作者 | 費(fèi)斌杰 北京市青聯(lián)委員 熵簡(jiǎn)科技CEO

今天繼續(xù)給大家?guī)?lái)「一頁(yè)紙」講透美股公司系列。

對(duì)國(guó)內(nèi)投資者而言，美股研究資料相對(duì)匱乏，導(dǎo)致認(rèn)知大多停留在幾家全球科技巨頭，但其實(shí)美股存在大量的“隱形冠軍”，都錄得相當(dāng)不錯(cuò)的收益。

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今天的主角是：UnitedHealth。

（1）United Health公司發(fā)展歷程

UnitedHealth Group (UNH) 是目前全球規(guī)模最大、業(yè)務(wù)最多元化的醫(yī)療健康公司之一，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍及全球，覆蓋超1.3億人口。

深耕明尼蘇達(dá)的區(qū)域性HMO組織(1974 - 1984)：公司的起源可追溯至1970年代美國(guó)對(duì)醫(yī)療成本控制的探索。1974年，其前身 Charter Med在明尼蘇達(dá)州成立，核心是實(shí)踐并商業(yè)化推廣“健康維護(hù)組織”（HMO）這一創(chuàng)新模式。

上市擴(kuò)張成為全國(guó)保險(xiǎn)巨頭(1984 - 2000)：進(jìn)入1980年代，UNH開啟了資本驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)張之路，并于1984年在紐約證券交易所的成功上市。

成功上市為公司提供了充足的彈藥，隨后幾年內(nèi)公司通過(guò)積極的并購(gòu)戰(zhàn)略，如1995年以16.5億美元收購(gòu) MetraHealth，迅速?gòu)膮^(qū)域性HMO組織擴(kuò)張為全國(guó)性保險(xiǎn)巨頭，逐漸積累起龐大的會(huì)員基礎(chǔ)，形成對(duì)醫(yī)療服務(wù)提供商的議價(jià)能力。

“保險(xiǎn)+服務(wù)”垂直整合(2000 - 2015)：公司于2011年成立Optum品牌，將藥房福利管理(OptumRx)、醫(yī)療服務(wù)(OptumHealth)和數(shù)據(jù)分析(OptumInsight)三大板塊整合了起來(lái)。

從此之后，UNH不再是單純的費(fèi)用支付方，而是轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌蛑鲃?dòng)管理醫(yī)療成本和健康結(jié)果的綜合服務(wù)商，這一能力使其在價(jià)值醫(yī)療(VBC)興起時(shí)占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

數(shù)據(jù)壁壘漸成(2015 - 至今)：UNH利用其雙業(yè)務(wù)板塊積累的覆蓋數(shù)億人的長(zhǎng)期臨床與理賠數(shù)據(jù)，構(gòu)建了難以復(fù)制的數(shù)據(jù)資產(chǎn)壁壘，賦能精準(zhǔn)護(hù)理和成本優(yōu)化。

2022年以130億美元收購(gòu)Change Healthcare，進(jìn)一步打通了支付、理賠和臨床數(shù)據(jù)流，形成了“數(shù)據(jù)輸入-分析優(yōu)化-服務(wù)輸出-效果反饋”的自強(qiáng)化生態(tài)系統(tǒng)閉環(huán)，構(gòu)成了強(qiáng)大的護(hù)城河。

（2）United Health核心業(yè)務(wù)拆解

UNH旗下有兩大核心運(yùn)營(yíng)平臺(tái)：UnitedHealthcare以及Optum。二者共同構(gòu)成了“保險(xiǎn)+服務(wù)”的協(xié)同生態(tài)系統(tǒng)，下面我們分別拆解這兩塊核心業(yè)務(wù)。

圖：UNH集團(tuán)季度收入，

Bernstein

UnitedHealthcare是集團(tuán)收入的基本盤和現(xiàn)金流的主要來(lái)源，其核心職能是為廣泛的客戶群體提供全面的健康福利計(jì)劃和保險(xiǎn)服務(wù)。

UnitedHealthcare有三類服務(wù)對(duì)象：

1）雇主與個(gè)人業(yè)務(wù)：為大型企業(yè)、中小型企業(yè)及個(gè)人提供多樣化的商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品，是公司會(huì)員增長(zhǎng)的重要來(lái)源。2025年第一季度，自費(fèi)商業(yè)福利的消費(fèi)者增加了約70萬(wàn)人，顯示出在該領(lǐng)域的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力。

2）聯(lián)邦與退休業(yè)務(wù) (Medicare & Retirement)：為65歲及以上的老年人提供Medicare Advantage（聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)計(jì)劃）及相關(guān)補(bǔ)充服務(wù)。該業(yè)務(wù)是關(guān)鍵增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，但近年來(lái)面臨顯著的醫(yī)療成本上升壓力。

3）社區(qū)與州政府業(yè)務(wù) (Medicaid)：與各州政府合作，為低收入人群、醫(yī)療服務(wù)不足人群提供Medicaid（醫(yī)療補(bǔ)助）健康計(jì)劃。

