【文/財圈社&道哥說車?yán)钛泡妗匡埲τ袀€詞，叫脫粉回踩，很適合用來形容斑馬智行的前CFO夏蓮。她離開公司似乎是放飛了自我，質(zhì)疑斑馬上市是圈錢，離開是不想委曲求全，且鄙視斑馬某些高管的人品。

狗來了都要被她踹兩腳...但不得不說，她真的成功動搖了很多人對斑馬的信任。IPO在即，作為阿里與上汽聯(lián)手打造的智能座艙種子選手，其業(yè)績是否撐得起資本市場的期待？

營收增長依賴關(guān)聯(lián)方，結(jié)構(gòu)待優(yōu)化

據(jù)斑馬智行招股書公開披露信息，其核心業(yè)務(wù)為系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案，該業(yè)務(wù)收入占比長期維持在80%以上，車載平臺服務(wù)、AI全棧解決方案等新興業(yè)務(wù)貢獻占比較低，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在明顯單一性。同時，公司對關(guān)聯(lián)方客戶依賴度較高，2022-2024年來自上汽集團及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的收入占比超60%，其中上汽集團作為最大客戶，收入占比始終保持在38%以上，客戶結(jié)構(gòu)集中化問題突出。

對比行業(yè)頭部玩家，華為鴻蒙OS通過與10余家非關(guān)聯(lián)車企合作，有效分散了客戶依賴風(fēng)險；百度Apollo則憑借覆蓋31個汽車品牌的解決方案，實現(xiàn)了客戶結(jié)構(gòu)的多元化。斑馬智行“綁定單一車企”的模式，不僅限制了營收增長的潛在空間，還使其業(yè)績與上汽車型銷量深度掛鉤，一旦上游客戶業(yè)務(wù)調(diào)整，公司營收便可能面臨直接沖擊。

長期虧損與高研發(fā)投入的拉扯

從招股書披露數(shù)據(jù)來看，斑馬智行自成立以來長期處于虧損狀態(tài)，2022-2024年凈虧損分別為8.78億元、8.76億元、8.47億元，核心業(yè)務(wù)尚未實現(xiàn)盈利。虧損的核心原因之一是高額的研發(fā)投入——2022-2024年，公司研發(fā)費用分別達11.11億元、11.23億元、9.8億元，三年研發(fā)投入合計超32億元，且研發(fā)人員薪酬占研發(fā)開支的58%-69.3%，人力成本壓力顯著。

反觀行業(yè)競爭對手，百度Apollo依托集團整體資源分?jǐn)傃邪l(fā)成本，2024年研發(fā)費用率約45%；華為鴻蒙OS借助終端研發(fā)體系的技術(shù)復(fù)用優(yōu)勢，有效降低了單位研發(fā)成本。而斑馬智行由于營收規(guī)模有限，研發(fā)投入難以通過規(guī)模效應(yīng)攤薄，導(dǎo)致“研發(fā)投入高、盈利轉(zhuǎn)化難”的矛盾持續(xù)存在，進一步加劇了虧損壓力。

盡管盈利承壓，斑馬智行仍在技術(shù)研發(fā)上保持投入，2024年提出“AllinAI，AIinAll”戰(zhàn)略，推出“元神AI”大模型，試圖通過技術(shù)升級強化競爭力。但從技術(shù)落地情況來看，公司系統(tǒng)搭載仍高度依賴上汽系車型，公開信息顯示，2024年其新增搭載車輛中，上汽系車型占比超75%，技術(shù)的外溢效應(yīng)未能充分發(fā)揮。

而華為鴻蒙OS通過“手機-車機-智能家居”的生態(tài)聯(lián)動，提升了用戶粘性與市場拓展能力；百度Apollo則以“智駕+座艙”一體化解決方案，打開了多品牌合作空間。斑馬智行在技術(shù)商業(yè)化過程中，未能突破單一車企綁定的局限，導(dǎo)致技術(shù)優(yōu)勢難以轉(zhuǎn)化為市場份額，與頭部對手的差距有逐步擴大的風(fēng)險。

從前CFO的質(zhì)疑，到上市節(jié)奏的滯后，斑馬智行的業(yè)績困境本質(zhì)是傳統(tǒng)合資模式與智能汽車賽道特性的不匹配——阿里與上汽的股權(quán)制衡雖保障了企業(yè)穩(wěn)定性，卻也導(dǎo)致決策效率偏低，錯失了早期市場擴張的窗口期；對單一客戶的依賴雖降低了初期市場開拓成本，卻也限制了營收增長空間；高研發(fā)投入雖奠定了技術(shù)基礎(chǔ)，卻因商業(yè)化能力不足，未能轉(zhuǎn)化為盈利優(yōu)勢。

在智能汽車行業(yè)從上半場電動化轉(zhuǎn)向下半場智能化的關(guān)鍵階段，斑馬智行若想破局，需優(yōu)先打破綁定上汽的路徑依賴，加快拓展非關(guān)聯(lián)車企客戶；其次需優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從賣系統(tǒng)向賣服務(wù)轉(zhuǎn)型，挖掘車載應(yīng)用、數(shù)據(jù)服務(wù)等增值業(yè)務(wù)的收益潛力；最后需平衡研發(fā)投入與盈利目標(biāo)，聚焦智能座艙與智能駕駛的融合領(lǐng)域，避免陷入技術(shù)跟隨的被動局面。

對于斑馬智行而言，上市不是圈錢的終點，而是重構(gòu)競爭力的起點。唯有擺脫傳統(tǒng)合資企業(yè)的路徑依賴，以更開放的姿態(tài)擁抱市場，才能在華為、百度等巨頭的擠壓下找到生存空間，真正成為智能汽車操作系統(tǒng)賽道的破局者，而非追趕者。