出品 | 虎嗅科技組

作者 | 丸都山

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 視覺中國

10月29日美股開盤后，英偉達的股價突破210美元，成為人類歷史上第一家市值達到5萬億美元的公司。

距離上一次市值突破4萬億美元，時間過去僅僅4個月，此時再討論英偉達股價是否存在泡沫已經沒有多大意義，唯一的問題是，這個泡沫會不會迅速破裂？

從實際情況來看，這個泡沫可能剛剛被吹起來。即便未來英偉達市值較今天實現(xiàn)再翻倍，都不會讓人感到絲毫意外。

接下來，筆者將從兩個維度闡述支撐英偉達泡沫的底層邏輯。

“非常規(guī)”芯片公司

剝開英偉達向外界描繪的宏偉藍圖，也不去討論那些被人反復提及的生態(tài)護城河，僅把它當作一家純粹的芯片公司來看，也大概能夠理解資本市場對這家公司的非理性判斷源自哪里。

首先，我們來找一家歷史上也曾創(chuàng)造過市值增長神話的芯片企業(yè)作為對比：

1996年-2000年之間的英特爾基本符合這個特征，在這期間英特爾的市值從1200億美元暴增至5090億美元。

無法否認的是，這一時期英特爾的股價受到了“第一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的拉動，但根本上支撐股價的還是它與PC市場的共振。

這里出現(xiàn)了兩家公司的第一處差異，即當年的英特爾增長源于與單一PC深度綁定，而英偉達則面向AI、數(shù)據(jù)中心、消費級顯卡和自動駕駛等更多元化市場。

從業(yè)績上來看，1996年-2020年英特爾公司營收分別為208億美元和337億美元，五年復合增長率為12.6%。同樣的指標套在英偉達上，從2022財年-2025年，這家公司的營收復合增長率超過100%。

而在今年的GTC大會期間，黃仁勛還表示預計到2026財年Blackwell和Rubin架構GPU將累計實現(xiàn)超過5000億美元的收入。

另外需要說明的是，90年代的英特爾是一家完全意義上的IDM企業(yè)，即在芯片產業(yè)鏈中覆蓋設計、代工、封測、銷售全流程，這導致它產生的大部分利潤，都投入到產能提升之中，而英偉達作為一家Fabless企業(yè)，完全擺脫過去芯片公司的重資產桎梏，也跳出了“投資——再生產”的循環(huán)。

現(xiàn)在我們再來回顧那個問題，今天英偉達的市值神話，是否真的完全源于“非理性”？

當算力成為能源

上文中提到的發(fā)生在2001年的“第一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，經常會被人拿來套用在當前的AI行業(yè)上，進而證明英偉達一定會“站得越高，摔得越狠”。

某種程度上，這種判斷有一定合理性。因為如果把當時的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拆分為三類，大概就是：

第一類，“門戶與眼球”陣營。典型的代表是雅虎，他們相信互聯(lián)網(wǎng)的核心價值在于用戶注意力，控制了用戶的入口（瀏覽器、首頁），就控制了互聯(lián)網(wǎng)的價值鏈。

第二類，“新經濟顛覆者”陣營。典型的代表是亞馬遜，相信互聯(lián)網(wǎng)將從根本上重塑所有傳統(tǒng)行業(yè)。

第三類，“基礎設施”陣營。典型的代表是思科與WorldCom，他們相信無論互聯(lián)網(wǎng)怎么發(fā)展，由無數(shù)交換機和光纖組成的管道都是不可或缺的。

從事后來看，由于第三類廠商由于對流量預期的樂觀預測，紛紛舉債投資，導致在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，他們成為受沖擊最嚴重的環(huán)節(jié)，部分諸如WorldCom這樣的老牌巨頭，直接宣布破產。

但問題是，在這一波AI浪潮中，英偉達算是“基礎設施”陣營的企業(yè)嗎？

如果在兩年前，那么它一定算。而到今時今日，在AI產業(yè)鏈中，英偉達的角色可能更傾向于是一家“能源企業(yè)”。

典型的例子是上個月英偉達向OpenAI遞出的1000億投資案。

英偉達方面表示，將向OpenAI投資1000億美元，建設10吉瓦功耗的數(shù)據(jù)中心，以當前的Blackwell芯片的能耗換算，差不多相當于500萬塊B300芯片。

