導(dǎo)讀：“在陜西水電IPO審核過程中，尤其是在2024年4月之后，隨著IPO強監(jiān)管相關(guān)措施的落地，其是否符合主板上市所要求的‘大藍籌’定位一直是監(jiān)管層爭議的重點。”有接近于監(jiān)管層的知情人士向叩叩財經(jīng)透露，然而，隨著陜西水電2024年業(yè)績的出爐，又讓本就充滿爭議的陜西水電IPO的推進“雪上加霜”。

本文由叩叩財經(jīng)（ID：koukouipo)獨家原創(chuàng)首發(fā)

作者：方知躍@北京

編輯：翟 睿@北京

意料之外！

2025年9月5日，備受市場矚目的陜西省水電開發(fā)集團股份有限公司（下稱“陜西水電”）主板IPO突然被上交所一紙終止審核的決定正式叫停。

據(jù)上交所于當(dāng)日下午發(fā)布的相關(guān)文件稱，因陜西水電于日前向上交所主動申請撤回上市申報材料，按照股票發(fā)行上市的相關(guān)審核規(guī)則，遂決定終止其滬市主板IPO的審核推進。

陜西水電的來頭可謂不小。

公開信息顯示，陜西水電控股股東為陜西投資集團有限公司（下稱“陜投集團”），其除了直接持有陜西水電 50.44%的股份外，還通過間接持股企業(yè)控制著陜西水電23.27%的股份。而陜投集團則為陜西省國有資本投資、運營公司試點企業(yè)，陜西省國資委持有其100%的股份。

陜西水電是在2023年12月30日向上交所遞交主板上市申請并獲得受理的，隨后在2024年1月26日進入到IPO審核問詢環(huán)節(jié)中的。

作為陜投集團下屬的清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)唯一經(jīng)營主體，陜西水電是一家從事光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、水力發(fā)電等綠色清潔能源發(fā)電項目投資、開發(fā)和運營管理的企業(yè)，主要產(chǎn)品是電力。

按照此次陜西水電的相關(guān)上市部署，其試圖通過此次IPO發(fā)行不超過4.28億股以募集10億資金投向“陜投府谷250兆瓦光伏外送項目”。

除了雄厚的股東背景，此次為陜西水電資本化進程保駕護航的中介保薦團隊也堪稱豪華。

不但有近年來國內(nèi)在IPO業(yè)務(wù)上唯一能與中信證券一較高下爭奪“A股投行王者”寶座的中信建投坐鎮(zhèn)，亦還有西部證券同列保薦人之位。

也即是說，此次在陜西水電IPO招股書上簽字的保薦代表人就多達四名。

當(dāng)然，西部證券作為上市保薦機構(gòu)出現(xiàn)在陜西國資背景的企業(yè)，這并不會讓人感到驚訝。

西部證券與陜西水電可謂是“同門兄弟”。

因為陜西水電的第一大股東兼實際控制人——陜投集團，也同樣是西部證券的控股股東和實際控制人，陜投集團不僅直接持有西部證券35.65%的股份，并通過西部信托有限公司間接控制西部證券1.14%的股份。

本著肥水不流外人田的初衷，同時又為符合相關(guān)保薦工作規(guī)則避免“中介不中”的嫌疑。

中信建投與西部證券一道組成了陜西水電IPO上市保薦業(yè)務(wù)的“雙保險”。

在兩年多前，也正是中信建投+西部證券這一“保薦”組合，已成功將陜西水電的關(guān)聯(lián)公司，陜投集團下屬的另一家能源企業(yè)——陜西能源投資股份有限公司（下稱“陜西能源”）順利護送至深交所主板掛牌上市。

在嘗到陜西能源資本化的“甜頭”后，復(fù)制其路徑，總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗，踏著陜西能源當(dāng)初的上市步履，將陜西水電推至上交所主板，似乎也是順?biāo)浦鄣氖虑椤?/p>

