OpenAI已簽下總額近1萬(wàn)億美元的算力采購(gòu)協(xié)議，但顯然，它的銀行賬戶里并沒有這么多錢。

今年以來(lái)，這家引領(lǐng)全球AI浪潮的公司以前所未有的速度，與英偉達(dá)、AMD、甲骨文等巨頭簽署了總額近1萬(wàn)億美元的算力協(xié)議，規(guī)模遠(yuǎn)超其自身營(yíng)收，也遠(yuǎn)超其融資能力。

這引發(fā)了市場(chǎng)的核心疑問：一家仍在巨額虧損、持續(xù)“燒錢”的創(chuàng)業(yè)公司，究竟如何支撐這場(chǎng)豪賭？

答案并非傳統(tǒng)的股權(quán)或債務(wù)融資，而是一套精心設(shè)計(jì)的“金融煉金術(shù)”：通過(guò)將供應(yīng)商深度綁定的“循環(huán)融資”與開創(chuàng)性的“股權(quán)換采購(gòu)”模式，OpenAI正在重寫AI時(shí)代的資本規(guī)則。

萬(wàn)億算力訂單背后：一場(chǎng)“讓伙伴入局”的資本游戲

OpenAI的萬(wàn)億算力版圖，由一系列與科技巨頭的重磅協(xié)議構(gòu)成。

具體而言，這些協(xié)議包括與芯片巨頭英偉達(dá)（Nvidia）高達(dá)5000億美元、與AMD高達(dá)3000億美元、與云服務(wù)商甲骨文（Oracle）3000億美元的合作，此外還有與數(shù)據(jù)中心集團(tuán)CoreWeave超過(guò)220億美元的交易，旨在為OpenAI在未來(lái)十年內(nèi)提供超過(guò)20吉瓦（GW）的計(jì)算能力——其能耗約等于20座核反應(yīng)堆。

宏偉藍(lán)圖的背后是嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)。OpenAI正以驚人的速度消耗現(xiàn)金。分析機(jī)構(gòu)DA Davidson的分析師Gil Luria直言：“OpenAI根本沒有能力做出任何這些承諾”，并預(yù)測(cè)其今年可能虧損約100億美元。

那么，錢從何來(lái)？

媒體分析稱，答案在于OpenAI巧妙地運(yùn)用了硅谷“假戲真做，直到成功”（fake it until you make it）的精髓，通過(guò)所謂的“循環(huán)安排”（circular arrangements），讓一眾科技巨頭為其未來(lái)“入局”（have skin in the game）。

換言之，這本質(zhì)上是一場(chǎng)資本游戲：OpenAI利用其在AI領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位和巨大的市場(chǎng)預(yù)期作為杠桿，說(shuō)服供應(yīng)商們以非傳統(tǒng)的方式為其算力擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金，將未來(lái)的增長(zhǎng)潛力提前變現(xiàn)為當(dāng)下的購(gòu)買力。

“循環(huán)收入”與“股權(quán)換采購(gòu)”：萬(wàn)億訂單背后的金融煉金術(shù)

OpenAI的資金魔術(shù)，主要通過(guò)與AMD和英偉達(dá)兩種截然不同但邏輯相通的創(chuàng)新模式實(shí)現(xiàn)。這兩種模式清晰地展示了AI算力如何從一項(xiàng)單純的資本支出，演變?yōu)橐环N可被金融化、證券化的資產(chǎn)類別。

（1）AMD模式：以未來(lái)表現(xiàn)為基礎(chǔ)的“股權(quán)換采購(gòu)”

與AMD的協(xié)議堪稱半導(dǎo)體歷史上的一個(gè)創(chuàng)舉。

表面上，OpenAI計(jì)劃采購(gòu)和部署高達(dá)6GW、價(jià)值900億美元的AMD Instinct系列GPU。但協(xié)議的核心，是AMD向OpenAI發(fā)行了認(rèn)股權(quán)證，允許其以每股僅0.01美元的名義價(jià)格，購(gòu)買最多1.6億股AMD股票。

這一結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一個(gè)金融工具，它將硬件銷售巧妙地轉(zhuǎn)化為了股權(quán)配置。根據(jù)測(cè)算，如果未來(lái)AMD的股價(jià)因其GPU被大規(guī)模采用而上漲至600美元，OpenAI持有的這部分潛在股份總價(jià)值將達(dá)到960億美元，恰好約等于硬件采購(gòu)的總價(jià)值。這意味著，如果合作順利且市場(chǎng)看好，OpenAI幾乎可以“免費(fèi)”獲得這批算力。

