瀘州老窖（000568.SZ）迎來了一份“雙降”財報。

8月29日晚間，瀘州老窖發(fā)布了2025年半年報，數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，瀘州老窖實現(xiàn)營收164.54億元，同比下降2.67%；歸母凈利潤76.63億元，同比下降4.54%。

與之對應的是，老對手山西汾酒（600809.SH）仍然在“雙增”，2025年上半年營收239.64億元，同比增長5.35%；歸母凈利潤85.05億元，同比增長1.13%。

黃桷樹財經(jīng)注意到，2025年上半年，瀘州老窖的營業(yè)收入比山西汾酒要少75億元，瀘州老窖的歸母凈利潤比山西汾酒要少8億多元。

再來看一個指標，酒企的“利潤蓄水池”，也就是合同負債。在會計上面，酒企經(jīng)銷商的預付款計入的是合同負債。

2025年上半年末，瀘州老窖的合同負債為35.29億元，而山西汾酒的合同負債為59.83億元，瀘州老窖的“利潤蓄水池”明顯不如山西汾酒。

理論上，瀘州老窖在歸母凈利潤這個指標上還有一絲逆轉的機會。

黃桷樹財經(jīng)注意到，2024年上半年，瀘州老窖歸母凈利潤低于山西汾酒，但下半年實現(xiàn)了逆轉，2024年全年，瀘州老窖歸母凈利潤大于山西汾酒。2025年上半年，兩家酒企歸母凈利潤的差距在拉大，瀘州老窖的逆轉難度在加大。如果瀘州老窖延續(xù)“雙降”而山西汾酒延續(xù)“雙增”，最早的話在2025年，最遲的話在2026年，瀘州老窖的全年歸母凈利潤就會被山西汾酒超越。

對于瀘州老窖而言，曾經(jīng)是豪無爭議的白酒界老三，僅次于貴州茅臺和五糧液，但伴隨著山西汾酒的強勢崛起，瀘州老窖明顯掉隊了。

這一切，始于一位門外漢來到山西汾酒。

2021年12月，袁清茂開始擔任汾酒集團董事長，2022年1月，袁清藏正式執(zhí)掌山西汾酒，擔任山西汾酒董事長。

袁清茂此前在供銷社、交通系統(tǒng)工作，并無酒企工作經(jīng)驗。

但袁清茂有極強的綜合管理能力，他上任后提出汾酒“三分天下有其一”的戰(zhàn)略發(fā)展目標，明確要在“十四五”末進軍白酒行業(yè)第一陣營，為此制定了“123”復興總綱領，將汾酒復興分為兩個階段——第一個階段，2022年-2024年，是汾酒復興的發(fā)展轉型期和管理升級期；第二個階段，2025年-2030年，是汾酒復興的成果鞏固期和要素調整期。

2022年至2024年，山西汾酒在多個指標上完成對瀘州老窖的超越，并擴大領先優(yōu)勢。

從市值來看，2022年1月1日，山西汾酒市值為3853億元，瀘州老窖市值為3719億元，兩者在伯仲之間，差距并不大。2024年12月31日，山西汾酒市值為2247.30億元，瀘州老窖市值為1842.88億元，山西汾酒的市值為瀘州老窖的1.22倍。

從營收來看，2022年，山西汾酒的營業(yè)收入為262.14億元，瀘州老窖的營業(yè)收入為251.24億元，山西汾酒的營業(yè)收入首次超過瀘州老窖，但兩者差距并不大。2024年，山西汾酒的營業(yè)收入為360.11億元，瀘州老窖的營業(yè)收入為311.96億元，山西汾酒的營業(yè)收入是瀘州老窖的1.15倍。

進入2025年上半年，山西汾酒在市值和營收方面都擴大了領先優(yōu)勢。

還有很重要的一點，山西汾酒的納稅額已經(jīng)遠遠超過瀘州老窖。

2025年上半年，山西汾酒“支付的各項稅費”是86.28億元，而瀘州老窖“支付的各項稅費”是74.02億元。

一旦在2025年或者2026年，歸母凈利潤上面完成超越的話，山西汾酒就會完成對瀘州老窖的全面超越。

黃桷樹財經(jīng)認為，山西汾酒是最近幾年的一個現(xiàn)象級酒企，它讓瀘州老窖黯然失色了，但瀘州老窖還是有一些獨特優(yōu)勢，比如，瀘州老窖的高端產品國窖1573打入了高端市場，銷量相當不錯；而山西汾酒的青花50和青花30在高端市場銷量不是特別理想。瀘州老窖還有400多年的窖池，酒廠位于白酒金三角，毗鄰赤水河，因此從長遠來看，瀘州老窖的發(fā)展?jié)摿€是非常大的。