UnitedHealthcare在2023-2025年間實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的收入增長(zhǎng)，但盈利能力面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，主要?dú)w因于醫(yī)療成本率（Medical Cost Ratio, MCR）的持續(xù)攀升。

圖：UnitedHealthcare板塊收入趨勢(shì)，

Bernstein

然后我們來(lái)看Optum業(yè)務(wù)板塊。

Optum是UNH于2007年成立的健康服務(wù)與科技部門，標(biāo)志著公司從傳統(tǒng)保險(xiǎn)商向整合式健康服務(wù)提供商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

Optum旗下包含三大業(yè)務(wù)單元，包括醫(yī)療護(hù)理服務(wù) (Optum Health)、藥品福利管理 (Optum Rx) 以及數(shù)據(jù)分析與技術(shù)解決方案 (Optum Insight)，旨在提升醫(yī)療效率與質(zhì)量。

*注：

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圖：Optum板塊收入趨勢(shì)，

Bernstein

（3）近期公司管理層動(dòng)蕩及股價(jià)大幅回調(diào)原因

布萊恩·湯普森（Brian Thompson），原聯(lián)合健康保險(xiǎn)子公司 UnitedHealthcare 的CEO，于2024年12月在紐約市被槍殺。這起事件被認(rèn)為與公司的保險(xiǎn)理賠政策有關(guān)，引起了較大社會(huì)反響。

2025年5月，集團(tuán)CEO安德魯·威蒂（Andrew Witty）突然辭職，董事會(huì)主席斯蒂芬·赫姆斯利（Stephen Hemsley）重返CEO職位，時(shí)隔8年再次執(zhí)掌公司，意圖穩(wěn)定局面、回歸增長(zhǎng)的決心。同時(shí)，John F. Rex 被任命為總裁兼首席財(cái)務(wù)官（CFO）。

除了管理層動(dòng)蕩外，公司還面臨著“成本飆升”和“監(jiān)管壓力”的雙重挑戰(zhàn)。

成本飆升：UNH的醫(yī)療成本率（Medical Loss Ratio）從2023年的83.2%急劇攀升至25Q2的89.4%，并在2025年持續(xù)高企，嚴(yán)重侵蝕了利潤(rùn)空間，迫使公司下調(diào)了全年盈利指引 。

圖：MLR變化趨勢(shì)，

Bernstein

監(jiān)管壓力：公司正面臨美國(guó)司法部的反壟斷刑事調(diào)查，涉及其業(yè)務(wù)整合和收費(fèi)行為，帶來(lái)了巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)和潛在的業(yè)務(wù)分拆可能 。

這些因素共同導(dǎo)致公司股價(jià)在2025年大幅波動(dòng)，市場(chǎng)信心受到重創(chuàng) 。

盡管短期挑戰(zhàn)嚴(yán)峻，但UNH的長(zhǎng)期投資價(jià)值依然穩(wěn)固，核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)未受根本性動(dòng)搖。

公司的盈利能力預(yù)計(jì)將在2025年觸底，并從2026年起逐步恢復(fù)溫和增長(zhǎng)。隨著醫(yī)療成本壓力得到更有效的管理以及戰(zhàn)略調(diào)整措施的生效，公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力有望重新釋放，當(dāng)前股價(jià)波動(dòng)或?yàn)殚L(zhǎng)期投資者提供了布局機(jī)會(huì)。

（4）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)分析

UNH在2023-2025年間整體維持穩(wěn)健的收入增長(zhǎng)，但增速呈現(xiàn)波動(dòng)。2023年實(shí)現(xiàn) 14.6%的高速增長(zhǎng)，主要得益于兩大業(yè)務(wù)板塊的強(qiáng)勁擴(kuò)張。

2024年增速顯著放緩至7.7%，反映了醫(yī)療成本上升及行業(yè)政策調(diào)整帶來(lái)的階段性壓力。

*注：

由FinGPT Agent作圖，原圖請(qǐng)登錄AlphaEngine

2025年Q2，UNH的收入結(jié)構(gòu)依然由UnitedHealthcare主導(dǎo)，其貢獻(xiàn)了超過(guò)3/4的收入，并實(shí)現(xiàn)了17%的強(qiáng)勁同比增長(zhǎng)，主要得益于Medicare Advantage和Medicaid計(jì)劃的會(huì)員增長(zhǎng)及保費(fèi)上調(diào)。

Optum板塊雖然整體增速較緩，但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化顯著：高利潤(rùn)率的Optum Insight和藥房服務(wù)Optum Rx表現(xiàn)強(qiáng)勁，部分抵消了Optum Health的收入下滑。

*注：

由FinGPT Agent作圖，原圖請(qǐng)登錄AlphaEngine（

收入占比合計(jì)超100%因集團(tuán)內(nèi)部交易抵消。

憑借超過(guò)5000萬(wàn)的龐大會(huì)員基礎(chǔ)，UNH在與醫(yī)療服務(wù)提供商的談判中擁有強(qiáng)大的議價(jià)能力，有效控制成本。