然而，經(jīng)過20余月的審核，陜西水電終究還是未能如其“關(guān)聯(lián)企業(yè)”陜西能源般幸運而敗下陣來。

情理之中。

雖然陜西水電與陜西能源淵源頗深，且二者都以A股主板IPO為目標(biāo)，但二者在經(jīng)營規(guī)模上，差距頗大。

在主營業(yè)務(wù)上，陜西能源與陜西水電頗為相似。

陜西能源的主要產(chǎn)品與陜西水電一樣，皆為電力，但前者與后者以“綠色清潔能源發(fā)電”不同，陜西能源則聚焦于火力發(fā)電，此外也還存在部分煤炭生產(chǎn)及銷售和熱力業(yè)務(wù)。

早在2021年時，陜西能源的營業(yè)收入就已突破百億規(guī)模達到150億，在剛剛過去的2024年，其營業(yè)收入更是已高企至231.56億，歸母凈利潤超過30億。

但反觀陜西水電，近三年來，其營業(yè)收入都只在10億出頭徘徊。

“在陜西水電IPO審核過程中，尤其是在2024年4月之后，隨著IPO強監(jiān)管相關(guān)措施的落地，其是否符合主板上市所要求的‘大藍籌’定位一直是監(jiān)管層爭議的焦點?！绷碛薪咏诒O(jiān)管層的知情人士向叩叩財經(jīng)透露，然而，隨著陜西水電2024年業(yè)績的出爐，又讓本就充滿爭議的陜西水電IPO的推進“雪上加霜”。

或許正緣于上述多重原由，陜西水電才不得不主動撤回此次IPO的申報材料。

據(jù)陜西水電最新更新的一版招股書（申報稿）披露，在2024年中，其營業(yè)收入僅有10.6億，較2023年的10.8億“不增反減”，雖營收降幅不大，但其對應(yīng)的扣非凈利潤卻跌幅驚人。原本在2023年時，陜西水電扣非凈利潤還曾高達2.82億，但在剛剛過去的“最近一年”中，其扣非凈利潤則縮水至1.7億，同比下滑近40%。

事實上，或許早在一年多前，當(dāng)廣西北部灣陸海新能源股份有限公司（下稱“陸海新能”）主板IPO被叫停之時，就已經(jīng)預(yù)示了如今陜西水電IPO將步其后塵的結(jié)局。

陸海新能與陜西水電無論在股東背景、主營業(yè)務(wù)還是經(jīng)營規(guī)模上，都是兩家頗為相似的企業(yè)。

陸海新能為廣西國資委控股的主營水力發(fā)電、光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電等可再生能源項目的運營平臺。

在2020年至2022年中，陸海新能的營業(yè)收入分別為9.09億、8.9億和9.27億，對應(yīng)的扣非凈利潤分別為2.98億、2.75億和2.86億。

2024年3月，在陸海新能向深交所遞交主板上市申請僅僅半年多時間后，其就同樣以主動撤回上市申報材料的方式終止了IPO。

在陸海新能IPO終止后，就有接近于陸海新能的有關(guān)人士向叩叩財經(jīng)承認(rèn)，其上市計劃的告吹，與其在彼時IPO“強監(jiān)管”相關(guān)政策下，難以符合主板“大藍籌”定位有關(guān)。

“按照相關(guān)監(jiān)管要求，申報主板上市的企業(yè)需要突出行業(yè)代表性，陜西水電所在的行業(yè)分類為‘電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)’，注冊制實施以來，該行業(yè)申報主板上市的企業(yè)也有近十家之多，但至今成功上市的僅有兩家，除了在注冊制全面改革實施早期完成IPO的陜西能源外，那便是剛剛完成IPO發(fā)行并掛牌交易的華電新能?！鄙鲜鼋咏诒O(jiān)管層的知情人士告訴叩叩財經(jīng)。

華電新能的“實力”自不必贅述。

作為五大發(fā)電集團之一中國華電下屬的新能源業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺，其風(fēng)電和太陽能發(fā)電裝機及發(fā)電量規(guī)模均位于行業(yè)前列，市場占有率亦處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

