而在主營業(yè)務方面，無論是前文所述研發(fā)投入僅2%的微弱占比，還是2025年上半年銷售費用同比下滑12.36%，均在一定程度上折射出片仔癀資源分配的錯位。在守成與創(chuàng)新的天平上，管理層似乎更傾向于通過資本運作維持業(yè)績表象，而非在產(chǎn)品研發(fā)、市場拓展等核心領域構(gòu)建可持續(xù)競爭優(yōu)勢。

在醫(yī)藥行業(yè)的歷史長河中，片仔癀（600436.SH）曾是一艘穩(wěn)健且高速航行的巨輪，憑借其深厚的歷史底蘊、獨特的配方工藝以及產(chǎn)品療效，在肝病用藥領域占據(jù)著舉足輕重的地位。其核心產(chǎn)品片仔癀錠劑，作為國家一級中藥保護品種，不僅在國內(nèi)市場享有盛譽，更遠銷海外，成為中醫(yī)藥文化的一張閃亮名片。在資本市場上，它也曾一度被投資者視為醫(yī)藥行業(yè)的“定海神針”，股價持續(xù)上揚，市值屢創(chuàng)新高，“藥中茅臺”的美譽不脛而走，成為眾多資本競相追逐的焦點。

然而，市場風云變幻，昔日看似堅不可摧的片仔癀，如今正遭遇前所未有的挑戰(zhàn)。8月29日晚間，片仔癀發(fā)布2025年中期報告。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入53.79億元，較去年同期減少2.72億元，降幅達4.81%；歸屬于母公司股東的凈利潤為14.48億元，同比減少3.00億元，下降幅度為17.18%。

值得警惕的是，盡管經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額僅微降1.56%至3.76億元，但凈現(xiàn)比僅為0.26，意味著超七成賬面利潤仍滯留于應收賬款或存貨等資產(chǎn)科目，未能轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性現(xiàn)金回流。這種"紙面富貴"的財務特征，不僅削弱了片仔癀抗風險能力，更引發(fā)市場對其渠道管控效能與產(chǎn)品市場話語權(quán)的質(zhì)疑。

圖片來源于：片仔癀2025年半年報

此外，當核心產(chǎn)品提價策略邊際效應遞減，疊加消費市場理性回歸趨勢，片仔癀是否正陷入增長失速與價值重估的境況？其賴以生存的"國家絕密配方+奢侈品定價"商業(yè)模式，在醫(yī)藥行業(yè)集采深化與消費分層加劇的新常態(tài)下，能否維系昔日榮光？這些問題的答案，或許可在其歷年財報數(shù)據(jù)中窺探一二。

告別十年增長周期，年初至今專利申請僅為2件

從半年報與年報數(shù)據(jù)維度審視，片仔癀上一次出現(xiàn)凈利潤同比下滑的情形可追溯至2014年。自2015年至2024年的十年間，片仔癀始終維持著營收與凈利潤同步增長的態(tài)勢。然而，若聚焦于季度業(yè)績表現(xiàn)，2024年第四季度其已初現(xiàn)業(yè)績波動端倪。該季度，片仔癀歸母凈利潤為2.9億元，同比下滑26.1%，片仔癀管理層則將業(yè)績下滑歸因于毛利率較低的醫(yī)藥流通業(yè)務占比偏高，以及研發(fā)費用和市場推廣費用增加的綜合影響。

據(jù)2024年年報披露，片仔癀醫(yī)藥流通業(yè)務全年實現(xiàn)營業(yè)收入40.84億元，占總營業(yè)收入的比重達38%，但其毛利率僅為11.36%，盈利能力相對較弱，賺錢效應并不明顯。盡管2024年第四季度研發(fā)費用同比大幅增長140%，達到1.25億元，但僅占總營業(yè)收入的5.3%。進入2025年后，研發(fā)費用則出現(xiàn)明顯削減，2025年第二季度一度降至0.5億元，此現(xiàn)象恐難以作為公司高度重視研發(fā)投入的佐證。

根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，片仔癀2024年專利申請數(shù)量為14件，尚處于歷年平均水平。但截至本文發(fā)稿日（2025年9月1日），片仔癀2025年專利申請數(shù)量僅為2件，呈現(xiàn)顯著下滑態(tài)勢。醫(yī)藥行業(yè)作為典型的內(nèi)生增長動力強勁、需求剛性且周期性較弱的行業(yè)，若長期過度依賴單一核心大單品片仔癀實現(xiàn)收入增長，或終將面臨發(fā)展瓶頸。

