作者 | 劉銀平

編輯 | 付影

來(lái)源 | 獨(dú)角金融

資本市場(chǎng)從來(lái)不缺好戲。近日，AI算力賽道上的明星股——中際旭創(chuàng)（300308.SZ），突然被推至輿論漩渦的中心。這家被譽(yù)為“光模塊龍頭”的企業(yè)股價(jià)一路高歌猛進(jìn)，卻也引來(lái)質(zhì)疑聲。

9月初，一場(chǎng)突如其來(lái)的“隔空論戰(zhàn)”，仿佛在平靜的湖面投下巨石。買(mǎi)方大佬、溫州荒原投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“荒原投資”）董事長(zhǎng)凌鵬，公開(kāi)發(fā)表文章質(zhì)疑“市場(chǎng)對(duì)中際旭創(chuàng)2027年利潤(rùn)預(yù)測(cè)超250億”的樂(lè)觀預(yù)期，直指狂熱背后的泡沫隱憂，并提到了白酒行業(yè)前幾年的產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的負(fù)擔(dān)，暗示技術(shù)迭代的制造業(yè)也存在類(lèi)似問(wèn)題。

戰(zhàn)火隨即點(diǎn)燃。

國(guó)盛證券研究所通信團(tuán)隊(duì)一位分析師在朋友圈隔空回懟“買(mǎi)你的白酒去吧”。言語(yǔ)簡(jiǎn)短，卻火藥味十足。背后，是國(guó)盛證券近期發(fā)布的研報(bào)，他們對(duì)中際旭創(chuàng)堅(jiān)定給出“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，贊其“利潤(rùn)率大幅度提升，高速率及硅光放量驅(qū)動(dòng)公司持續(xù)高增”。

來(lái)源：網(wǎng)傳國(guó)盛通信分析師朋友圈截圖

這只是第一回合。

9月8日，凌鵬再度揮毫，重提昔日創(chuàng)業(yè)板泡沫舊事，直言均衡是短暫的，泡沫的產(chǎn)生和隕落才是資本市場(chǎng)的常態(tài)，已放棄對(duì)泡沫的追逐。曾經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板泡沫感到羨慕嫉妒恨，但最終回歸安靜投資。

而更值得玩味的是，被卷入風(fēng)暴眼的國(guó)盛證券研究所，正悄然經(jīng)歷自身的背水一戰(zhàn)。

分倉(cāng)傭金收入連續(xù)三年收縮，2025年上半年僅錄得9456.42萬(wàn)元，同比下滑近三成。逆境之中，國(guó)盛證券研究所并未沉默。他們果斷擴(kuò)編研究團(tuán)隊(duì)，年內(nèi)急補(bǔ)24名分析師，試圖在行業(yè)降傭潮中殺出一條血路。

市場(chǎng)永遠(yuǎn)存在分歧，但也正因如此，故事才格外迷人。

一邊是私募老將的冷靜審視，一邊是券商團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)勢(shì)看好；一邊是對(duì)泡沫歷史的深刻警惕，一邊是對(duì)技術(shù)革命的狂熱信仰。中際旭創(chuàng)只是舞臺(tái)，臺(tái)上唱的，實(shí)則是整個(gè)AI時(shí)代投資邏輯的認(rèn)知對(duì)決。

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中際旭創(chuàng)股價(jià)大漲，

荒原投資、國(guó)盛證券投資建議截然相反？

中際旭創(chuàng)的股價(jià)自2025年4月中旬以來(lái)漲幅顯著。9月4日曾一度觸及今年最高點(diǎn)448元/股；9月3日總市值4735.48億元，超過(guò)東方財(cái)富（300059.SZ），位列創(chuàng)業(yè)板第二，僅次于寧德時(shí)代（300750.SZ）。在買(mǎi)賣(mài)雙方互嗆之后，中際旭創(chuàng)股價(jià)在9月8日、9日連續(xù)兩天跳水，但10日恢復(fù)上漲最終收盤(pán)385元/股，年內(nèi)股價(jià)翻了2倍多。

來(lái)源：百度股市通

亮眼的業(yè)績(jī)，是其股價(jià)大漲的核心支撐。全球AI算力需求爆發(fā)，800G等高速光模塊的需求強(qiáng)勁，中際旭創(chuàng)在國(guó)內(nèi)光模塊市占率第一，公司1.6T光模塊已開(kāi)始批量出貨，成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。上半年中際旭創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入147.89億元，歸母凈利潤(rùn)39.95億元，同比分別增長(zhǎng)36.95%、69.4%。盈利能力增強(qiáng)，銷(xiāo)售毛利率39.33%，凈利率28.69%，同比上升均超過(guò)6個(gè)百分點(diǎn)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

多家券商研報(bào)維持對(duì)中際旭創(chuàng)的“買(mǎi)入”或“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)亦有上調(diào)。

9月5日，私募基金機(jī)構(gòu)荒原投資董事長(zhǎng)、實(shí)控人凌鵬在公眾號(hào)發(fā)了一篇名為《企業(yè)說(shuō)了不降價(jià)》的文章，對(duì)“市場(chǎng)對(duì)中際旭創(chuàng)2027年的利潤(rùn)預(yù)測(cè)超過(guò)250億”產(chǎn)生質(zhì)疑。

