本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：陸爍宜

來源丨時代商業(yè)研究院

作者丨陸爍宜

編輯丨鄭琳

上交所官網(wǎng)顯示，8月14日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下稱“道生天合”）注冊生效，距正式上市僅一步之遙。

招股書顯示，道生天合是當前全球生產(chǎn)規(guī)模最大的風電葉片用環(huán)氧樹脂生產(chǎn)企業(yè)之一，產(chǎn)品主要應(yīng)用于新能源、航空、油氣開采、電力、模具制造等領(lǐng)域。

時代商業(yè)研究院發(fā)現(xiàn)，2021—2024年（報告期），道生天合的營收停滯在33億元左右，但是凈利潤持續(xù)上升，年復(fù)合增長率超22%，或與該公司毛利率提升、非經(jīng)常性損益較高有關(guān)。不過，2021—2023年，道生天合經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，凈現(xiàn)比持續(xù)為負，盈利質(zhì)量待考。

另外，報告期內(nèi)道生天合的銷售費用率遠低于同行可比公司，該公司在第一輪問詢回復(fù)文件中表示，主要與客源穩(wěn)定等因素有關(guān)。時代商業(yè)研究院發(fā)現(xiàn)，道生天合的客戶及供應(yīng)商集中度均較高，可能導(dǎo)致其利潤空間被擠壓。另外，該公司還存在23家交易方“客供一體”的問題，其中與4家交易方的交易額超過200萬元，而部分交易定價公允性未得到論證。

8月4日，就公司業(yè)績波動、經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出、多家客戶與供應(yīng)商重疊及定價公允性、盈利能力與定價權(quán)等問題，時代商業(yè)研究院向道生天合發(fā)送郵件并致電詢問。8月7日、13日及9月2日，時代商業(yè)研究院再次致電該公司，但截至發(fā)稿，對方仍未回復(fù)。

營收下降凈利潤卻逆勢上升，經(jīng)營現(xiàn)金流4年累計凈流出超3億元

過去幾年，盡管風電、新能源汽車等下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，但是受到原材料降價及行業(yè)競爭加劇等因素的影響，道生天合產(chǎn)品出現(xiàn)降價，營收增長似乎陷入停滯。

招股書顯示，報告期各期，道生天合的營收分別為31.27億元、34.36億元、32.02億元、32.38億元，呈先上升后下降趨勢。同期，其凈利潤分別為0.84億元、1.08億元、1.52億元、1.55億元，呈持續(xù)增長趨勢。由此測算，2021—2024年，道生天合凈利潤年復(fù)合增長率高達22.74%。

道生天合的凈利潤逆勢提升，或與毛利率提升及非經(jīng)常性損益較高有關(guān)。

盡管報告期內(nèi)道生天合的期間費用率累計提升了1.43個百分點，但是其毛利率累計提升了3.41個百分點，有效覆蓋了運營成本，并為凈利潤留存更多空間。

更重要的是，報告期內(nèi)道生天合的非經(jīng)常性損益大幅提升。招股書顯示，報告期各期，道生天合歸屬于母公司股東的非經(jīng)常性損益凈額分別為1414.98萬元、651.28萬元、2200.00萬元、1907.82萬元，分別占歸屬于母公司普通股股東凈利潤的16.55%、5.89%、14.21%、12.32%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，報告期各期，作為盈利質(zhì)量的“試金石”，道生天合扣非凈利潤占凈利潤的比例分別為83.34%、94.11%、85.79%、87.68%，波動較大。

另外，報告期各期，道生天合經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-3.45億元、-3.55億元、-0.38億元、4.01億元，雖然有所改善，但是報告期內(nèi)累計仍凈流出3.36億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，同期，其凈現(xiàn)比分別為-4.10、-3.29、-0.25、2.58，2021—2023年其盈利質(zhì)量待考。

需注意的是，雖然報告期內(nèi)道生天合的期間費用率呈上升趨勢，但是其銷售費用率卻遠低于同行可比公司。第一輪問詢回復(fù)文件顯示，2021—2023年，道生天合的銷售費用率分別為1.07%、1.34%、1.85%，而同行可比公司的銷售費用率均值分別為3.82%、3.04%、3.59%，遠高于道生天合。從單個企業(yè)來看，道生天合的銷售費用率在同行可比公司中處于最低水平。

對于銷售費用率畸低的問題，第一輪問詢回復(fù)文件顯示，這主要是由于道生天合的銷售費用中，職工薪酬占營收的比例較低。道生天合作為該細分行業(yè)內(nèi)排名第一的企業(yè)，深耕風電行業(yè)多年，客戶黏性高、客源穩(wěn)定，銷售收入遠高于可比公司，因此銷售人員的效率較高，銷售人員人數(shù)低于上緯新材（688585.SH）和惠柏新材（301555.SZ）。

