大家好，我是海豚君！

北京時(shí)間 8 月 29 日，$分眾傳媒(002027.SZ) 發(fā)布了 2025 年半年報(bào)業(yè)績(jī)。由于 Q1 業(yè)績(jī)已出，因此我們主要聚焦 Q2 的邊際變化，以及對(duì) Q3 的展望。整體來看，與預(yù)期相比，二季度收入差了點(diǎn)，盈利比較亮眼。

具體來看：

1. 點(diǎn)位持續(xù)優(yōu)化：相比一季度，二季度繼續(xù)減少梯媒海報(bào)點(diǎn)位，同時(shí)小幅度增加一二線城市的智能屏，但總點(diǎn)位數(shù)也開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。智能屏相比海報(bào)能夠?qū)崿F(xiàn)更實(shí)時(shí)、動(dòng)態(tài)投放的廣告效果，再加上未來 收下 新潮的 70 萬 智能屏，重復(fù)點(diǎn)位也需要快速整理。

2. 收入增長(zhǎng) 吃力 ：二季度收入增長(zhǎng) 0.5%，相比上季度增長(zhǎng)放緩，主要受到環(huán)境動(dòng)蕩影響（關(guān)稅、消費(fèi)低迷等），另外媒體終端的點(diǎn)位數(shù)下降可能也多少影響的收入。

不過好在雖然收入承壓，但客戶結(jié)款周期有所好轉(zhuǎn)，二季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從一季度的 74 天下 降至 69 天。

3. 成本逆勢(shì)下降：點(diǎn)位優(yōu)化帶來的直接作用就是成本（主要是租金）減少了 10%，環(huán)比凈下降 0.7 億元，同比下降 1 億，使得毛利率提高至 71.4%，幾乎是 2018 年與新潮廝殺之前輝煌時(shí)期的水平。

靠著更少的成本，實(shí)現(xiàn)了持平或者更高的收入，背后實(shí)際上就是競(jìng)爭(zhēng)力提高的表現(xiàn)——當(dāng)下雖還未完成新潮的合并，但廣告主因擔(dān)心收購期間對(duì)接人員調(diào)整帶來的產(chǎn)品效果影響，已經(jīng)部分遷移原新潮的預(yù)算。

因此而獲益的分眾，在產(chǎn)業(yè)鏈中對(duì)上、對(duì)下的議價(jià)權(quán)會(huì)都會(huì)相對(duì)提高，比如談到一個(gè)價(jià)格更優(yōu)惠的租金、降低刊例價(jià)折扣、提高上刊率等等。

4. 利潤(rùn)率逼近歷史巔峰：與成本一樣嚴(yán)控的，還有經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，總費(fèi)率保持穩(wěn)定，但其中人員薪酬下降 11%，未來合并新潮，勢(shì)必還有一次較大的人員調(diào)整。最終核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到 47%，同比提高了 5pct，正在快速靠近歷史巔峰 50%。

按照分眾未來更高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位而言，恢復(fù)到往年巔峰只是時(shí)間問題。不過收購是否順利，還得樂觀中帶一點(diǎn)謹(jǐn)慎，畢竟合并之后分眾市占率將達(dá)到 17%，是否會(huì)通過經(jīng)營(yíng)者集中相關(guān)規(guī)定，還需繼續(xù)關(guān)注。

5. 分紅穩(wěn)定，高回報(bào)優(yōu)勢(shì)有所削弱：2025 年上半年公司預(yù)計(jì)分紅 14.4 億，即每 10 股 1 元。和去年上半年持平，分紅占利潤(rùn)率比例 60% 左右。

若參照去年情況（全年分紅率 100%），那么下半年分紅會(huì)擴(kuò)大。不過隨著市值的上升，8 月 29 日收盤后已經(jīng)達(dá)到 1200 億，那么這個(gè)分紅回報(bào)預(yù)計(jì)會(huì)略微降至 4.6%。

6、重點(diǎn)業(yè)績(jī)指標(biāo)與市場(chǎng)預(yù)期對(duì)比：

（由于較少機(jī)構(gòu)在公開報(bào)告中單獨(dú)對(duì)季度業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)期，因此 BBG 一致預(yù)期與實(shí)際預(yù)期有一定偏差。）

海豚君觀點(diǎn)

二季報(bào)雖然有瑕疵，但最大的驚喜在于收購利好的提前釋放——印證分眾吃下新潮后利潤(rùn)率再擴(kuò)張的邏輯。

因此，海豚君認(rèn)為，市場(chǎng)多半不會(huì)對(duì)收入 miss 太過苛責(zé)，因?yàn)槭杖攵艘延性鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)機(jī)的新故事——碰一下廣告、收購新潮（待監(jiān)管審批）。