在2024年中，華電新能的營業(yè)收入也高達339.68億，凈利潤也近百億規(guī)模，是陜西水電等企業(yè)遠遠難以企及的存在。

在陜西水電IPO終止后，A股主板IPO申報的隊伍中，歸屬于“電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”的企業(yè)中目前僅有年營收規(guī)模超過200億的華潤新能源控股有限公司（下稱“華潤新能”）依然還在審核推進之中，其余6家曾申報主板上市的同行企業(yè)都早已“鎩羽”而歸。

1）難符主板“大藍籌”定位標(biāo)準(zhǔn)

陜西水電當(dāng)初是乘著其“關(guān)聯(lián)”企業(yè)陜西能源成功IPO的東風(fēng)踏入A股IPO的闖關(guān)行列的。

2023年，隨著注冊制在A股主板的落地，的確讓許多企業(yè)看到了成功上市的契機。

陜西能源就是注冊制改革的最大受益者之一。

陜西能源早在2021年12月就已向證監(jiān)會遞交了主板上市的申請并獲得受理，但隨后審核推進卻較為緩慢。

直到2023年2月，注冊制全面改革的推進，陜西能源也與當(dāng)年上百家“核準(zhǔn)制”下存量審核企業(yè)一道“平移”至深交所繼續(xù)推進IPO。

借助此次注冊制審核的“過渡”，陜西能源利用此契機，大幅擴增了上市融資計劃。

在2021年底，陜西能源向證監(jiān)會遞交的上市申報材料中，其曾披露稱將發(fā)行不超過3.33億新股，然其并沒有明確表明其此次IPO的融資規(guī)模，但在其“募集資金主要用途”一欄中，則清楚地寫道其募集資金投資項目僅為“清水川能源電廠三期項目”一項，擬使用此次IPO募集資金規(guī)模為19億。

但在2023年2月20日，在注冊制下向深交所遞交的上市申報文件中，陜西能源此次IPO的發(fā)行規(guī)模已赫然達到不超過7.5億股，而融資規(guī)模則一舉爆增至60億，是其此前IPO計劃的三倍有余。

不僅融資規(guī)模翻了數(shù)倍，注冊制下，陜西能源IPO的審核速度也創(chuàng)下了驚人的速度。

2023年3月13日，陜西能源IPO在順利獲得深交所上市委會議審核通過后，僅僅三天，在2023年3月16日，其就獲得了證監(jiān)會的注冊，2023年4月10日，陜西能源便順利在深交所主板掛牌上市。

最終，陜西能源通過該次IPO募資總額高達72億元。

在嘗到了陜西能源IPO的甜頭后，同屬于陜投集團旗下的能源平臺——陜西水電的上市步履明顯加快。

縱然無論在經(jīng)營規(guī)模還是行業(yè)地位上，陜西水電都無法與陜西能源相較，但陜西水電還是將其上市的目標(biāo)定在了和深交所主板同樣定位的滬市主板。

如果說陜西能源IPO的成功除了自身基本面的雄厚，還有注冊制相關(guān)政策加持帶來的“紅利”，那么，陜西水電的上市征程就頗有點“生不逢時”了。

在2023年底，陜西水電向上交所遞交主板上市申請時，就其業(yè)績規(guī)模來說，也的確是滿足主板IPO的基本要求的。

彼時，監(jiān)管層雖也強調(diào)主板上市“大盤藍籌”的定位，但主板上市的最低業(yè)績要求也只有“最近一年利潤不低于6000萬”，按照業(yè)內(nèi)的“共識”，若企業(yè)利潤規(guī)模破億就能有“資格”沖刺主板上市。

在2022年和2023年時，陜西水電的營業(yè)收入分別為10.3億元、10.8億元，對應(yīng)扣非凈利潤分別達到1.63億和2.82億元。

2024年初，在深交所對陜西水電下發(fā)的第一輪上市問詢函中，共對其提出了18個問題，但其中并未對其是否滿足主板“大藍籌”定位提出質(zhì)疑。

可見，在此時，監(jiān)管層還是對陜西水電的主板IPO秉持著“支持”之態(tài)。

轉(zhuǎn)折之處就發(fā)生在2024年下半年。

20243月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭提高上市公司質(zhì)量的意見(試行)》，進一步明確“主板突出行業(yè)代表性”。

