原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

8月25日，恒大，這家曾經(jīng)中國最大民營房企，正式告別資本市場舞臺。

而幾乎同一時間，外界的目光投向了山東高速集團——曾被稱為“恒大最大金主”的地方國企。就在恒大退市的四天后，山東高速集團旗下最重要的資本平臺——上市公司山東高速，發(fā)布了2025年中報。

今年上半年，山東高速實現(xiàn)歸母凈利潤同比微漲3.89%，但營收卻下滑11.52%，兩項增速均落后于高速板塊中位數(shù)。

與此同時，多年激進擴張版圖下，山東高速的資產(chǎn)負債率繼續(xù)走高，從2022年的61.87%升至今年中的65.96%，比板塊中位數(shù)高出整整20個百分點。

不過，單純的業(yè)績表現(xiàn)可能并不是市場最關(guān)心的。在恒大退市的背景下，投資者更想知道：

當年的“頭號金主”，如今是否還背著恒大的包袱？

昔日許家印“頭號金主”

時間回到2016年12月，恒大地產(chǎn)引入首批戰(zhàn)略投資者，合計募資300億元。山東高速集團赫然在列，豪擲30億元。

隨后2017年，恒大地產(chǎn)進行了第二次、第三次增資。山東高速集團不僅沒有退縮，反而通過旗下3家子公司追加了200億元。前后累計出資230億元，換得恒大地產(chǎn)超過5%的股權(quán)。

山東高速集團由此一度被外界視為許家印的“頭號金主”。這種地位，在2018年3月31日的一場公開活動中展現(xiàn)得淋漓盡致。

那一天，恒大在廣州召開“2018年度戰(zhàn)略合作伙伴高層峰會”，這個活動也被稱為許家印的“超級朋友圈”聚會。現(xiàn)場聚集了許多商界大佬，包括蘇寧控股董事長張近東、正威國際董事局主席王文銀等。然而在大佬云集的合影里，山東高速集團董事長孫亮穩(wěn)穩(wěn)地站在C位。

而在資本回報層面，恒大也確實沒有虧待這位金主。從2017年到2019年，恒大連續(xù)三年進行高額分紅。根據(jù)公開數(shù)據(jù)估算，山東高速集團在這三年間由此獲得的紅利大約為57.6億元。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2020年。

當年9月，一份“懇請書”讓恒大地產(chǎn)的資金危機徹底浮出水面。2個月后，恒大與深深房A宣布終止重組，借殼上市計劃失敗。按照戰(zhàn)投協(xié)議，投資者此時有權(quán)要求恒大回購股份。山東高速集團迅速行動。當年11月，其下屬三家子公司分別與深圳市人才安居集團簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以200億元對價轉(zhuǎn)讓恒大地產(chǎn)約4.7%的股權(quán)。

但沒想到，分期支付的最后一筆款始終遲遲未到賬。為此，山東高速甚至提交了仲裁申請。但從上市公司山東高速的最新財報來看，款項至今仍未收齊。

即便如此，山東高速的處境仍比很多恒大投資者幸運得多。

比如香港曾經(jīng)的女首富甘比，是劉鑾雄的妻子，也是華人置業(yè)最大股東，而華人置業(yè)自2017年起重倉恒大股票，累計投入約130億港元。恒大債務(wù)危機爆發(fā)后，賬面虧損超百億。

類似的還有王文銀。2017年11月，恒大啟動第三輪戰(zhàn)投，正威集團豪擲50億元入股。有媒體報道，王文銀與許家印私交甚密，還曾是高爾夫球友，兩家公司在多個產(chǎn)業(yè)園項目也合作密切。

但可能受恒大拖累，恒大危機后不久，正威整體資金鏈也發(fā)生斷裂，2024年王文銀被限制高消費，執(zhí)行金額高達4.7億元；2025年6月因5000萬元欠款被列為失信被執(zhí)行人。