再結合OpenAI向甲骨文購買云服務，一個“三角游戲”的格局至此成型。

雖然這種“無中生有”的商業(yè)模式引發(fā)了業(yè)界的高度擔憂，但你是否發(fā)現(xiàn)了一個問題：

即在這個鏈條中，由OpenAI分擔了“生產者”的角色，甲骨文分擔了“基礎設施建設者”的角色，而英偉達扮演的更像是傳統(tǒng)意義上的“能源提供方”。

如果這個商業(yè)模式未來能夠復刻，能么本應由英偉達承擔的風險就可以無限向下游轉移。

畢竟，在任何一場經濟泡沫中，無論人們所站的立場如何，都不會去懷疑“石油是否存在泡沫”、“電力是否存在泡沫”。

當然，這一切的大前提是，算力能夠真的如黃仁勛所設想的那樣，成為新時代的能源。

英偉達還能贏多久？

在我們討論英偉達泡沫時，其實更多的是在討論這波AI是否存在泡沫？

答案毫無疑問，而且要比之前的幾波互聯(lián)網(wǎng)泡沫更大。

比如今年爆火的核聚變研發(fā)公司OKLO，在三年零營收的背景下，市值被捧到250億美元，這一切僅源于奧特曼認為“超大計算集群對電力有著較高的要求”。

一個連小型化托卡馬克裝置都沒有實現(xiàn)的行業(yè)，就被認為是解決電力需求的良藥，這其中的邏輯關系是什么，實在讓人捉摸不透。

OKLO并不是孤立，從今年開始，越來越多的“AI附屬型產業(yè)”得到資本青睞，這種完全意義上的“融資驅動型”行業(yè)，大概率會加速AI泡沫的破裂。

不過，對于英偉達來說，在未來一到兩年內，這個泡沫一定可以繼續(xù)吹下去。

因為還有很多“技術驅動型”產業(yè)仍未得到釋放，需要注意的是，這里提到的“釋放”并不是“能不能提高營收、能不能創(chuàng)造利潤”，僅僅指的是“能否大規(guī)模消耗算力”。

用一個較為典型的例子來說明，在具身智能行業(yè)中，英偉達開發(fā)的Isaac GR00T平臺如今被從業(yè)者廣泛使用，它最大的用途是可以從少量的人類演示中創(chuàng)建大量的合成運動軌跡，減少從真實世界中收集高質量數(shù)據(jù)集的工作。

這些工作和英偉達有關嗎？只能說關系非常有限，但在使用Isaac GROOT訓練的過程中需要消耗掉大量算力，比如用在GROOT-Dream Blueprint中輸入單張圖片，然后生成機器人在新環(huán)境中執(zhí)行任務的視頻，用于教會機器人如何執(zhí)行。

也就是說，未來無論模仿學習的范式會怎樣變化，甚至具身智能這條路能否走通，都不會耽誤英偉達在今天創(chuàng)造了一個可以消耗算力的場景。

類似的例子還有很多，比如在今年的GTC大會上，黃仁勛提到的“物理AI”、ARC平臺、超級計算網(wǎng)絡以及自動駕駛的布局，甚至是提前為量子計算打造的NVQlink接口——哪怕目前市面上沒有任何一款量產的量子GPU，這些都屬于能夠大量消耗算力的陣地。

可以看到，基本目前圍繞AI的所有研究方向，英偉達都替下游客戶描繪好了藍圖。

再回到AI泡沫何時破裂的問題上，我們需要明確的一點是，所謂“泡沫”是一個金融概念，而對于英偉達來說，它擔憂的問題是未來會不會出現(xiàn)大范圍的算力閑置，至于下游行業(yè)能否走出成熟的商業(yè)化路徑，不是這家公司所關注的核心問題。

而從、基于深度學習所衍生出的研究方向來看，恐怕還沒有到討論“算力過剩”的時刻。因此，短期來看英偉達的泡沫大概率會繼續(xù)吹下去。

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