同年4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（下稱“新國九條”，其中明確提出“要嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)”。

旋即在2024年4月底，深交所和上交所同時宣布修訂股票發(fā)行上市審核規(guī)則，進一步明確主板定位的評估維度，進一步重申主板突出“大盤藍籌”特色，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

“按照監(jiān)管層的最新要求，在進行IPO項目保薦實務(wù)中，交易所要求保薦人應(yīng)當(dāng)按照實質(zhì)重于形式原則，結(jié)合自身情況，審慎評估擬IPO企業(yè)的主板定位?！鄙鲜鼋咏诒O(jiān)管層的知情人士告訴叩叩財經(jīng)。

在最新的監(jiān)管規(guī)則下，如何判斷企業(yè)是否符合主板上市的“大藍籌”定位呢？

在2025年初，深交所也在一份發(fā)行上市審核動態(tài)中給出了答案，判斷企業(yè)是否符合主板上市定位，可以從以下兩個方面予以把握，“一是對于主營業(yè)務(wù)區(qū)域性特征較強、業(yè)務(wù)拓展難度較大且市場空間有限、經(jīng)營規(guī)模在行業(yè)中不具備優(yōu)勢地位的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)審慎評估主板定位”，“二是論證自身行業(yè)代表性時，原則上應(yīng)當(dāng)以國民經(jīng)濟行業(yè)分類為基礎(chǔ)，合理選擇細分行業(yè)，使用權(quán)威機構(gòu)數(shù)據(jù)論證，且論證時原則上不能局限于區(qū)域市場，而應(yīng)當(dāng)立足于全國或全球市場”。

“雖然在最初的有關(guān)問詢函中，上交所并未對陜西水電的主板上市定位有所質(zhì)疑，但在此后上市審核規(guī)則修訂趨緊后，上交所也重新要求陜西水電及其中介機構(gòu)按照最新要求論證其是否具有自身行業(yè)的代表性，并審慎評估其主板上市的定位?！鄙鲜鼋咏诒O(jiān)管層的知情人士向叩叩財經(jīng)透露。

顯然，經(jīng)過對上述“兩方面”的“審慎評估”，陜西水電給出的結(jié)果并不樂觀。

近年來，陜西水電90%以上的營收來自于國網(wǎng)陜西省電力有限公司，其主營業(yè)務(wù)區(qū)域性特征較強。

但和同行業(yè)相比，陜西水電的經(jīng)營規(guī)模顯然不具備優(yōu)勢地位。

根據(jù)國家能源局公布的數(shù)據(jù)及行業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，清潔能源發(fā)電的市場參與主體逐漸形成兩個梯隊。

早前，陜西水電就在此次IPO申報材料中承認(rèn)，自己資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營情況僅在全國范圍內(nèi)屬于清潔能源發(fā)電行業(yè)中的第二梯隊。

在其IPO終止前更新的最后一版招股書中，陜西水電也補充稱，“截至 2024年12月末，公司權(quán)益裝機容量合計 246.03萬千瓦，其中水電48.66萬千瓦、風(fēng)電 47.85萬千瓦、光伏 149.53 萬千瓦。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的2024 年 12 月末裝機規(guī)模數(shù)據(jù)(太陽能發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、水力發(fā)電)，公司權(quán)益裝機容量規(guī)模的市場份額相對較小”。

和同行業(yè)可比企業(yè)相較，陜西水電也實在難符主板IPO所要求的“規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性”。

據(jù)叩叩財經(jīng)統(tǒng)計，目前，在《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》中屬于太陽能發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電或水力發(fā)電的A股上市公司，算上仍處在上市審核階段的華潤新能和陜西水電自身共約有34家。

