9月8日晚，在停牌6個(gè)交易日后，中芯國(guó)際宣布復(fù)牌，并公布了收購(gòu)中芯北方的交易預(yù)案。

次日，中芯國(guó)際A股股價(jià)下跌10.26%，中芯國(guó)際港股股價(jià)卻收漲0.17%，期間最高漲幅甚至超過4%。

那么，A股和港股資本市場(chǎng)為何對(duì)這起交易態(tài)度迥異？

“國(guó)家隊(duì)”并未離場(chǎng)

交易背景方面，中芯國(guó)際原本就持有中芯北方51%的股權(quán)，并將中芯北方按子公司核算。簡(jiǎn)單來說，中芯北方51%的凈利潤(rùn)會(huì)計(jì)入中芯國(guó)際的歸母凈利潤(rùn)，由中芯國(guó)際股東享有。

本次中芯國(guó)際則要收購(gòu)中芯北方剩余49%的股份，這樣中芯北方的所有凈利潤(rùn)都會(huì)由中芯國(guó)際股東享有。

中芯北方剩余49%的股份，原本由國(guó)家集成電路基金（32%）、集成電路投資中心（9%）、亦莊國(guó)投（5.75%）、中關(guān)村發(fā)展（1.125%）、北京工投（1.125%）等五家國(guó)資背景企業(yè)持有。中芯國(guó)際本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，這五家國(guó)資背景企業(yè)也會(huì)同步退出中芯北方股東行列。

但是，這并不意味著這五家國(guó)資背景企業(yè)套現(xiàn)離場(chǎng)。

從交易方式來看，中芯國(guó)際采用了換股交易的形式，即以自身增發(fā)的股份，換取五家國(guó)資背景企業(yè)持有的中芯北方的股份。因此，交易完成后，國(guó)家集成電路基金、集成電路投資中心等將會(huì)成為中芯國(guó)際的股東，鎖定期為12個(gè)月。

本次交易預(yù)案中還披露了中芯北方的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。具體看業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，中芯北方2024年的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為129.79、16.82億元，2023、2024年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為62.04、63.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為約8%，是比較典型的現(xiàn)金牛資產(chǎn)。

公告截圖

就具體的交易價(jià)格來看，中芯國(guó)際在預(yù)案中并未披露交易的總價(jià)（增發(fā)股份數(shù)*增發(fā)價(jià)格），但披露了交易的單價(jià)（增發(fā)價(jià)格），其中增發(fā)價(jià)格按定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的A股交易均價(jià)（92.75元/股）的80%計(jì)算，為74.20元/股，這個(gè)價(jià)格比A股中芯國(guó)際停牌前的收盤價(jià)低近35%。由于本次交易的總價(jià)還未完全確認(rèn)，因此也暫無法確認(rèn)收購(gòu)的市盈率水平。

為何港股、A股走勢(shì)迥異

上市公司在股價(jià)上升通道發(fā)行股份往往會(huì)被資本市場(chǎng)視為利空，原因主要來自三個(gè)方面:暗示股價(jià)可能被高估、可能會(huì)稀釋每股收益（EPS）、增發(fā)價(jià)格折扣帶來心理壓力位。

對(duì)中芯國(guó)際而言，其增發(fā)股份主要購(gòu)買的是子公司少數(shù)股權(quán)，并非新規(guī)劃的投資項(xiàng)目，不完全符合“高位套現(xiàn)圈錢”的動(dòng)機(jī)。因此，市場(chǎng)對(duì)中芯國(guó)際的這個(gè)增發(fā)收購(gòu)預(yù)案，更多還是聚焦于是否會(huì)稀釋每股收益，以及增發(fā)價(jià)格折扣帶來心理壓力。

從心理層面而言，國(guó)家集成電路基金、集成電路投資中心等愿意以74.20元/股的價(jià)格接受中芯國(guó)際股票，意味著這些公司認(rèn)為這是一個(gè)相對(duì)安全的價(jià)位，對(duì)中芯國(guó)際A股股東而言，這個(gè)價(jià)格低于當(dāng)前股價(jià)，港股股東則恰恰相反，因此也使得兩個(gè)市場(chǎng)的投資者對(duì)中芯國(guó)際的這份收購(gòu)預(yù)案態(tài)度迥異。

再來看對(duì)每股收益的影響，簡(jiǎn)單來說，不考慮股份加權(quán)影響，每股收益EPS=增發(fā)后歸母凈利潤(rùn)/（增發(fā)前股份總數(shù)+增發(fā)股份數(shù)量），其中增發(fā)股份數(shù)量=交易總額/增發(fā)價(jià)格。因此，對(duì)投資者而言，交易總額越低、增發(fā)價(jià)格越高，EPS就越不容易稀釋，甚至還可能出現(xiàn)提升EPS的情況。

對(duì)中芯國(guó)際A股的投資者而言，本次74.20元/股的增發(fā)價(jià)格，明顯低于中芯國(guó)際8月29日宣布停牌時(shí)114.76元/股的收盤價(jià)。盡管目前交易總額還不明確，但這個(gè)相較收盤股價(jià)偏低的增發(fā)價(jià)格已經(jīng)先對(duì)A股投資者造成了沖擊。

而在港股市場(chǎng)，港股中芯國(guó)際股價(jià)一直較A股存在折價(jià)，9月8日晚，港股中芯國(guó)際的股價(jià)僅58.15港元/股。因而對(duì)港股市場(chǎng)投資者，中芯國(guó)際A股的增發(fā)價(jià)格屬于高價(jià)，反而會(huì)被解讀為利好EPS的提升。

但正如前文所言，由于本次交易的對(duì)價(jià)還并未確定，僅在已知增發(fā)價(jià)格的背景下，尚不能明確判斷對(duì)EPS究竟是利好還是利空。按前述的簡(jiǎn)易EPS計(jì)算方式估算，若使公司2024年對(duì)應(yīng)的EPS保持不變，那么中芯國(guó)際需要以74.20元/股的價(jià)格增發(fā)約17.8億股的股份，對(duì)應(yīng)交易總額為1320億元，對(duì)應(yīng)中芯北方整體的估值近2700億元，收購(gòu)的靜態(tài)市盈率約為160倍。

考慮到中芯北方屬于成熟制程的晶圓廠，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，公司的低資產(chǎn)負(fù)債率也說明近年并未進(jìn)行大規(guī)模資本支出，難以給予高估值定價(jià)，因此收購(gòu)對(duì)價(jià)大概率會(huì)低于前述測(cè)算金額。也就是說，本次收購(gòu)對(duì)中芯國(guó)際股東的EPS而言大概率是拉升作用，如果交易對(duì)價(jià)顯著低于前述測(cè)算價(jià)格，對(duì)EPS有較為明顯的提振作用，那么本次收購(gòu)對(duì)中芯國(guó)際而言就仍有可能會(huì)反轉(zhuǎn)為利好。