這種模式的精妙之處在于，它是一種基于業(yè)績(jī)的股權(quán)激勵(lì)。它將AMD的長(zhǎng)期估值與OpenAI的基礎(chǔ)設(shè)施增長(zhǎng)直接掛鉤，形成了一種強(qiáng)大的共生關(guān)系，并為OpenAI創(chuàng)造了一條潛在的“自籌資金”路徑：隨著采購(gòu)里程碑的達(dá)成和AMD股價(jià)的上漲，OpenAI可以將已行權(quán)的股票變現(xiàn)，用以資助后續(xù)的GPU采購(gòu)，極大地緩解了自身的資本支出壓力。

（2）英偉達(dá)模式：更直接的“循環(huán)收入”

與英偉達(dá)的合作則采用了另一種更直接的循環(huán)邏輯。英偉達(dá)計(jì)劃在未來(lái)十年向OpenAI投資高達(dá)1000億美元。這筆資金為OpenAI提供了可以直接用來(lái)購(gòu)買英偉達(dá)芯片的現(xiàn)金。

高盛在其深度分析報(bào)告中將此類交易稱為“循環(huán)收入”（circular revenue）：英偉達(dá)將資金注入OpenAI，OpenAI再用這筆錢向英偉達(dá)下達(dá)GPU訂單。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這種模式下的客戶并非“自籌資金”，當(dāng)供應(yīng)商的股權(quán)投資最終以收入形式回流時(shí)，投資者會(huì)對(duì)這種收入的“循環(huán)”性質(zhì)進(jìn)行更嚴(yán)格的審視，這可能使該公司對(duì)英偉達(dá)等核心伙伴的估值倍數(shù)持“更為審慎”的態(tài)度。

高盛剖析OpenAI資金流

盡管金融工具設(shè)計(jì)精巧，但OpenAI真實(shí)的資金缺口可能依然巨大。

為了更精確地理解OpenAI的財(cái)務(wù)狀況，高盛從兩個(gè)角度對(duì)OpenAI的財(cái)務(wù)狀況展開了剖析：

首先，從運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（Operating Cash Flow）的視角看，情況似乎尚可控。高盛估計(jì)，OpenAI在2026年的年度運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施成本（包括推理、訓(xùn)練、人員等）約為350億美元。在這筆支出中，資金來(lái)源大致構(gòu)成如下：

• OpenAI自身收入：貢獻(xiàn)約48%。

• 供應(yīng)商融資（Vendor Financing）：貢獻(xiàn)約27%。

• 外部股權(quán)/債務(wù)融資：貢獻(xiàn)約25%。

在這個(gè)模型下，OpenAI似乎能通過(guò)自身造血和合作伙伴的支持，覆蓋大部分日常運(yùn)營(yíng)開銷，資金結(jié)構(gòu)相對(duì)平衡。

然而，一旦將未來(lái)的重大資本承諾（Capital Commitments）納入考量，一幅截然不同的圖景便浮現(xiàn)出來(lái)。

高盛指出，除了運(yùn)營(yíng)成本，OpenAI還做出了重大的外部資本承諾以保證未來(lái)的算力供應(yīng)。這些承諾包括：與英偉達(dá)合作自建數(shù)據(jù)中心（預(yù)計(jì)2026年需要約600億美元資本），以及為“星際之門”（Stargate）項(xiàng)目投入的資金（預(yù)計(jì)2026年為190億美元）。

當(dāng)計(jì)入這些未來(lái)的巨額資本支出后，高盛測(cè)算，OpenAI在2026年一年的總資金需求將從350億美元飆升至約1140億美元。面對(duì)這1140億美元的巨大資金缺口，資金來(lái)源結(jié)構(gòu)發(fā)生了戲劇性的變化：

• 外部股權(quán)/債務(wù)融資：依賴度激增至壓倒性的75%。

• OpenAI自身收入：貢獻(xiàn)比例被稀釋至17%。

• 供應(yīng)商融資：貢獻(xiàn)比例驟降至8%。

在這一模型下，其資金結(jié)構(gòu)徹底失衡。外部股權(quán)和債務(wù)融資的需求占比激增至75%，而其自有收入的貢獻(xiàn)則被稀釋至僅17%。