就2024年的營收規(guī)模而言，陜西水電排名倒數(shù)第五，2024年的裝機規(guī)模也僅排在第18位。

2）陜西水電資本化將何去何從？

除了陜西水電是否符合主板IPO的定位受到爭議外，其與陜西能源之間的同業(yè)競爭問題，也頗受非議。

陜西能源與陜西水電之間的關(guān)系較為復(fù)雜。

二者除了受同一控股股東陜投集團所控外，陜西能源還通過持股94.53%的控股子公司秦龍電力直接持有陜西水電14.61%的股份，為后者的第三大股東。

與陜西能源一樣，同樣為一家“電力”生產(chǎn)企業(yè)，二者的主要產(chǎn)品皆為“電能”，陜西能源與陜西水電之間是否存在同業(yè)競爭的問題，在此次陜西水電IPO審核過程中，也受到了上交所的重點關(guān)注。

不過，陜西水電則稱，清潔能源發(fā)電與火力發(fā)電業(yè)務(wù)在“行業(yè)分類”、“發(fā)電原理”、“項目建設(shè)選址規(guī)劃”、“采購模式”、“定價機制”和“上網(wǎng)政策”上不同，故認(rèn)為二者在業(yè)務(wù)模式上存在實質(zhì)性區(qū)別而不存在“同業(yè)”關(guān)系。

陜西能源與陜西水電之間的天然“關(guān)聯(lián)”關(guān)系和“業(yè)務(wù)”的同質(zhì)性，雖在IPO審核中爭議難榷，但在陜西水電IPO如今告吹之后，卻給了外界對其資本化更多的想象空間。

早在2023年1月，國家發(fā)改委就提出要持續(xù)優(yōu)化國有經(jīng)濟布局、調(diào)整結(jié)構(gòu)，并積極推進煤炭與煤電、煤電與新能源的“兩個聯(lián)營”策略。隨后，各省也紛紛響應(yīng)，著手開展地方能源企業(yè)的“兩個聯(lián)營”整合工作。

所謂“兩個聯(lián)營”，主要指煤炭生產(chǎn)企業(yè)與火力發(fā)電企業(yè)之間的聯(lián)營，以及火力發(fā)電企業(yè)與可再生能源或新能源發(fā)電企業(yè)之間的聯(lián)營，其中“煤電聯(lián)營”模式的提出與實踐，旨在通過煤電與新能源的深度融合與協(xié)同發(fā)展，實現(xiàn)優(yōu)勢互補、風(fēng)險共擔(dān)、利益共享，從而推動電力行業(yè)向更加清潔、高效、安全、可持續(xù)的方向發(fā)展。

2024年底，曾被陜西水電視為同行業(yè)可比公司的甘肅能源就先其一步拉開了“煤電聯(lián)營”的整合序幕。

彼時，甘肅能源宣布以71億的估值收購甘肅電投常樂發(fā)電有限責(zé)任公司（簡稱“常樂公司”）66%股權(quán)。

此前，甘肅能源主要業(yè)務(wù)也與陜西水電類似，包括水力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電和光伏發(fā)電，主要產(chǎn)品為電力，業(yè)績主要來源于發(fā)電收入，而常樂公司主營業(yè)務(wù)即為火力發(fā)電。

甘肅能源稱，在完成上述收購后，將有效平衡上市公司水電、風(fēng)電、光伏等清潔能源發(fā)電及調(diào)峰火電的布局，形成“風(fēng)光水火”并濟的電源結(jié)構(gòu)，增強電力業(yè)務(wù)核心競爭力，推動“綜合性能源電力上市公司”發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。

有甘肅能源的“珠玉”在前，陜西水電與陜西能源是否具有“整合”的可能，就備受期待了。畢竟，陜西能源作為已上市公司，且體量明顯大于陜西水電，若以陜西能源作為主體收購陜西水電，不僅能對陜西能源的火電業(yè)務(wù)形成結(jié)構(gòu)補充，以達到“煤電聯(lián)營”的效果，還能讓陜西水電“曲線”實現(xiàn)上市的目標(biāo)。

陜西水電在IPO終止之后究竟會何去何從？叩叩財經(jīng)也將保持關(guān)注。

（完）