文|寧成缺

來源|博望財(cái)經(jīng)

白酒行業(yè)中的“優(yōu)等生”今世緣（603369.SH），在2025年上半年卻意外顯出“差生”的疲態(tài)，結(jié)束了此前業(yè)績(jī)連續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，出現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比雙雙下滑。

這也是公司自2021年以來，首次在半年報(bào)中遭遇營(yíng)利雙降，其中第二季度的表現(xiàn)尤其不佳，嚴(yán)重拖累了整體業(yè)績(jī)。

今世緣的前身是江蘇高溝酒廠，自1996年創(chuàng)立品牌以來，一直以“中國(guó)人的喜酒”為核心概念，并于2014年成功上市，成為江蘇第二家白酒板塊的上市公司。在2021至2023年間，公司的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均保持了20%以上的高速增長(zhǎng)，更在2023年一舉突破百億營(yíng)收大關(guān)，躋身行業(yè)“百億俱樂部”。

然而，進(jìn)入2025年上半年，今世緣不僅出現(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙倒退，還面臨“酒賣不動(dòng)”和毛利率下滑的雙重壓力，甚至出現(xiàn)“省內(nèi)大本營(yíng)市場(chǎng)失守、省外擴(kuò)張明顯降速”的困境。

資本市場(chǎng)反應(yīng)同樣不容樂觀：2021年其股價(jià)曾一度沖高至67.98元，但此后便進(jìn)入下行通道，每年收盤皆以陰線告終，形成了一條清晰的價(jià)值縮水曲線。

來源：百度股市通

成功跨過百億門檻之后，如何盡快擺脫傳統(tǒng)區(qū)域酒企的標(biāo)簽，實(shí)現(xiàn)真正可持續(xù)的全國(guó)化發(fā)展，已成為今世緣必須直面的一道嚴(yán)峻考題。

01

營(yíng)收凈利雙降低，今世緣怎么了？

在2023年?duì)I收突破百億后，今世緣曾提出2025年實(shí)現(xiàn)150億元的挑戰(zhàn)目標(biāo)。2024年，公司表現(xiàn)穩(wěn)健，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入115.44億元，同比增長(zhǎng)14.32%；凈利潤(rùn)34.12億元，同比增長(zhǎng)8.80%，在行業(yè)整體承壓的背景下仍屬不錯(cuò)。

然而，面對(duì)行業(yè)逆風(fēng)，今世緣于今年4月主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，將全年目標(biāo)設(shè)定為營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)5%～12%，凈利潤(rùn)增幅略低于收入增幅，釋放出降速求穩(wěn)的信號(hào)。

這一戰(zhàn)略調(diào)整很快反映在業(yè)績(jī)上。2025年上半年，今世緣業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驟然放緩，出現(xiàn)自2021年以來首次半年報(bào)營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙下滑。

上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.50億元，同比減少4.84%；歸母凈利潤(rùn)22.29億元，同比下降9.46%。其中第二季度表現(xiàn)尤為嚴(yán)峻：營(yíng)收僅18.5億元，同比大幅下降29.7%；歸母凈利潤(rùn)5.85億元，同比降幅高達(dá)37.06%，相當(dāng)于少賺了3.44億元。

這一急轉(zhuǎn)直下的表現(xiàn)與第一季度形成強(qiáng)烈反差。今年一季度，今世緣營(yíng)收50.99億元，同比增長(zhǎng)9.17%；凈利潤(rùn)16.44億元，同比增長(zhǎng)7.27%。該增速不僅亮眼，還高于白酒行業(yè)20家企業(yè)的中位增速水平（1.93%）。

但進(jìn)入二季度，形勢(shì)明顯逆轉(zhuǎn)。半年報(bào)顯示，第二季度營(yíng)收18.52億元，歸母凈利潤(rùn)5.85億元，同比分別下跌29.69%和37.06%，環(huán)比降幅也分別達(dá)到63.68%和64.44%。

盈利質(zhì)量也有所下滑。毛利率從2024年上半年的73.79%降至目前的73.41%；凈利率也降低了1.63個(gè)百分點(diǎn)，為32.07%。

除了營(yíng)收利潤(rùn)的雙降，存貨周轉(zhuǎn)狀況同樣不容樂觀。二季度末，今世緣存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到549.79天，同比上升21.87%，較一季度末的358.14天也有明顯延長(zhǎng)，表明白酒庫存積壓、銷售動(dòng)力不足。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比減少13.7%，為10.75億元，進(jìn)一步反映出終端動(dòng)銷放緩對(duì)資金回籠的影響。

