出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

寶濟藥業(yè)再次叩門港交所。8月，這家成立僅六年的年輕公司更新了招股書，繼續(xù)沖刺港股IPO。

此前，寶濟藥業(yè)憑借“合成生物學(xué)+創(chuàng)新藥”的雙重敘事，在資本市場得到青睞，數(shù)輪融資后估值48.71億元。

然而，剛更新的招股書卻顯示：公司財務(wù)虧損擴大、收入結(jié)構(gòu)高度依賴一次性首付款、最具潛力的管線與跨國藥企合作終止，寶濟藥業(yè)的故事開始變得復(fù)雜。

它究竟是一家高風(fēng)險高回報的創(chuàng)新藥企業(yè)，還是一個以工程化改良為特色的合成生物平臺？在商業(yè)模式尚未清晰、核心合作伙伴退出的情況下，高估值能否經(jīng)受住市場檢驗？

1、創(chuàng)新藥公司，還是合成生物學(xué)公司？

總部位于上海寶山區(qū)的寶濟藥業(yè)成立于2019年，利用合成生物技術(shù)在中國開發(fā)及提供重組生物藥物。

合成生物學(xué)指的是通過對底盤細(xì)胞的工程化改造、糖工程和蛋白質(zhì)工程，用人工設(shè)計的方式制造新分子或改造已有分子。

在醫(yī)藥領(lǐng)域，目前它的核心價值并不是提出全新靶點，而是通過技術(shù)平臺與工程化手段，讓已有藥物變得更穩(wěn)定、更易生產(chǎn)，或者改善給藥方式。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

創(chuàng)始人劉彥君博士早年曾是臨床外科醫(yī)生，師從著名肝膽外科專家吳孟超院士，后曾任上藥集團副總裁，以及上海復(fù)旦張江生物醫(yī)藥有限公司總經(jīng)理。

或許是這種“醫(yī)生+產(chǎn)業(yè)”的背景，使得寶濟藥業(yè)更強調(diào)工程化改良，而不是單純追逐前沿靶點。

目前公司的管線覆蓋廣泛，包括大容量皮下給藥、輔助生殖藥物、自身免疫性疾病、腫瘤等。然而，這些產(chǎn)品更多屬于“差異化改良”而非“首創(chuàng)靶點”的突破性創(chuàng)新。

以公司三款進入臨床后期或已提交注冊申請的核心藥物來看：

KJ017是一款高度糖基化重組人透明質(zhì)酸酶，作用是幫助抗體等大分子藥物實現(xiàn)大容量皮下注射，相比傳統(tǒng)靜脈輸注更便捷，但本質(zhì)是對給藥方式的改善。

KJ103是一款重組IgG降解酶，可以在腎移植脫敏中降低患者血清抗體水平，解決的是移植前準(zhǔn)備的臨床難題，屬于急需但小眾的方向。

SJ02是一款長效FSH-CTP融合蛋白，用于輔助生殖，能顯著減少患者注射頻次。

這些產(chǎn)品解決的主要是臨床痛點和依從性問題，但并非開辟全新靶點，因此市場容量上限有限。

這使得寶濟藥業(yè)的“身份”有些模糊。

若被視為創(chuàng)新藥公司，當(dāng)前的創(chuàng)新藥公司大多瞄準(zhǔn)的是腫瘤、自免、代謝病等千億級市場，估值邏輯通常是“核心管線的潛在峰值銷售額×成功率折現(xiàn)”，市場通常期望企業(yè)擁有一到兩款具備“重磅藥”潛力的核心資產(chǎn)。

如果按合成生物學(xué)平臺公司估值，邏輯就完全不同了。市場看中的不是單一管線，而是平臺的技術(shù)復(fù)制能力、客戶獲取能力和收入穩(wěn)定性。但這類平臺企業(yè)在醫(yī)藥行業(yè)的市銷率估值通常遠低于創(chuàng)新藥公司，因為缺乏“藥品一旦成功可帶來爆發(fā)性現(xiàn)金流”的想象力。

