9月5日，A股生物藥ETF一路走高收漲4.17%，全天成交額超4400萬(wàn)元！生物藥ETF標(biāo)的指數(shù)成分股多數(shù)飄紅：君實(shí)生物漲7%、藥明康德漲超5%。進(jìn)入9月以來(lái)，A股創(chuàng)新藥股價(jià)走高，這一波凌厲攻勢(shì)的背后是市場(chǎng)對(duì)近日國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企公布的2025年中期“盈利”成績(jī)單的集中回應(yīng)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月初，已有39家創(chuàng)新藥企發(fā)布半年報(bào)，其中27家歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，占比達(dá)69.23%。

這份成績(jī)下，百濟(jì)神州以175.18億元營(yíng)收、4.5億元凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)“14 年首盈”，印證全球化路線可行性。信達(dá)生物則用59.53億元營(yíng)收、8.34億元凈利潤(rùn)，彰顯本土化商業(yè)化的潛力。恒瑞醫(yī)藥更是以60.66%創(chuàng)新藥營(yíng)收占比，打造傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿，翰森制藥先聲藥業(yè)等也緊隨其后，創(chuàng)新藥營(yíng)收占比均超7成。

盈利的背后，一方面是研發(fā)投入的逐步兌現(xiàn)。另一方面，降本增效初見(jiàn)成效，2025上半年A股154家化學(xué)制藥企業(yè)上半年銷售費(fèi)用率降至19.10%，行業(yè)從銷售驅(qū)動(dòng)向管線驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。

更值得關(guān)注的是，BD成為業(yè)績(jī)“加速器”，據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，上半年，國(guó)內(nèi)對(duì)外授權(quán)交易共計(jì)72筆，這一數(shù)字已經(jīng)接近2024年全年交易數(shù)量94筆，交易總金額也達(dá)到了600億美元，較2024年全年的519億美元高出16%。

01、中期業(yè)績(jī)“交卷”：盈利是最大看點(diǎn)

2025上半年，據(jù)統(tǒng)計(jì)：約半數(shù)創(chuàng)新藥企實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，不過(guò)市場(chǎng)更關(guān)注的是盈利能力。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月初，已有39家創(chuàng)新藥企發(fā)布半年報(bào)，其中27家歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，占比達(dá)69.23%。

一眾盈利企業(yè)中，最為突出的無(wú)疑是作為BioPharma代表的百濟(jì)神州。

2025年上半年，百濟(jì)神州營(yíng)收達(dá)175.18億元，同比增長(zhǎng)46%。凈利潤(rùn)為4.5億元，上年同期的凈虧損為28.77億元。作為依托于美國(guó)醫(yī)療市場(chǎng)滋養(yǎng)出來(lái)的Biotech，選擇"技術(shù)換市場(chǎng)"的激進(jìn)路線：從源頭創(chuàng)新突破，直接參與全球規(guī)則制定，證明了可行性，這家成立14年的創(chuàng)新藥企正式步入“自我造血”的新階段。

信達(dá)生物作為Biotech代表，與百濟(jì)選擇相反的路徑，表現(xiàn)依舊亮眼。2025上半年?duì)I收59.53億元，同比增長(zhǎng)50.6%；凈利潤(rùn)8.34億元，去年同期虧損3.93億元。

從戰(zhàn)略來(lái)看，信達(dá)不同于百濟(jì)，更多聚焦國(guó)內(nèi)醫(yī)保談判及商業(yè)化，搶占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)際化投入相對(duì)保守。目前信達(dá)有15款產(chǎn)品獲批，但尚未有產(chǎn)品進(jìn)入海外市場(chǎng)。從信達(dá)將PD-1海外權(quán)益授權(quán)禮來(lái)，本質(zhì)是選擇"確定性現(xiàn)金流優(yōu)先"，支撐后續(xù)管線開(kāi)發(fā)。從盈利結(jié)果來(lái)看，信達(dá)為代表的Biotech實(shí)現(xiàn)了本土化商業(yè)可持續(xù)性

當(dāng)然，還有一眾初步完成創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的頭部藥企，盈利的背后離不開(kāi)創(chuàng)新藥比重的提升。

其中最典型的當(dāng)屬恒瑞醫(yī)藥。2025上半年恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收157.6億元，同比增長(zhǎng)15.88%；凈利潤(rùn)44.5億元，同比增長(zhǎng)29.67%。值得注意的是，其創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到95.61億元，占營(yíng)收比重為60.66%。其醫(yī)保內(nèi)創(chuàng)新藥如瑞維魯胺、達(dá)爾西利等繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)；上市較早的創(chuàng)新藥如艾瑞昔布、瑞馬唑侖持續(xù)貢獻(xiàn)銷售收入增量；新上市如阿帕替尼、硫培非格司亭雖然上市時(shí)間較短但取得一定增長(zhǎng)。