此外，被視作酒企“蓄水池”的合同負(fù)債——代表經(jīng)銷商打款意愿及對(duì)后市信心的指標(biāo)——也從2024年末的15.93億元大幅降至6億元，降幅達(dá)62.35%，顯示經(jīng)銷商拿貨趨于謹(jǐn)慎。

今世緣在財(cái)報(bào)中解釋，合同負(fù)債下降主要受季節(jié)性因素影響，預(yù)收款項(xiàng)減少屬于正?，F(xiàn)象。公司同時(shí)強(qiáng)調(diào)，在白酒消費(fèi)需求整體減弱的背景下，當(dāng)前表現(xiàn)仍處于行業(yè)較好水平，環(huán)比降幅較大符合行業(yè)規(guī)律，主要仍是季節(jié)性因素。

但數(shù)據(jù)背后，這家剛跨入百億陣營(yíng)的區(qū)域酒企，正經(jīng)歷著從高速擴(kuò)張到穩(wěn)健發(fā)展的轉(zhuǎn)型陣痛。如何平衡規(guī)模增長(zhǎng)與市場(chǎng)深耕，如何在行業(yè)調(diào)整期維持渠道信心，將成為其實(shí)現(xiàn)“150億目標(biāo)”的關(guān)鍵考驗(yàn)。

02

省內(nèi)失守與省外乏力

今世緣一直宣稱要“精耕省內(nèi)，突破省外”。在2025年的省外市場(chǎng)拓展中，公司通過舉辦多樣化活動(dòng)提升品牌形象，并實(shí)施“六聚焦”策略，力圖推動(dòng)品牌建設(shè)與銷售協(xié)同發(fā)展。

尤其自5月10日“蘇超”足球聯(lián)賽開賽以來，這場(chǎng)原本局限于江蘇的賽事影響力迅速擴(kuò)大，遠(yuǎn)超體育范疇，成為今世緣提升品牌知名度的重要平臺(tái)。在全部85場(chǎng)“蘇超”比賽中，今世緣旗下國(guó)緣V3頻繁亮相綠茵場(chǎng)，不僅直接觸達(dá)現(xiàn)場(chǎng)近百萬球迷，還通過電視和網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)播影響了數(shù)百萬乃至上千萬觀眾。

然而，高投入并未帶來預(yù)期中的回報(bào)。今世緣的銷售費(fèi)用逐年攀升，從2021年的3.94億元增至目前的10.30億元。2025年上半年，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)了10.07%，營(yíng)收卻同比下滑9.46%，出現(xiàn)“省內(nèi)失守、省外增速放緩”的尷尬局面。

這種反差在區(qū)域市場(chǎng)中體現(xiàn)得尤為明顯：2025年上半年，作為基本盤的江蘇省內(nèi)市場(chǎng)收入同比減少6.07%至62.54億元，占整體營(yíng)收比重仍高達(dá)91.93%。

具體到省內(nèi)各區(qū)域，傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)呈現(xiàn)全面下滑態(tài)勢(shì)：南京大區(qū)以17.53億元營(yíng)收保持領(lǐng)先（占省內(nèi)27.8%），但同比下降7.94%；淮安大區(qū)作為核心市場(chǎng)營(yíng)收12.94億元，下滑4.32%；蘇中大區(qū)營(yíng)收11.16億元，微降0.21%。蘇南、鹽城、淮海大區(qū)更分別出現(xiàn)11.04%、6.36%、7.33%的較大跌幅。

省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇是業(yè)績(jī)承壓的重要原因。

在南京、蘇州等核心城市，洋河股份通過“百日攻堅(jiān)”行動(dòng)強(qiáng)化終端陳列，擠壓今世緣貨架空間；蘇北市場(chǎng)則面臨安徽口子窖的兼香型產(chǎn)品沖擊，徐州、連云港等地份額被瓜分；同時(shí)，山西汾酒玻汾系列、瀘州老窖頭曲系列在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)鋪貨率提升，直接擠壓今世緣300元以下價(jià)格帶產(chǎn)品。