在2023至2025年期間，UNH的會(huì)員數(shù)量呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。盡管部分業(yè)務(wù)線面臨挑戰(zhàn)，但核心的商業(yè)和政府項(xiàng)目會(huì)員增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，支撐了整體業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

圖：UnitedHealthcare會(huì)員增長(zhǎng)趨勢(shì)，

Bernstein

UNH的核心盈利能力在2023-2025年期間面臨醫(yī)療成本率（Medical Loss Ratio, MLR）急劇攀升的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

MLR代表醫(yī)療成本占保費(fèi)的百分比，是衡量公司盈利能力的最重要指標(biāo)。MLR越高，保險(xiǎn)產(chǎn)品的毛利率就越低。

MLR由2023年的83.2%顯著 攀升至25Q2的89.4% ，對(duì)公司利潤(rùn)構(gòu)成嚴(yán)重?cái)D壓。

這主要是因?yàn)镸edicare Advantage（MA）老年保健優(yōu)勢(shì)計(jì)劃的會(huì)員中，門診服務(wù)的使用頻率和強(qiáng)度高于公司此前預(yù)測(cè)，同時(shí)醫(yī)療服務(wù)提供商收費(fèi)上漲，直接推高了公司的賠付成本。

（6）美國(guó)醫(yī)療保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

美國(guó)醫(yī)療健康服務(wù)市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的寡頭壟斷格局，由UnitedHealth Group、CVS Health/Aetna、Cigna、Elevance Health及Humana等少數(shù)巨頭主導(dǎo)。

這些公司通過(guò)龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模、深度的垂直整合以及多元化的業(yè)務(wù)組合，構(gòu)建了極高的行業(yè)壁壘。它們?cè)诒ｋU(xiǎn)、藥品福利管理（PBM）、醫(yī)療服務(wù)提供等多個(gè)環(huán)節(jié)展開激烈競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)各自采取了高度差異化的戰(zhàn)略以鞏固和拓展其市場(chǎng)地位。

*注：

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CVS Health/Aetna：零售健康生態(tài)構(gòu)建者。公司依托“零售藥房+PBM+保險(xiǎn)”的獨(dú)特結(jié)構(gòu)，打造以消費(fèi)者為中心的便捷醫(yī)療服務(wù)入口。

CVS通過(guò)整合Aetna保險(xiǎn)、Caremark（PBM）以及其遍布全美的近萬(wàn)家零售藥店網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建了一個(gè)獨(dú)特的健康服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。其戰(zhàn)略核心在于利用線下零售點(diǎn)作為流量入口，提供從藥品、初級(jí)診療（MinuteClinic）到保險(xiǎn)產(chǎn)品的“一站式”服務(wù)，增強(qiáng)客戶粘性并推動(dòng)交叉銷售。

Cigna：高利潤(rùn)市場(chǎng)聚焦者。公司主動(dòng)規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的政府醫(yī)保業(yè)務(wù)，專注于高利潤(rùn)率的商業(yè)保險(xiǎn)和專科藥服務(wù)市場(chǎng)。

公司一方面通過(guò)Evernorth平臺(tái)在PBM和?？扑幏咒N領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位；另一方面在商業(yè)保險(xiǎn)市場(chǎng)，尤其是在精選細(xì)分市場(chǎng)，通過(guò)卓越的風(fēng)險(xiǎn)管理能力維持行業(yè)最低的醫(yī)療賠付率（MLR）。

Elevance Health（原Anthem）：區(qū)域市場(chǎng)深耕者。憑借Blue Cross Blue Shield（BCBS）品牌在特定區(qū)域的強(qiáng)大影響力，進(jìn)行深度市場(chǎng)滲透與整合。

公司在14個(gè)州擁有BCBS品牌的獨(dú)家授權(quán)，形成了強(qiáng)大的區(qū)域性護(hù)城河。其戰(zhàn)略重點(diǎn)在于利用高市場(chǎng)份額與本地醫(yī)療服務(wù)提供商建立緊密的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)合作關(guān)系，并通過(guò)旗下Carelon服務(wù)平臺(tái)整合醫(yī)療、藥房及行為健康服務(wù)，向整合健康服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

Humana：老年市場(chǎng)專家。深度聚焦于快速增長(zhǎng)的老年人市場(chǎng)，是Medicare Advantage（MA）領(lǐng)域的專業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

Humana將絕大部分資源投入到Medicare業(yè)務(wù)，建立了在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、會(huì)員服務(wù)和老年健康管理方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。

盡管在2024-2025年因成本壓力主動(dòng)收縮了部分MA市場(chǎng)份額以穩(wěn)定盈利能力，但其作 為“老年市場(chǎng)專家”的品牌認(rèn)知和市場(chǎng)地位依然穩(wěn)固。

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（7）結(jié)語(yǔ)

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