除恒瑞之外，翰森制藥的創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品銷售收入約為61.45億元，同比增長(zhǎng)22.1%，占總收入的比例約為82.7%；先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥收入為27.76億元，同比增長(zhǎng)26%，創(chuàng)新藥收入占總收入比例首次超過(guò)3/4，達(dá)77.4%。遠(yuǎn)大醫(yī)藥的創(chuàng)新藥收入占營(yíng)收的比重約51%，同比提升近15個(gè)百分點(diǎn)。

隨著創(chuàng)新藥管線逐步兌現(xiàn)，資本也再度見(jiàn)證了創(chuàng)新拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的力度。

另外，東吳證券報(bào)告顯示，創(chuàng)新藥公司2025H1，毛利率提升到77.7%，2024年毛利率為68.4%，未來(lái)有望接近全球頭部MNC 90%的毛利率水平。而毛利率增長(zhǎng)的背后，究其根本，是創(chuàng)新藥企降本增效與創(chuàng)新升級(jí)并重，全球化BD分擔(dān)研發(fā)費(fèi)用等多重發(fā)力。

02、銷售費(fèi)用率整體下降

盈利改善來(lái)源于兩方面，一是高研發(fā)投入得到回報(bào)，二是降本增效初步體現(xiàn)。

其中在研發(fā)投入上，2025上半年，創(chuàng)新藥企延續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入態(tài)勢(shì)，積極布局研發(fā)管線，并得到回報(bào)。不過(guò)頭部企業(yè)投入布局有所不同：

以恒瑞醫(yī)藥為代表的創(chuàng)新藥企更傾向于自主研發(fā)，投入32.28億元，同比增長(zhǎng)6.3%，上半年15個(gè)自主研發(fā)創(chuàng)新分子進(jìn)入臨床，涵蓋小分子化藥、抗體、ADC等多種藥物類型。

以百濟(jì)神州為代表布局海外藥而是通過(guò)“全球化研發(fā)”布局，2025上半年研發(fā)投入72.78億，同比增長(zhǎng)6.8%。這源于其史無(wú)前例的在歐美同步開(kāi)展的全球多中心臨床III期項(xiàng)目的高成本，這種高投入是其全球化戰(zhàn)略的核心前置投入。

以中國(guó)生物制藥為代表的企業(yè)通過(guò)剝離非核心資產(chǎn)回籠資金，進(jìn)而加碼創(chuàng)新藥投資，以重構(gòu)自身的競(jìng)爭(zhēng)力。其在2023年以來(lái)出售多家子公司股權(quán)，回籠資金超10億元。2025上半年研發(fā)投入31.9億元，較上年同期增加6.1億元，研發(fā)費(fèi)用占收入比例達(dá)18.1%，預(yù)計(jì)2025至2027年，公司將獲批19個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品。

而降本增效最直接的體現(xiàn)是銷售費(fèi)用率的持續(xù)下降。

據(jù)巨潮資訊統(tǒng)計(jì)：A股154家化學(xué)制藥企業(yè)2025上半年銷售費(fèi)用合計(jì)515.94億元，銷售費(fèi)用率19.10%，較2024年全年的19.67%下降0.57%。其中前十位銷售費(fèi)用企業(yè)均在12.5億元以上，剛好是2024年全年25億元的一半。

銷售費(fèi)用率的下降一部分由于企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)，盡管銷售支出上漲，但隨著產(chǎn)品市場(chǎng)銷售進(jìn)入成熟，帶來(lái)了銷售費(fèi)用率的下降。代表有百濟(jì)神州、榮昌生物、君實(shí)生物等。2025上半年，百濟(jì)神州雖然銷售費(fèi)用增長(zhǎng)8.51億元，銷售費(fèi)用率下降3.88%。榮昌生物銷售費(fèi)用增長(zhǎng)1.36億元，銷售費(fèi)用率下降7.37%。君實(shí)生物銷售費(fèi)用增長(zhǎng)0.6億元，銷售費(fèi)用率下降8.82%。