預(yù)測(cè)中際旭創(chuàng)2027年利潤(rùn)超過(guò)250億的邏輯點(diǎn)在于：一是產(chǎn)能已經(jīng)投放，到2027年就有供給出來(lái)，二是企業(yè)說(shuō)了不降價(jià)，所以這部分供給形成收入，按照現(xiàn)有產(chǎn)能緊缺階段的毛利率、凈利率假設(shè)，最終得出了250億的凈利潤(rùn)。

但凌鵬認(rèn)為是“合理甚至保守假設(shè)導(dǎo)致荒謬結(jié)論”，并表示，試問(wèn)哪個(gè)企業(yè)會(huì)預(yù)期未來(lái)大幅降價(jià)而現(xiàn)在大幅擴(kuò)產(chǎn)？就像哪個(gè)基金經(jīng)理會(huì)預(yù)期組合大幅下跌而現(xiàn)在大幅建倉(cāng)？即便是白酒這樣的行業(yè)，前幾年的產(chǎn)能擴(kuò)張現(xiàn)在也變成了一種負(fù)擔(dān)，更何況技術(shù)會(huì)迭代的制造業(yè)？建議大家要有冷靜客觀的判斷。

來(lái)源：“荒原投資凌鵬的策略隨筆”公眾號(hào)

在凌鵬發(fā)出質(zhì)疑后不久，一張截圖悄然流出并迅速躥紅。截圖顯示，國(guó)盛證券研究所的一位通信行業(yè)分析師轉(zhuǎn)發(fā)了凌鵬的文章，但配文絕非同行間的客氣探討，只有一句毫不掩飾的不屑：“買(mǎi)你的白酒去吧”。短短六個(gè)字，背后是賽道之爭(zhēng)下的情緒宣泄，瞬間超越了事件本身，成為了市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)。

值得注意的是，9月7日，國(guó)盛證券通信宋嘉吉團(tuán)隊(duì)發(fā)表了一篇對(duì)中際旭創(chuàng)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)的報(bào)告：隨著AI集群向十萬(wàn)卡甚至百萬(wàn)卡升級(jí)，通信的重要性和價(jià)值量正在不斷提升，公司作為全球光模塊龍頭，將充分享受行業(yè)的高度景氣。維持中際旭創(chuàng)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為95.1、154.9、198.2億元。而4月份其對(duì)中際旭創(chuàng)2027年的利潤(rùn)預(yù)測(cè)為125.1億元，5個(gè)月后上調(diào)了73億元。

來(lái)源：國(guó)盛證券研報(bào)

中國(guó)金融智庫(kù)特邀研究員余豐慧認(rèn)為，分析師的公開(kāi)言論需謹(jǐn)慎對(duì)待。一方面，他們能夠提供專業(yè)視角，幫助投資者更好地理解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)；另一方面，過(guò)于主觀或情緒化的評(píng)論可能會(huì)誤導(dǎo)投資者，特別是缺乏經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者。因此，分析師在發(fā)表觀點(diǎn)時(shí)應(yīng)確?；谠攲?shí)的數(shù)據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯⒈M量避免使用可能引起誤解或情緒波動(dòng)的語(yǔ)言。

市場(chǎng)熱議持續(xù)發(fā)酵，處于“風(fēng)暴眼”的凌鵬反而最是平靜，他未對(duì)質(zhì)疑者的嘲諷做出任何正面回應(yīng)。直到9月8日，他在自己的公眾號(hào)上投下一枚看似無(wú)關(guān)的“煙霧彈”——一篇探討“市場(chǎng)泡沫”的文章。文中，他意味深長(zhǎng)地寫(xiě)道：均衡是短暫的，泡沫的產(chǎn)生和隕落才是資本市場(chǎng)的常態(tài)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板泡沫羨慕嫉妒恨，但最終放棄對(duì)泡沫的追逐，安安靜靜做投資，不要人群洶涌、心煩意亂。

凌鵬還發(fā)表了自己的“泡沫論”：我不參與泡沫，不是因?yàn)樗R上要跌、也不是期待別人會(huì)死，而是以我的性格、認(rèn)知和方法論，我本來(lái)就不會(huì)參與。

這看似心平氣和的市場(chǎng)隨筆，卻被許多人視作他對(duì)那場(chǎng)風(fēng)波最耐人尋味的最終答案：一種不與爭(zhēng)辯的超然，和一份堅(jiān)持自身投資哲學(xué)的倔強(qiáng)。

根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，荒原投資成立于2016年4月，同年11月拿到私募證券投資基金管理人資格，目前全職員工7人，管理規(guī)模為0-5億元。

凌鵬2016年創(chuàng)立荒原投資之后，擔(dān)任法定代表人、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、執(zhí)行董事、信息填報(bào)負(fù)責(zé)人多項(xiàng)職務(wù)，持有公司99%股權(quán)。此前在申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所、東吳基金、興業(yè)全球基金任職，研究經(jīng)驗(yàn)豐富。