寶濟藥業(yè)或需回答市場的首要疑問：究竟該被視為高風(fēng)險高回報的生物科技公司，還是一個合成生物學(xué)設(shè)計與工程化平臺？

2、營收暴增，來自一次性付款

不過，寶濟藥業(yè)的身份模糊并未妨礙資本市場對它的熱情。

在“合成生物+創(chuàng)新藥”的雙重敘事下，寶濟藥業(yè)在資本市場上頗受歡迎，獲得知名機構(gòu)多輪融資。

投資方既包括上海生物醫(yī)藥基金、寶山國投、上海科創(chuàng)集團等本地產(chǎn)業(yè)資本，也有東方富海、海通創(chuàng)新等市場化基金。

根據(jù)公開資料，公司最近的融資是在2024年7月和12月分別完成C輪和C+輪融資，金額為數(shù)億元人民幣，投后估值達到約48.7億元人民幣。

隨后，公司在2025年1月首次向港交所提交了招股書，但未能推進，這次則是今年內(nèi)的再度沖刺。

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，更新的招股書揭示了寶濟藥業(yè)財務(wù)狀況的重要變化。

2023年和2024年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入693萬元、616萬元，凈虧損分別為1.6億元、3.64億元。2025年上半年，公司營收實現(xiàn)突破性增長至4199萬元，同比暴增2716.23%，但依舊虧損1.83億元。

寶濟藥業(yè)尚無商業(yè)化階段的藥品，2025年迅速增長的收入來源于一次性交易。

招股書顯示，女性健康公司歐加隆支付的首付款為公司貢獻了4000萬元收入，占總營收的95.3%，前者曾與寶濟藥業(yè)簽署關(guān)于輔助生殖產(chǎn)品SJ02的授權(quán)協(xié)議。

（圖 / 公司招股書）

其余客戶包括四川科倫藥業(yè)、杭州尚健生物等，貢獻額均在百萬元左右，占比不到5%。2024年最大的客戶則是一家自免創(chuàng)新藥公司荃信生物，但金額僅有283萬元。

（圖 / 公司招股書）

另外可以看出，寶濟藥業(yè)的收入本質(zhì)上是以技術(shù)服務(wù)或材料供應(yīng)為主，客戶群體大多是其他藥企，甚至包括CRO公司。這種結(jié)構(gòu)一方面說明公司具備一定的技術(shù)外溢能力，但另一方面讓它更像一家處于研發(fā)服務(wù)環(huán)節(jié)的平臺公司。

開支方面，寶濟藥業(yè)2024年研發(fā)開支達到2.51億元，較2023年的1.33億元大幅增長89%。2025年上半年研發(fā)開支為1.11億元，按此速度全年研發(fā)投入將超過2億元。

與此同時，行政開支急劇膨脹，從2023年的4635萬元猛增至2024年的1.08億元，增幅超過130%。

值得注意的是，公司高管薪酬也有較明顯變化。

招股書顯示，2023年寶濟藥業(yè)五名最高薪酬人士（不包括董事）的酬金總額為290萬元。2024年，這一數(shù)字飆升至1690萬元，較上年翻了4.8倍。而三位執(zhí)行董事劉彥君、王征、譚靖偉的合計酬金則更為夸張，從2023年的約397萬元暴漲至2024年的逾1.01億元，增幅高達25倍，主要源自股權(quán)激勵。在公司持續(xù)虧損的背景下，高管薪酬的大幅提升顯得格外惹眼。

（圖 / 公司招股書）

現(xiàn)金流方面，截至2025年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為4.53億元，相比2024年底的5.24億元有所下降，但仍保持相對充裕水平。

3、最具潛力管線合作終止，市場空間能否撐起估值？

2024年9月，寶濟藥業(yè)曾與歐加隆中國就SJ02產(chǎn)品簽署獨家商業(yè)化協(xié)議，后者承諾支付1200萬美元首付款，并根據(jù)商業(yè)化進展提供后續(xù)付款。

（圖 / 寶濟藥業(yè)官方微信公眾號）

歐加隆是從默沙東分拆出來的女性健康領(lǐng)域?qū)I(yè)公司，2021年在納斯達克上市，在全球輔助生殖領(lǐng)域具有重要地位，其背書與業(yè)務(wù)支持對寶濟藥業(yè)而言意義重大。

