方面入手，進(jìn)一步優(yōu)化中國經(jīng)濟(jì)從政策傳導(dǎo)到個(gè)體感受的再通脹路徑。其中最主要的是政策協(xié)同，完善“貨幣-財(cái)政-改革”三角支撐：

貨幣政策應(yīng)從“結(jié)構(gòu)型+價(jià)格工具”，轉(zhuǎn)為“總量型+數(shù)量工具”。流動性陷阱下，降息的邊際效應(yīng)銳減，借鑒安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)和美聯(lián)儲經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該考慮央行“直升機(jī)撒錢”的模式。從擴(kuò)張商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)為擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表，提升央行的地位和功能，不僅做“最后貸款人”，還需要做“最后交易商”。支持財(cái)政部門做最后“借款人”、最后“投資人”、甚至是“最后救濟(jì)人”。

錨定通脹預(yù)期，設(shè)定硬性的通脹目標(biāo)，政策動態(tài)跟著目標(biāo)走，不預(yù)先設(shè)定政策上限，切斷“低通脹→高實(shí)際利率→投資收縮”的惡性循環(huán)。

財(cái)政資源轉(zhuǎn)向民生支撐：減少低效基建投入，提升低收入居民社保收入，繼續(xù)擴(kuò)大醫(yī)療、教育等民生支出，不斷提升民眾安全感，從而提升居民消費(fèi)能力。

化解居民債務(wù)壓力：推動存量房貸利率下降，降低家庭利息支出。不能因小失大，任何行業(yè)都應(yīng)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期考驗(yàn)，不能為維持銀行利潤而持續(xù)犧牲實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

結(jié)構(gòu)性改革破除制度壁壘：降低國企壟斷，向私營部門釋放更多市場機(jī)會與發(fā)展?jié)撃?。在提升?jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)效率的同時(shí)，完善社會整體層面的收入分配格局。此外，可以加大力度推行國企ROE與分紅考核，強(qiáng)制競爭性領(lǐng)域國企提高分紅比例，加速落實(shí)國企股權(quán)向社?；饎澽D(zhuǎn)進(jìn)程，切實(shí)體現(xiàn)社會主義公有制的先進(jìn)性。

推進(jìn)零工經(jīng)濟(jì)納入社會保障體系：為低收入群體和靈活就業(yè)人員免費(fèi)提供社保，從而更好的釋放2億靈活就業(yè)者的潛在消費(fèi)潛力。等經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后，逐漸自主繳納社保，摒棄“財(cái)政無源之水”等先有雞還是先有蛋的無效爭論，引入外力打破僵局，最大限度降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，做好逆周期調(diào)節(jié)，維護(hù)企業(yè)主的生存空間與持續(xù)經(jīng)營欲望。

推動再通脹的同時(shí)，我們也需要防止一些陳舊問題的再次發(fā)生。一是要避免財(cái)政貨幣化透支信用：防止以刺激為由，無節(jié)制推動債務(wù)貨幣化，真正把錢用到刀刃上，堅(jiān)定不移的向民生型財(cái)政轉(zhuǎn)型。二是要防止分配改革扭曲市場機(jī)制，堅(jiān)定通過降低市場壟斷與稅制優(yōu)化等改革措施提升分配效率與制度公平，杜絕簡單的劫富濟(jì)貧。同時(shí)，通脹目標(biāo)需與居民收入增速掛鉤，避免數(shù)字繁榮再次掩蓋增長質(zhì)量與分配不公的長期問題。

日本再通脹的本質(zhì)是通過系統(tǒng)性制度設(shè)計(jì)激活微觀主體活力，可以說制度重構(gòu)優(yōu)于政策刺激。中國需將通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)化為居民收入增長目標(biāo)，在政策協(xié)同中強(qiáng)化市場內(nèi)生動力，避免陷入“刺激依賴與低效增長”的陷阱。*

— THE END —