23家交易方客供一體，部分“獨家采購”定價公允性未論證

從客戶和供應(yīng)商的層面看，道生天合的客戶及供應(yīng)商的集中度均高于同行可比公司均值。

第二輪問詢回復(fù)文件顯示，2022—2024年，道生天合前五大客戶集中度分別為71.94%、68.44%、68.19%。道生天合將上緯新材、惠柏新材、康達新材（002669.SZ）、德邦科技（688035.SH）列為同行可比公司。

Wind數(shù)據(jù)顯示，同期，上述同行可比公司前五大客戶集中度均值分別為57.68%、51.82%、49.56%。另外，道生天合前五大供應(yīng)商的集中度分別為69.60%、60.84%、50.61%，而同行可比公司均值分別為51.59%、42.04%、42.00%。

客戶和供應(yīng)商集中度偏高，可能導(dǎo)致道生天合的利潤空間受到擠壓。作為行業(yè)龍頭，2022—2024年，道生天合的毛利率分別為10.77%、12.36%、11.58%。Wind數(shù)據(jù)顯示，上述同行可比公司的毛利率均值分別為18.70%、20.34%、17.39%，遠高于道生天合。盡管招股書中道生天合分產(chǎn)品與同行可比公司進行毛利率對比，但是作為其第一大產(chǎn)品的風電葉片用環(huán)氧樹脂，毛利率也未能持續(xù)高于同行可比公司。

此外，在道生天合的交易方中，有23家企業(yè)既是道生天合的客戶，又是其供應(yīng)商。

時代商業(yè)研究院根據(jù)第一輪問詢回復(fù)文件披露的數(shù)據(jù)測算，2021—2023年，道生天合對這23家交易方的合計采購金額分別為3.59億元、0.88億元、1.02億元，占同期直接材料采購金額的比例分別為13.01%、3.01%、3.90%；對這23家交易方的合計銷售金額分別為1.35億元、0.82億元、0.43億元，占當期營收的比例分別為4.32%、2.40%、1.33%。

第一輪問詢回復(fù)文件顯示，道生天合對上述客戶/供應(yīng)商公司的采購和銷售部門獨立進行業(yè)務(wù)開展，彼此間相互獨立，因此相關(guān)采購銷售定價、結(jié)算方式按統(tǒng)一標準執(zhí)行公司采購和銷售的相關(guān)規(guī)定、與其他非重疊客戶供應(yīng)商不存在顯著差異。

其中，報告期內(nèi)道生天合累計采購或銷售額均超過200萬元的交易方共計4家，分別為蘭科化工（張家港）有限公司（下稱“蘭州化工”）、湖北綠色家園材料技術(shù)股份有限公司（下稱“綠色家園”）、和貿(mào)（上海）環(huán)?？萍加邢薰荆ㄏ路Q“和貿(mào)環(huán)?！保?、泰山玻璃纖維有限公司（下稱“泰山玻纖”）。

根據(jù)第一輪問詢回復(fù)文件，2021—2023年，道生天合對綠色家園的采購單價分別為2.39萬元/噸、1.80萬元/噸、1.45萬元/噸，而對其他供應(yīng)商采購單價分別為2.52萬元/噸、1.96萬元/噸、1.35萬元/噸。時代商業(yè)研究院由此測算，道生天合對綠色家園的采購單價與對其他供應(yīng)商的采購單價差異率分別為-5.41%、-8.48%、6.88%。

對于2021—2022年對綠色家園采購單價偏低的問題，道生天合表示，主要是由于采購期間和采購原料品種差異，具有合理性。而對于2023年采購單價偏高的情況，道生天合僅表示定價公允，但是未說明原因。

同期，道生天合對泰山玻纖的銷售單價分別為2.90萬元/噸、2.59萬元/噸、1.96萬元/噸，而對其他客戶的銷售單價分別為2.79萬元/噸、2.44萬元/噸、1.67萬元/噸。時代商業(yè)研究院由此測算，道生天合對泰山玻纖的銷售單價比對其他客戶的銷售單價分別高3.90%、6.24%、17.03%。對此，道生天合在第一輪問詢回復(fù)文件中表示，由于泰山玻纖的回款速度較慢且銷售額較小，故公司對其銷售單價較高，具有商業(yè)合理性。

此外，由于道生天合向蘭科化工、和貿(mào)環(huán)保和泰山玻纖采購的產(chǎn)品均不從其他供應(yīng)商處采購，無其他供應(yīng)商的采購價格進行對比，因此道生天合未就其采購價格的公允性進行論證。

（全文2745字）

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