相比之下，山東高速不僅收回了大部分本金，還提前拿到了57.6億元分紅。單純從賬面損益來看，并沒有像其他投資者那樣血本無歸。

不過，這段投資恒大的經(jīng)歷，對山東高速集團帶來的影響，其實遠不止財務(wù)層面的盈虧數(shù)字那樣簡單。

官方負面定性

表面上看，山東高速投資恒大的賬面沒有怎么虧，但這段資本往事可能也間接帶來了更深層次的代價——人事動蕩，戰(zhàn)略布局被官方質(zhì)疑。

棗莊中院一審判決書顯示，2016年初至2018年2月，時任山東高速集團黨委書記、董事長的孫亮濫用職權(quán)，違規(guī)安排下屬公司交易，造成國有資產(chǎn)損失3154萬元。

而這段時間，恰好就是山東高速集團成為恒大“最大金主”的關(guān)鍵時期。

據(jù)中國房地產(chǎn)報，孫亮掌舵山東高速集團期間，熱衷資本運營，曾表示該公司“以前是借雞取蛋、用蛋還雞，現(xiàn)在實現(xiàn)了既不借雞、又不還蛋，形成了資產(chǎn)換錢、錢購置資產(chǎn)、資產(chǎn)掙錢的良性發(fā)展”。

“他與信奉‘高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)’理念的許家印在一次活動中相談甚歡，并最終成為了恒大地產(chǎn)入股金額最高的戰(zhàn)略投資者。有消息稱，山東高速集團戰(zhàn)投恒大地產(chǎn)，孫亮在其中起到了主導作用。”中國房地產(chǎn)報稱。

而這種熱衷擴張的戰(zhàn)略傾向，也在財務(wù)報表上有所體現(xiàn)。

在2017年的年報中，山東高速透露期內(nèi)大力開展資本運作，全年共完成投資額110.9億元，實現(xiàn)投資利潤總額14.5億元，占公司年度利潤總額的三分之一，構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)經(jīng)營推動資本運營、資本運營反哺產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的協(xié)同發(fā)展格局。其在當時還表示，未來將加大資本運作力度，在利潤貢獻方面，使資本運營板塊趕超路橋運營板塊。

事實上，恒大也只是山東高速集團激進擴張的縮影。2017年，山東高速集團還入股一家名為“中國新金融”的港交所上市企業(yè)，后者主業(yè)為放貸與租賃融資，次年直接改名為山東高速金融集團。

但結(jié)果并不理想。2019年至2020年，山高金融接連認購佳兆業(yè)、蘇寧、奧園等房企及相關(guān)企業(yè)發(fā)行的美元票據(jù)，金額從1億到1.25億美元不等。然而，這些投資隨后被曝出“到期未還”或“觸發(fā)違約”，風險隨之暴露。

隨著恒大爆雷、投資風險暴露、孫亮落馬，山東高速的激進擴張迎來官方的負面定調(diào)。

2023年第8期《中國紀檢監(jiān)察》雜志刊發(fā)《借助專業(yè)力量——提升監(jiān)督精度突破力度》中提到，在山東高速集團有限公司原黨委書記、董事長孫亮一案中，專案組抽調(diào)審計人員對高速集團2006年至2018年財務(wù)報表進行全面分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在高速擴張表象下隱藏的一系列危機：

“為一味追求營業(yè)收入增長，借入大量資金用于國際貿(mào)易，利潤卻微乎其微；盲目跟風、偏離主業(yè)，把本來修路的資金投入到房地產(chǎn)行業(yè)，造成國有資產(chǎn)重大損失，等等，‘都與黨中央的要求背道而馳’”。

這種定性，算是為給山東高速多年的“高杠桿擴張”蓋棺定論。

虛胖的龍頭

擴張版圖的戰(zhàn)略驅(qū)動下，作為山東高速集團的重要上市主體，上市公司山東高速已經(jīng)成為高速板塊的龍頭?？上?，規(guī)模大并不等于經(jīng)營得好。