但好景不長，根據(jù)更新的招股書披露，歐加隆協(xié)議連同SJ02的附帶制造及供應(yīng)協(xié)議已于2025年7月28日終止。從協(xié)議簽署到終止，合作僅維持了不到11個月。

寶濟藥業(yè)稱，“作為歐加隆協(xié)議的部分對價并待達成該協(xié)議的目標(biāo)后，有資格從歐加隆分兩期收取首付款1200萬美元，截至最后實際可行日期，已收取第一筆600萬美元”。

之后寶濟藥業(yè)仍或有來自歐加隆的第二筆付款到賬，但后續(xù)的里程碑付款化為泡影。

面對歐加隆退出的困局，寶濟藥業(yè)迅速調(diào)整策略。2025年7月，公司與安科生物簽署SJ02在大中華區(qū)的獨家銷售代理協(xié)議，后者將作為CSO負(fù)責(zé)產(chǎn)品在中國內(nèi)地、中國香港、中國澳門及中國臺灣的商業(yè)化推廣。

這一時間節(jié)點頗為微妙，幾乎與歐加隆協(xié)議終止同步，顯示出寶濟藥業(yè)對產(chǎn)品即將獲批上市的信心。

安科生物是A股上市的生物醫(yī)藥企業(yè)，在生殖醫(yī)學(xué)領(lǐng)域具有一定的渠道資源和市場經(jīng)驗。選擇與其合作，表明寶濟藥業(yè)決定放棄依賴跨國藥企的策略，轉(zhuǎn)向自主掌控產(chǎn)品商業(yè)化進程。

整體來看，寶濟藥業(yè)近50億元估值顯得昂貴，并不是因為它是一家處于持續(xù)虧損、未進入商業(yè)化階段的企業(yè)，而是因為其管線能夠覆蓋的潛在市場規(guī)模并不大。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

當(dāng)前，寶濟藥業(yè)選擇的三個細(xì)分領(lǐng)域確實都有增長前景，但天花板相對有限。

第一個是全球重組人透明質(zhì)酸酶市場，預(yù)計將從2023年的6.75億美元增長至2028年的29.80億美元，并于2033年進一步達到103.85億美元。

中國市場預(yù)計將從2028年的19.39億元人民幣增長至2033年的74.95億元人民幣，這一增長主要得益于越來越多的抗體藥物需要從靜脈輸注轉(zhuǎn)向皮下注射。

第二個是全球IgG降解酶市場，其規(guī)模則相對較小，2023年僅為0.098億美元，預(yù)計2028年達到1.43億美元，2033年達到16.71億美元。

中國市場預(yù)計將從2028年的3.27億元人民幣增長至2033年的64.53億元人民幣。雖然增長率看起來很高，但絕對規(guī)模仍然有限。

第三個是輔助生殖SJ02所在的長效重組人卵泡刺激素市場的前景相對較好，其全球市場規(guī)模預(yù)計在2033年達到17.3億美元，SJ02則有望成為中國首款獲批的長效重組人卵泡刺激素產(chǎn)品。

寶濟藥業(yè)可對標(biāo)的美國同類企業(yè)透明質(zhì)酸酶平臺——Halozyme公司在2024年實現(xiàn)營收10.15億美元，主要是依靠與羅氏、強生、輝瑞等制藥巨頭建立了長期合作關(guān)系，形成了可持續(xù)的特許權(quán)使用費模式。

但目前寶濟藥業(yè)缺乏平臺化的收入模式，更多依賴項目制技術(shù)轉(zhuǎn)讓，而歐加隆合作終止暴露了這種模式的脆弱性。同時，三款核心產(chǎn)品雖已進入后期階段，但商業(yè)化前景暫時不明朗。

好在，港股生物醫(yī)藥板塊的熱度仍在持續(xù)。寶濟藥業(yè)的IPO之路將會如何？「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關(guān)注。

*注：文中題圖來自界面新聞圖庫。