圖片來源于：天眼查

資本市場反應消極，截至2025年8月29日收盤，片仔癀收209.22元/股，較2021年創(chuàng)下的476元歷史峰值累計回撤56%，市值蒸發(fā)規(guī)模達1,600億元。

面對價值重估壓力，片仔癀同步推出2025年中期利潤分配預案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利14.0元（含稅），合計派發(fā)現(xiàn)金8.45億元。值得關(guān)注的是，其股利支付率已逐步從2022年末的30%提升至如今60%水平，一定程度上彰顯了管理層通過強化股東回報機制重塑市場信心的戰(zhàn)略意圖。至于片仔癀能否通過提升分紅比例優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有效對沖估值下行壓力，仍需持續(xù)觀察核心產(chǎn)品滲透率提升及第二增長曲線培育成效。

半年報顯示，漳州市九龍江集團有限公司作為片仔癀控股股東，持有公司51.30%的股份，其實際控制人為漳州市國資委。第二大股東為自然人王富濟，持有股份逾2700萬股，占公司總股本的4.49%，二者客觀上成為片仔癀利潤分配的主要受益方。

圖片來源于：片仔癀2025年半年報

多元化遇阻，原材料價格近年來瘋漲

片仔癀業(yè)務體系涵蓋醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通及化妝品三大板塊。據(jù)2025年半年報披露，其醫(yī)藥制造業(yè)板塊實現(xiàn)營業(yè)收入29.85億元，同比增長3.15%，但受原材料成本攀升影響，營業(yè)成本同比激增27.32%，導致該板塊毛利率同比下滑7.6個百分點。醫(yī)藥流通業(yè)務延續(xù)盈利能力弱化趨勢，毛利率已降至個位數(shù)區(qū)間。化妝品業(yè)務雖保持61.45%的高毛利率水平，旗下?lián)碛?皇后"、"金大夫"等涵蓋護膚、洗護領域的多品牌矩陣，但2025年上半年僅實現(xiàn)3.2億元營收，占總營收比重為6%，業(yè)務規(guī)模尚處培育階段。

圖片來源于：片仔癀2025年半年報

雖然片仔癀早年間就開始了多元化布局，但收效似乎甚微。2020年其通過收購龍暉藥業(yè)51%股權(quán)切入心腦血管領域，獲得安宮牛黃丸等急救類產(chǎn)品。該產(chǎn)品雖契合國內(nèi)心血管疾病高發(fā)市場需求，但2025年上半年僅實現(xiàn)6010萬元營收，同比驟降71.04%，市場占有率顯著低于同仁堂等頭部企業(yè)，一定程度上暴露出片仔癀在新品類運營中或存在品牌認知度不足、渠道覆蓋有限等短板，外延式擴張效果未達預期。

片仔癀當前業(yè)績承壓態(tài)勢，實際上也是價格策略市場接受度弱化與原材料成本攀升雙重作用的結(jié)果。

根據(jù)誠通證券研報統(tǒng)計，自2003年公司上市以來，片仔癀系列內(nèi)銷和外銷終端價格累計提價超20次。內(nèi)銷出廠價從2004年的125元/粒，逐漸提價到目前的600元/粒左右，累計提價幅度4倍左右，內(nèi)銷終端零售價達到760元/粒。

從產(chǎn)品功能定位觀察，片仔癀官方標注功效涵蓋清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛及保肝護肝等適應癥，民間更流傳其針對肝癌晚期治療的特殊療效。但在醫(yī)?？刭M政策導向下，未納入醫(yī)保目錄的片仔癀或面臨臨床替代風險，而在當期經(jīng)營環(huán)境復雜，消費場景重構(gòu)的情形下，終端定價或已超出多數(shù)患者的常規(guī)用藥預算，限制了消費群體的擴張。

據(jù)公開資料，片仔癀的核心配方由天然牛黃、蛇膽、天然麝香及田七四味名貴藥材構(gòu)成。其處方與制備工藝均被列為國家一級中藥保護品種，享有中國中成藥保護的最高級別。此外，天然麝香、牛黃的供給限制也為片仔癀提供了稀缺性和競爭壁壘。