換句話說(shuō)，即便有各種創(chuàng)新的金融工具設(shè)計(jì)，如果真要兌現(xiàn)重大資本承諾，OpenAI對(duì)外部資本的依賴程度依然是驚人的，其宏偉的算力帝國(guó)建設(shè)，遠(yuǎn)非依靠自身業(yè)務(wù)或巧妙的供應(yīng)商協(xié)議就能支撐，能否持續(xù)、大規(guī)模地從VC、債務(wù)市場(chǎng)等外部資本市場(chǎng)獲得融資，成了這場(chǎng)豪賭能否成功的關(guān)鍵。

豪賭、風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)：AI泡沫還是產(chǎn)業(yè)基石？

無(wú)論是AMD的股權(quán)激勵(lì)，還是英偉達(dá)的直接投資，這些協(xié)議都立竿見影地推高了合作伙伴的市值。例如，甲骨文和AMD在宣布與OpenAI合作后，市值分別飆升了2440億美元和630億美元。

這種股價(jià)的上漲，反過(guò)來(lái)又增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)這種合作模式的信心，形成了一個(gè)看似完美的正向反饋循環(huán)，但同時(shí)也讓“AI泡沫”的警鐘越敲越響。

當(dāng)下來(lái)看，OpenAI這套復(fù)雜的金融架構(gòu)，雖然在短期內(nèi)解決了算力來(lái)源問題，但風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷：

• 信用與增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪已對(duì)甲骨文發(fā)出警示，因其未來(lái)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)過(guò)度依賴OpenAI這個(gè)尚未證明自身盈利能力的客戶。整個(gè)生態(tài)的繁榮都建立在AI應(yīng)用將持續(xù)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的假設(shè)上。一旦用戶增長(zhǎng)或付費(fèi)意愿放緩，這個(gè)由高預(yù)期支撐的資本循環(huán)鏈條便可能斷裂。

• 成本紀(jì)律的缺失：一位硅谷資深投資人評(píng)價(jià)，OpenAI“天生就沒有成本紀(jì)律”，并將其與早期的亞馬遜和甲骨文對(duì)比，后兩者都是在“瀕臨破產(chǎn)后”才開始嚴(yán)格控制成本。其首席執(zhí)行官薩姆·奧特曼（Sam Altman）也公開表示，實(shí)現(xiàn)盈利“不在我最關(guān)心的前十個(gè)問題之列”。這種不計(jì)成本、優(yōu)先增長(zhǎng)的戰(zhàn)略，在資本充裕時(shí)可以高歌猛進(jìn)，但在市場(chǎng)轉(zhuǎn)向時(shí)則可能面臨巨大壓力。

• 產(chǎn)業(yè)格局的深層變動(dòng)：高盛的報(bào)告進(jìn)一步指出，這一趨勢(shì)正在改變英偉達(dá)等上游企業(yè)的客戶結(jié)構(gòu)。其收入正從傳統(tǒng)、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的超大規(guī)模云廠商（Hyperscalers），越來(lái)越多地流向資金依賴外部融資、風(fēng)險(xiǎn)更高的AI創(chuàng)業(yè)公司和主權(quán)AI基金。高盛預(yù)計(jì)，到2027年，AI創(chuàng)業(yè)公司和主權(quán)AI將分別為英偉達(dá)貢獻(xiàn)660億和460億美元的收入。這種客戶結(jié)構(gòu)的變化，雖然帶來(lái)了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，但也無(wú)疑增加了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的波動(dòng)性和估值的不確定性。

OpenAI的萬(wàn)億算力大單，是一次將金融創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)捆綁和市場(chǎng)預(yù)期運(yùn)用到極致的資本運(yùn)作。它通過(guò)“循環(huán)融資”的模式，撬動(dòng)了數(shù)倍于自身體量的資源，加速了AI基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

然而，這套體系的根基，是對(duì)未來(lái)技術(shù)突破和市場(chǎng)持續(xù)狂熱的堅(jiān)定信仰。

這究竟是在為下一代工業(yè)革命奠定堅(jiān)實(shí)的算力基石，還是一個(gè)建立在循環(huán)信貸和資本泡沫之上的空中樓閣？時(shí)間將給出最終的答案。但毫無(wú)疑問，OpenAI已經(jīng)將自己和它的合作伙伴們，一同推向了一場(chǎng)史無(wú)前例的豪賭牌桌。