省外市場(chǎng)拓展雖保持增長(zhǎng)，但增速已明顯放緩。2025上半年省外營(yíng)收6.28億元，同比增長(zhǎng)4.78%，與去年同期的36.39%增速相比大幅縮水。

更值得關(guān)注的是，自2014年上市提出“3～5年開發(fā)全國(guó)市場(chǎng)”目標(biāo)以來，省外市場(chǎng)占比僅從6%提升至8.07%，年均增長(zhǎng)不足0.2個(gè)百分點(diǎn)，至今體量仍不足10%，全國(guó)化進(jìn)程顯著滯后。

這種“省內(nèi)失守、省外乏力”的困境，折射出今世緣在戰(zhàn)略執(zhí)行中的深層矛盾：盡管通過體育營(yíng)銷等手段強(qiáng)化品牌曝光，但渠道深耕與市場(chǎng)轉(zhuǎn)化效率未能同步提升；雖然銷售費(fèi)用持續(xù)加碼，但未能有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)銷商信心與終端動(dòng)銷。

03

禁酒令沖擊與擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

今世緣的業(yè)績(jī)下滑與多重因素交織相關(guān)。除了每年第二季度作為白酒傳統(tǒng)消費(fèi)淡季的影響外，2025年5月“禁酒令”的發(fā)布與落地執(zhí)行，直接沖擊了政務(wù)與高端商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景，成為導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓的關(guān)鍵變量。

作為江蘇省內(nèi)常用的政務(wù)、商務(wù)招待用酒，今世緣特A+類（300元以上價(jià)位）產(chǎn)品高度依賴接待場(chǎng)景。隨著政府厲行節(jié)約政策持續(xù)深化，這類高端產(chǎn)品的市場(chǎng)空間被顯著壓縮。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，特A+類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.11億元，同比下降7.37%，成為拖累整體業(yè)績(jī)的核心因素。盡管特A類（100-300元）產(chǎn)品營(yíng)收22.32億元，同比微增0.74%，但難以填補(bǔ)高端產(chǎn)品下滑的缺口。

更值得注意的是，其他價(jià)格帶產(chǎn)品均呈現(xiàn)不同幅度萎縮：A類（50-100元）營(yíng)收2.32億元（降10.04%）、B類（20-50元）營(yíng)收7679.84萬元（降6.34%）、C類及D類（20元以下）營(yíng)收2651.71萬元（降39.38%），形成全價(jià)格帶承壓的態(tài)勢(shì)。

今世緣白酒類產(chǎn)品按照價(jià)位帶劃分產(chǎn)品檔次，特A+類為出廠指導(dǎo)價(jià)300元（含稅，下同）以上的產(chǎn)品，特A類為100—300元價(jià)位帶產(chǎn)品，A類為50—100元價(jià)位帶產(chǎn)品，B類為20—50元價(jià)位帶產(chǎn)品，C類、D類為20元以下價(jià)位帶產(chǎn)品，其他為非白酒產(chǎn)品。

面對(duì)市場(chǎng)壓力，今世緣自2024年起加速產(chǎn)能優(yōu)化布局。

在保持原酒生產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，企業(yè)著力提升產(chǎn)能儲(chǔ)備：一個(gè)年產(chǎn)2萬噸的清雅醬香車間已建成待投用，行業(yè)領(lǐng)先的全流程智能化制曲技術(shù)即將落地應(yīng)用，陶壇儲(chǔ)能更擴(kuò)充至20萬噸。

這些舉措雖旨在強(qiáng)化生產(chǎn)效率與品質(zhì)保障，但在當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃無疑充滿風(fēng)險(xiǎn)——國(guó)內(nèi)白酒市場(chǎng)正面臨生產(chǎn)量下滑、終端銷售不振、庫存積壓嚴(yán)重等多重挑戰(zhàn)，行業(yè)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)或需待2026年下半年。

當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整加深、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升，今世緣的“百億門檻”正面臨雙重考驗(yàn)：若無法實(shí)現(xiàn)全國(guó)市場(chǎng)的突破性進(jìn)展，或在省內(nèi)高端市場(chǎng)切下更大份額，當(dāng)前的百億規(guī)模或許將成為其階段性巔峰。

留給這家區(qū)域酒企調(diào)整戰(zhàn)略、證明自我的時(shí)間窗口，正在逐漸收窄。