2025年上半年，山東高速的營收高達107.4億元，是A股高速板塊中上半年唯一營收突破百億的公司。但來到利潤層面，它的優(yōu)勢立刻消散。其上半年歸母凈利潤為16.96億元，落后于寧滬高速的24.24億元和招商公路的25.04億元。

更尷尬的是，山東高速的業(yè)績趨勢明顯落后行業(yè)。上半年，其營收同比下滑了11.52%，板塊中位數(shù)則為增長了0.1%；歸母凈利潤增速為3.89%，同樣落后于板塊中位數(shù)。山東高速龐大體量背后，效率不足的問題一覽無余。

從資產(chǎn)角度看，中報數(shù)據(jù)顯示，山東高速的總資產(chǎn)高達1622億元，同樣在A股高速板塊中位居第一。但再看總資產(chǎn)凈利率（ROA），山東高速只有1.29%，不及板塊中位數(shù)的1.91%。此外，資產(chǎn)同樣超過1600億元的招商公路，ROA為1.78%，資產(chǎn)近千億元的寧滬高速，ROA為2.73%，都比山東高速要好。

這意味著，山東高速資產(chǎn)規(guī)模雖然“長得大”，但“用得差”，“虛胖”跡象明顯。

更棘手的是高杠桿的后遺癥。過去的瘋狂擴張看起來不但效率低，而且還讓山東高速面臨較大的資金壓力。

2022-2024年及2025年中，山東高速的資產(chǎn)負債率均在60%以上，且不斷提升，分別為61.87%、63.79%、64.56%和65.96%。相比之下，板塊的中位數(shù)都只是40%出頭，分別為44.72%、43.75%、43.44%和44.84%。

這意味著，雖然高速是重資產(chǎn)行業(yè)，融資負債是正常戰(zhàn)略決策，但山東高速的資產(chǎn)負債率依然明顯遠高于行業(yè)情況。

此外，山東高速還有大量“現(xiàn)金流先出、回報后至”的在建項目在未來會不斷占用資金。

比如，截至今年年中，預(yù)算超過45億元的大萊龍鐵路擴能改造工程，工程進度僅略過25%；預(yù)算接近10億元的智慧交通產(chǎn)業(yè)基地項目，工程進度不足30%；預(yù)算11億元的宜賓市危 廢處置項目(二期)，工程進度幾乎為0。

這意味著，山東高速目前的資金壓力，可能要比資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)反映出來的情況，遠遠緊張得多?？赡苷蛉绱?，山東高速和山東高速集團，最近屢見融資方面的重大新聞。

比如，山東高速集團有限公司2025年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券，擬發(fā)行金額300億元，于3月27日提交注冊，而這個債券項目的受理日期是3月3日，意味著不到一個月時間就獲批并提交注冊了。

此外，山東高速也在上海證券交易所發(fā)行山東省首單類REITs，規(guī)模79.84億元，利率2.48%，刷新了全國地方國企發(fā)行的單筆最大規(guī)模類REITs紀錄，也是山東高速有史以來單筆最大權(quán)益融資。

這些融資能力固然是山東高速強背景和行業(yè)地位的反映，但另一方面也說明了其可能真的面臨資金壓力。

值得注意的是，山東高速的一系列考驗也反映在資本市場上。其股價由5月底的高位11.09元，一路跌至近日9.01元低位，以此計算，山東高速這段時間的最大跌幅約20%。在牛市背景下逆勢下跌，本身就是市場對其經(jīng)營效率和財務(wù)壓力的“用腳投票”。

恒大退市后，昔日的最大金主山東高速雖算得上全身而退，但余波未了。

眼前的難題依舊嚴峻——規(guī)模與效率錯位、高杠桿壓頂、資金持續(xù)消耗，多重考驗接踵而至。

恒大已成往事，山東高速的故事還在繼續(xù)。

參考資料：

青記《山東高速230億入股恒大往事》

中國房地產(chǎn)報《山東高速集團追債80億元，涉及恒大》