上季度我們梳理分眾的邏輯，還是分紅底 + 收購新潮預(yù)期下帶來直接的收入擴(kuò)張，以及同行競(jìng)爭(zhēng)放緩下利潤(rùn)率上限的打開；那么對(duì)于這個(gè)季度分眾的主要邏輯，海豚君認(rèn)為，則是通過與支付寶合作 “碰一下”，本質(zhì)上是在增加了新庫存、新廣告主的推動(dòng)下，去滲透更多的 TAM。

換句話說，合作推動(dòng) “碰一碰” 的最大好處，就是幫助分眾去滲透效果廣告市場(chǎng)，彌補(bǔ)梯媒品牌廣告轉(zhuǎn)化率難追蹤的 bug，增加現(xiàn)有廣告主的投放信心，而基于效果轉(zhuǎn)化付費(fèi)（CPS）的定價(jià)模式，降低了投放門檻，有利于圈定更多的中小廣告主。

而于支付寶而言，“碰一下” 幫助完善了用戶線下消費(fèi)場(chǎng)景的數(shù)據(jù)和鏈路，提高線下支付使用頻次（提高支付滲透率），同時(shí)還可以與隔壁電商、外賣等業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，新增一個(gè)流量入口。

這樣特殊難得的用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)，是可以用于升級(jí)阿里和分眾背后廣告投放系統(tǒng)的利器，真正意義上的實(shí)現(xiàn)線上線下場(chǎng)景聯(lián)動(dòng)的一體化營(yíng)銷解決方案。

鑒于初期效果還不錯(cuò)，比如 “碰一下” 的轉(zhuǎn)化率高于傳統(tǒng)效果廣告，已經(jīng)出現(xiàn)了 “三得利” 這樣的突出案例（通過 “碰一下” 投流，實(shí)現(xiàn)了跨區(qū)域的品牌認(rèn)知和購買用戶滲透），因此兩家都有持續(xù)合作的意圖。

這對(duì)于分眾來說，也就意味著這絕非一次性的增量，而是一個(gè)可預(yù)見的長(zhǎng)期基本面變化。

雖然收購新潮和碰一碰廣告，兩大利好還未體現(xiàn)到短期財(cái)報(bào)中（收購新潮需要等股東大會(huì)、監(jiān)管審批），因此我們單純看 Q2 業(yè)績(jī)，主要體現(xiàn)的還是分眾的大貝塔邏輯——二季度雖然在季初因?yàn)殛P(guān)稅問題，出海轉(zhuǎn)內(nèi)銷的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)廣告投放增加明顯，但 618 表現(xiàn)不佳，季末收尾有所拖累。

不過從三季度開始，“碰一下” 廣告的收入，我們預(yù)計(jì)將有直接體現(xiàn)：按照調(diào)研信息測(cè)算，假設(shè) Q4 末達(dá)到 200 萬臺(tái)設(shè)備布點(diǎn)，1000 萬碰一下 DAU，假設(shè)領(lǐng)券率 80%，核銷率 50%，0.5～2 元單券價(jià)值，分眾綜合分成比例 60%，那么計(jì)算下來，年底布局情況年化收入可以達(dá)到 10 億。今年按推進(jìn)節(jié)奏，預(yù)計(jì)可以新增 2 億的收入規(guī)模。

關(guān)于分眾的價(jià)值分析，以及后續(xù)電話會(huì)紀(jì)要完整內(nèi)容，海豚君會(huì)獨(dú)家發(fā)

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以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、收入概覽：抗壓微增

二季度分眾總營(yíng)收 32.5 億，同比持平，低于市場(chǎng)預(yù)期。近期因?yàn)槭召徯鲁焙团鲆幌聫V告兩個(gè)利好，估值已經(jīng)不怎么反映當(dāng)下業(yè)績(jī)壓力。

社零數(shù)據(jù)顯示，三季度消費(fèi)還是平淡，因此行業(yè)壓力仍然不小，預(yù)計(jì)政策刺激也在路上。

二、細(xì)分表現(xiàn)：均存在環(huán)比修復(fù)

細(xì)分業(yè)務(wù)表現(xiàn)，2025 年上半年梯媒同比增長(zhǎng) 2.3%，影院廣告因?yàn)榇汗?jié)期間表現(xiàn)不錯(cuò)，收入也從大幅下降恢復(fù)到了 3% 的增長(zhǎng)。

但三季度電影又萎了，暑期總票房拉胯，預(yù)計(jì)對(duì)影院廣告也有影響。而分眾年初估計(jì)為了應(yīng)對(duì)《哪吒》熱度而臨時(shí)簽約的近 600 家新增影院，二季度馬上終止，又從 2459 家回到 1853 家。