另一部分主要還是銷售費(fèi)用削減，企業(yè)更多出于降本增效目的。如石藥集團(tuán)、科倫藥業(yè)等。2025上半年，石藥集團(tuán)銷售費(fèi)用下降17.28億元，銷售費(fèi)用率下降6.37%。科倫藥業(yè)銷售費(fèi)用下降4.8億元，銷售費(fèi)用率下降0.99%。

當(dāng)然也存在個(gè)別銷售費(fèi)用率上升較明顯的企業(yè)，其中智飛生物主要是由于營(yíng)收下滑7成導(dǎo)致。2025上半年智飛生物營(yíng)收49.19億元，同比下降73.06%，盡管銷售費(fèi)用開(kāi)支縮減了3.51億元，但銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)11.05%。長(zhǎng)春高新則是營(yíng)收下滑疊加銷售費(fèi)用額外支出，其2025上半年?duì)I收66.03億元，同比下降0.54%，銷售費(fèi)用增加4.53億元，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率增加3.16%。

東吳證券表示，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的整體銷售費(fèi)用率穩(wěn)步下降，體現(xiàn)了行業(yè)從銷售驅(qū)動(dòng)到優(yōu)質(zhì)管線驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變。

03、BD驅(qū)動(dòng)

2025上半年，創(chuàng)新藥BD展現(xiàn)出三大趨勢(shì)：

第一，熱度空前。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，上半年，國(guó)內(nèi)對(duì)外授權(quán)交易共計(jì)72筆，這一數(shù)字已經(jīng)接近2024年全年交易數(shù)量94筆，交易總金額也達(dá)到了600億美元，較2024年全年的519億美元高出16%。

第二，常態(tài)化，并且模式持續(xù)升級(jí)。恒瑞醫(yī)藥直言，創(chuàng)新藥對(duì)外許可作為公司的常態(tài)化業(yè)務(wù)，其收入已成為公司營(yíng)業(yè)收入的重要組成部分。并且新興NewCo交易模式正在重構(gòu)行業(yè)格局，2025上半年，NewCo交易金額占所有出海交易總金額的比例達(dá)12.4%。當(dāng)然了，除了NewCo模式，中國(guó)藥企在付款方式層面，也在嘗試做出更多嘗試，榮昌生物與Vor Biopharma的交易，算得上一個(gè)新的標(biāo)志性事件。

第三，MNC對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥的信任度提升。輝瑞在引進(jìn)三生制藥PD-1/VEGF時(shí)便直言這一點(diǎn)：起初，輝瑞對(duì)SSGJ-707的中國(guó)臨床數(shù)據(jù)感興趣，但保持謹(jǐn)慎。為此，輝瑞專門派遣團(tuán)隊(duì)赴華進(jìn)行了極為詳盡的調(diào)查。最后從結(jié)果上，輝瑞首席執(zhí)行官Albert Bourla表示：“對(duì)這個(gè)資產(chǎn)感覺(jué)非常好”。

可以說(shuō)，BD的爆發(fā)，是中國(guó)創(chuàng)新藥業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一大“加速器”。此前，諾誠(chéng)健華發(fā)布2025年上半年財(cái)報(bào)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)74.3%，達(dá)到7.3億元。其表示，這主要?dú)w功于核心產(chǎn)品奧布替尼的持續(xù)放量以及公司與Prolium達(dá)成授權(quán)許可獲得的首付款。

但是，在出海熱潮中，不可忽視的是：價(jià)值評(píng)估問(wèn)題日益凸顯。2025年6月2日，BioNTech與BMS就PD-L1/VEGF雙抗BNT327達(dá)成111億美元的交易引發(fā)業(yè)內(nèi)廣泛討論。據(jù)悉，該藥物最初由普米斯研發(fā)（代號(hào)PM8002）。2023年11月，BioNTech僅以5500萬(wàn)美元首付款獲得全球權(quán)益。不到兩年時(shí)間，其估值飆升至111億美元，翻了七倍以上。這種巨大落差引發(fā)了“中國(guó)資產(chǎn)被賤賣”的批評(píng)。

“摘青苗”現(xiàn)象在2025年持續(xù)，據(jù)摩熵?cái)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年MNC在華交易中處于臨床早期（臨床前及臨床Ⅰ期）的資產(chǎn)占比已突破50%。2025年上半年，處于臨床前至臨床I期的項(xiàng)目占比接近70%，MNC對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的關(guān)注重心正向早期研發(fā)階段加速傾斜。

從授權(quán)交易類型來(lái)看ADC、雙抗和減重（代謝）賽道熱度持續(xù)居高不下，CGT和小核酸藥物的授權(quán)比例有所下降。