作為關(guān)鍵成分的天然麝香，其原料來源于國家一級保護動物林麝，受嚴格配額管理制度約束，年產(chǎn)量長期穩(wěn)定在1500kg左右。根據(jù)國家林業(yè)局、國家藥監(jiān)局、國家行政管理總局等五部委聯(lián)合發(fā)布的公告顯示，除片仔癀等僅有的幾種中成藥可繼續(xù)使用天然麝香外，未列入公告的其它中成藥不得使用天然麝香。

而天然牛黃作為病理性產(chǎn)物，年自然產(chǎn)出量不足1000kg，供需缺口持續(xù)擴大。這種資源約束直接推高原料采購成本，據(jù)中藥材天地網(wǎng)監(jiān)測數(shù)據(jù)，安國藥市天然牛黃價格于2025年上半年攀升至170萬元/公斤，亳州藥市亦達160萬元/公斤，較2019年35萬元/公斤的基準價累計漲幅達371%。

管理層忙于建樓、炒股，主業(yè)銷售費用卻驟降

實際上，這也是片仔癀近年來存貨規(guī)模持續(xù)攀升的原因所在，其正積極實施名貴原材料的戰(zhàn)略性儲備。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月30日，片仔癀存貨已高達57.24億元，相較于2022年底激增117.8%，甚至一度超過片仔癀2025年上半年營收。

從存貨結(jié)構(gòu)解析，原材料儲備占據(jù)主導地位。根據(jù)2025年半年報顯示，原材料賬面價值38.96億元，占比68%，其中99%以上服務于醫(yī)藥制造業(yè)，側(cè)面印證了公司對天然麝香、牛黃等戰(zhàn)略物資的主動囤積策略，而這種運營模式，本質(zhì)上是通過前置性資源鎖定對沖原材料價格波動風險。

圖片來源于：片仔癀2025年半年報

但值得注意的是，此類做法并非沒有代價。截至2025年6月30日，片仔癀的營業(yè)周期延長至329.70天，其中存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)就高達300天。也就意味著，本可用于產(chǎn)能擴張、創(chuàng)新研發(fā)或債務優(yōu)化的流動資金被長期固化在存貨環(huán)節(jié)，不僅削弱了企業(yè)的資本配置靈活性，更可能引發(fā)流動性風險。特別是在市場需求波動或融資環(huán)境收緊時，過長的資金回籠周期可能影響企業(yè)償債能力，對財務穩(wěn)健性構(gòu)成潛在威脅。

事實上，或許是因為擁有中華老字號的招牌，片仔癀似乎對其主營業(yè)務并未給予足夠的關(guān)注度。根據(jù)半年報顯示，其斥資近10億元投資新建科技大樓，資金來源均為公司自籌資金，目前確認在建工程2.59億元。此外，管理層在證券投資方面亦表現(xiàn)活躍，上半年股票期初賬面價值3.96億元，實現(xiàn)投資收益906萬元，持有收益率約為2.29%。但同期上證指數(shù)漲幅2.76%，其策略收益并未跑贏大盤，資產(chǎn)配置效率明顯滯后。

而在主營業(yè)務方面，無論是前文所述研發(fā)投入僅2%的微弱占比，還是2025年上半年銷售費用同比下滑12.36%，均在一定程度上折射出片仔癀資源分配的錯位。在守成與創(chuàng)新的天平上，管理層似乎更傾向于通過資本運作維持業(yè)績表象，而非在產(chǎn)品研發(fā)、市場拓展等核心領域構(gòu)建可持續(xù)競爭優(yōu)勢。

圖片來源于：片仔癀2025年半年報

片仔癀的故事，仿佛一劑歷經(jīng)百年的古方，卻在時代的急癥面前顯出了遲疑。當巨輪駛?cè)肷钏畢^(qū)，是繼續(xù)依托政策庇護與品牌溢價維持現(xiàn)狀，還是以壯士斷腕的決心重構(gòu)研發(fā)體系、優(yōu)化資源配置、重塑市場認知？片仔癀的未來，已不僅僅關(guān)乎一粒藥錠的價格，更關(guān)乎一個百年品牌能否在時代的洪流中，再次找準航向。

作者 | 王昊宇

編輯 | 吳雪

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