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國(guó)盛證券上半年分倉(cāng)傭金收入降近3成，

分析師增加24人

國(guó)盛證券成立于2002年12月，曾陷“明天系”資本迷霧，2020年7月被證監(jiān)會(huì)接管兩年后交至江西國(guó)資手中，這不僅終結(jié)了原實(shí)控人杜力等神秘“80后”資本玩家的操盤(pán)時(shí)代，同時(shí)也以“換新上市”的涅槃姿態(tài)，上演著一場(chǎng)中小券商逆境突圍的資本變奏曲。

今年2月19日，國(guó)盛證券全資控股股東國(guó)盛金控（002670.SZ）發(fā)布公告稱，核準(zhǔn)國(guó)盛金控吸收合并國(guó)盛證券，并承接原國(guó)盛證券所有分支機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)及江信基金30%股權(quán)。吸收合并完成后，國(guó)盛證券解散，國(guó)盛金控名稱變更為新國(guó)盛證券的名號(hào)，開(kāi)啟券商新征程。

上半年國(guó)盛金控實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.36億元，同比增長(zhǎng)32.1%；歸母凈利潤(rùn)2.09億元，同比增長(zhǎng)369.91%，主要因證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及其他債權(quán)投資利息收入同比增加，信用減值損失同比減少。得益于強(qiáng)勢(shì)回暖的A股市場(chǎng)，上半年券商營(yíng)收及凈利普遍迎來(lái)大幅增長(zhǎng)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

然而，券商研究所的日子卻不太好過(guò)。2024年7月公募費(fèi)率改革啟動(dòng)，調(diào)降基金股票交易傭金費(fèi)率，建立傭金費(fèi)率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制；降低基金管理人證券交易傭金分配比例上限，將交易傭金分配比例的上限從30%調(diào)降至15%。

“降傭”政策對(duì)券商影響較大，可用于支付研究的傭金總池子大幅縮水。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年上半年券商分倉(cāng)傭金收入為44.58億元，較去年同期的67.74億元同比下滑34%。

在這種環(huán)境下，國(guó)盛證券也未能逃脫分倉(cāng)傭金收入下降的命運(yùn)。上半年分倉(cāng)傭金收入0.95億元，同比下降28.35%，傭金席位占比2.12%，較去年末的2.18%有所下降。在此之前傭金收入已連續(xù)三年收縮，2021-2024年分別為5.2億元、3.66億元、3.21億元、2.39億元，三年縮水54.03%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

研究所的“黃金時(shí)代”落幕，但危機(jī)往往與轉(zhuǎn)型共生，誰(shuí)能率先撕掉“靠天吃飯”的傭金標(biāo)簽，誰(shuí)就可能在下一個(gè)周期悄然崛起。能否走出一條轉(zhuǎn)型之路，關(guān)鍵在于擺脫對(duì)傳統(tǒng)分倉(cāng)傭金的依賴，通過(guò)夯實(shí)研究實(shí)力，發(fā)展企業(yè)服務(wù)、政府咨詢、海外業(yè)務(wù)等多元收入，提供綜合金融解決方案來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值重塑。

研究所傭金收入減少的同時(shí)，招兵買(mǎi)馬步伐不斷加快。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至9月10日，國(guó)盛證券登記從業(yè)人員2347人，較2024年末減少32人，其中分析師139人，今年以來(lái)增加24人，2024年全年增加26人，持續(xù)加大研究人員布局。這已經(jīng)不是補(bǔ)位，而是一場(chǎng)清晰的人才卡位戰(zhàn)。

研究的戰(zhàn)爭(zhēng)，終究要靠硬實(shí)力說(shuō)話。根據(jù)國(guó)盛證券官網(wǎng)披露的信息，目前通信行業(yè)分析師共5名，首席分析師是宋嘉吉，也是研究所副所長(zhǎng)，聯(lián)席首席分析師是黃瀚，其他3名分別為趙丕業(yè)、邵帥、石瑜捷。在2024年新財(cái)富通信領(lǐng)域，宋嘉吉帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)獲得第二名，并創(chuàng)下了“連續(xù)十年上榜”的紀(jì)錄，通信領(lǐng)域研究能力在業(yè)內(nèi)獲得認(rèn)可。

但問(wèn)題也隨之而來(lái)，當(dāng)“研報(bào)”不再只是安靜地躺在機(jī)構(gòu)客戶的郵箱里，而是被推向輿論的聚光燈下；當(dāng)分析師的觀點(diǎn)遭遇公開(kāi)質(zhì)疑，比如荒原投資凌鵬近期對(duì)中際旭創(chuàng)的不同看法，研究者該如何應(yīng)對(duì)？

券商分析師發(fā)表帶有個(gè)人情緒色彩的公開(kāi)言論是否妥當(dāng)？如何看待國(guó)盛證券研究所與荒原投資對(duì)中際旭創(chuàng)的評(píng)價(jià)？評(píng)論區(qū)聊聊吧。