6 月，分眾宣布與支付寶合作 “碰一碰”，由分眾在電梯屏幕旁安裝支付寶 “碰一下” 藍(lán)色圓環(huán)，用戶使用手機(jī) NFC 觸碰后，會(huì)彈出支付寶現(xiàn)金紅包、淘寶減免券、商家會(huì)員券等。用戶使用核銷后，分眾按照一定的比例（50～70%），獲得單券分成。

在分眾與支付寶的合作中，分眾承擔(dān)設(shè)備成本，支付寶提供定制芯片和技術(shù)方案，同時(shí)供應(yīng) 1 億現(xiàn)金紅包、1000 萬張閃購免單券。單券價(jià)值在 0.5-2 元不等，分眾與支付寶總體 6/4 分成。

除了按照實(shí)際核銷情況的 CPS 報(bào)價(jià)外，商家還可以選取傳統(tǒng)智能屏 CPD+ 碰一碰廣告 CPS 的綜合營(yíng)銷方案。

也就是 50% 的傳統(tǒng)智能屏展示費(fèi)用 +CPS 增量分成（若核銷率>15%，則超出部分按照 CPS 單價(jià)的 1.2 倍核算），這樣商家可以實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)品牌廣告展示 + 優(yōu)惠券發(fā)放的 “雙倍營(yíng)銷” 效果，不僅能更快促成交易，并且彌補(bǔ)了分眾的品牌廣告無法獲取真正轉(zhuǎn)化價(jià)值的弊端。

按規(guī)劃進(jìn)度，8 月初分眾已完成 40 萬臺(tái)設(shè)備的搭建，預(yù)計(jì)年底完成 200 萬臺(tái)布置。機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，碰一碰廣告有望每年給分眾帶來 5-10 億的增量收入。

三、客戶結(jié)構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)反彈

從客戶結(jié)構(gòu)來看，消費(fèi)下去了，互聯(lián)網(wǎng)占比又重新反彈，這可能與外賣大戰(zhàn)初期，京東、美團(tuán)、阿里接連投放品牌廣告有關(guān)。

不同區(qū)域上的收入貢獻(xiàn)基本保持穩(wěn)定，但后續(xù)隨著合并新潮的預(yù)期，地區(qū)之間的收入結(jié)構(gòu)應(yīng)該會(huì)繼續(xù)發(fā)生變化。

四、盈利水平重回巔峰，提前反映收購利好

點(diǎn)位優(yōu)化帶來的直接作用就是成本（主要是租金）減少了 10%，環(huán)比凈下降 0.7 億元，同比下降 1 億，使得毛利率提高至 71.4%，幾乎是 2018 年與新潮廝殺之前輝煌時(shí)期的水平。

與成本一樣嚴(yán)控的，還有經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，總費(fèi)率保持穩(wěn)定，但其中人員薪酬下降 11%，未來合并新潮，勢(shì)必還有一次較大的人員調(diào)整。最終核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到 47%，同比提高了 5pct，正在快速靠近歷史巔峰 50%。

最終二季度歸母凈利潤(rùn)分別為 15.3 億，在收入明顯不及預(yù)期下，歸母凈利潤(rùn)達(dá)標(biāo)。比如，四季度原本是旺季，銷售費(fèi)用會(huì)有一個(gè)季節(jié)性走高，但去年四季度銷售費(fèi)用反而環(huán)比下降。

不過我們發(fā)現(xiàn)一季度銷售費(fèi)用環(huán)比并沒有出現(xiàn)季節(jié)性走低，因此很可能是將部分費(fèi)用延遲到一季度用了。但兩個(gè)季度整體來看，費(fèi)用仍然相對(duì)克制。

剔除非經(jīng)營(yíng)性損益只看主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力，今年二季度實(shí)現(xiàn) 15.13 億，同比增長(zhǎng) 12%，利潤(rùn)率 46.5%，加速向歷史巔峰回歸。

若能成本吃下新潮，短期綜合利潤(rùn)率要被稀釋削弱，畢竟新潮的點(diǎn)位資源、租金優(yōu)惠、刊例報(bào)價(jià)、上刊率均不如分眾。

但也并不意味著絕對(duì)額的下降。從調(diào)研信息來看，新潮去年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，因此吃下新潮，至少不是拖累。而通過點(diǎn)位資源的整合，市場(chǎng)地位的提升，分眾中長(zhǎng)期下的盈利空間還將進(jìn)一步打開，二季度已經(jīng)有所提前反應(yīng)。

<此處結(jié)束>

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