撰稿|行星

來源|貝多商業(yè)

9月15日，江蘇中潤光能科技股份有限公司（下稱“中潤光能”）向港交所提交上市申請，中信建投國際和中信證券為其聯(lián)席保薦人。

貝多商業(yè)了解到，中潤光能曾于2023年5月遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請，并在同年12月15日通過上市委會議。但半年后，中潤光能的保薦人海通證券主動撤回了對該公司的保薦，其深交所IPO計劃也就此折戟。

A股上市敗走麥城后，中潤光能轉(zhuǎn)道港交所尋求契機，此次提交上市申請已是該公司繼2025年3月13日遞表后第二次沖刺港股IPO。不過，該公司的業(yè)績波動、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、實控人大額套現(xiàn)等問題，都將成為影響其上市的不確定因素。

一、2024年業(yè)績“變臉”，光伏產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

據(jù)招股書介紹，中潤光能是一家光伏電池制造商，主營業(yè)務(wù)為N型和P型光伏電池片的生產(chǎn)與銷售。在持續(xù)專注于光伏電池片行業(yè)的同時，該公司的業(yè)務(wù)已垂直擴張到光伏組件行業(yè)以及制造及銷售光伏組件。

中潤光能在招股書中稱，該公司的業(yè)務(wù)遍及美國、歐洲、中東、東南亞等超過32個國家和地區(qū)，并在中國和東南亞設(shè)有生產(chǎn)基地；擁有1000余家客戶，包括全球按出貨量計前十大光伏組件制造商中的九家。

弗若斯特沙利文資料顯示，按光伏電池對外出貨量計算，中潤光能2024年在全球光伏電池制造商中排名第二，市場占有率14.6%；根據(jù)同一資料來源，該公司在全球光伏電池片專業(yè)化制造商中的市場占有率為18.3%。

但需要指出的是，中潤光能的整體業(yè)績并不算穩(wěn)健，其2022年至2024年分別實現(xiàn)收入125.17億元、208.38億元和113.20億元；凈利潤8.34億元、16.81億元和-13.63億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤9.94億元、16.81億元和-7.81億元。

不難發(fā)現(xiàn)，中潤光能的業(yè)績在2024年急轉(zhuǎn)直下，不僅收入同比下滑45.7%，凈利潤更是由盈轉(zhuǎn)虧。直到進入2025年，該公司的各項經(jīng)營指標才恢復增長，上半年收入同比增長26.5%至74.65億元，凈利潤也轉(zhuǎn)正至12.04億元。

中潤光能在招股書中解釋稱，其2024年業(yè)績的下滑主要是受光伏行業(yè)整體供應過多及行業(yè)競爭激烈，導致業(yè)內(nèi)產(chǎn)能過剩、銷量及平均售價下跌；其平均售價亦受到硅片價格下跌及非硅成本降低的不利影響。

不過除了市場壓力外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也是影響中潤光能業(yè)績的一大因素。2022年、2023年、2024年度和2025年上半年（即“報告期”），其光伏電池片收入分別為115.78億元、189.67億元、91.79億元和63.11億元，在總收入中占比超八成。

由此可見，中潤光能的收入來源高度依賴光伏電池片業(yè)務(wù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，同時也削弱了其抗風險能力。一旦上述核心產(chǎn)品出現(xiàn)價格或銷售波動，將直接沖擊其成本與利潤，進而影響整體財務(wù)狀況。

二、產(chǎn)品虧本拖累毛利，大客戶依賴存隱憂

進一步拆分中潤光能的光伏電池片業(yè)務(wù)可知，2022年、2023年P(guān)型電池片的收入占比分別為86.3%、73.6%，為其拳頭產(chǎn)品。但由P型到N型的技術(shù)革新潛移默化地改變了該公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，到了2024年P(guān)型電池片的收入占比僅剩32.8%。

疊加市場產(chǎn)能過剩影響，中潤光能的P型電池片產(chǎn)品一度面臨價格走低，甚至虧本銷售的問題，該產(chǎn)品的平均售價由2023年的0.6457元/W驟降至2024年的0.289元/W，且自2024年以來已連續(xù)多個季度毛利率為負。

受P型電池片產(chǎn)品銷售入不敷出，以及2024年錄得物業(yè)、廠房及設(shè)備減值6.38億元的共同影響，中潤光能的整體毛利率也由2023年的13.6%降至2024年的-10.1%，直到2025年上半年才回正至19.0%。

盡管中潤光能表示，該公司正積極推進N型電池片的產(chǎn)能建設(shè)，并著力進行產(chǎn)線改造，但截至2025年6月末，該公司依舊存在3GW的P型電池片有效產(chǎn)能，未來還將繼續(xù)耗費資金推進產(chǎn)線改造，并承擔隨之而來的改造成本損耗。

另需注意的是，中潤光能的客戶集中度較高，報告期各期來自前五大客戶的銷售收入分別為62.31億元、110.22億元、42.08億元和44.20億元，占其總收入的比例分別達到了49.8%、52.9%、37.2%和59.2%。

在這些全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的主流企業(yè)面前，中潤光能的議價能力并不算強，還面臨著行業(yè)競爭日益激烈下被替代的風險，一旦該公司失去任何主要客戶或未能開辟新客戶，都將對其業(yè)績產(chǎn)生負面影響。

此外，中潤光能截至報告期各期末的存貨分別為9.38億元、22.37億元、24.03億元和21.11億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2022年末的19.7天增長至2025年6月末的68.0天，資金流動性同樣經(jīng)受著考驗。

三、曾陷違規(guī)拆借漩渦，實控人套現(xiàn)超11億元

本次IPO前，龍大強直接持有中潤光能35.44%的股份，其配偶孟麗葉直接持股6.47%，同時二人通過皓日電子、龍?zhí)┕芾?、恒輝管理合計持有8.73%的投票權(quán)，合共持有50.64%的股份，為該公司的控股股東。

中潤光能此次沖刺IPO的主要目的，是在江蘇省徐州市建設(shè)新的研發(fā)中心。據(jù)介紹，上述研發(fā)中心將由三個專項研究部門和一個綜合測試中心組成，專注鈣鈦礦-HJT疊層電池、鈣鈦礦-TOPCon疊層電池，以及鈣鈦礦-晶硅疊層組件的研究。

中潤光能表示，該公司江蘇徐州研發(fā)中心的建設(shè)工作預計于2026年1月啟動，并于2027年12月完工。完工后，上述研發(fā)中心將成為推進中潤光能鈣鈦礦疊層電池技術(shù)，并加速其工業(yè)應用的關(guān)鍵平臺。

除此之外，中潤光能還計劃將部分金額用戶償還銀行現(xiàn)有借款，以及用于營運資金和一般公司用途。截至2025年6月末，該公司手中共擁有流動銀行及其他借款19.18億元，非流動銀行及其他借款27.43億元。

值得注意的是，此前報考A股上市時中潤光能原計劃募資40億元，其中20億元將用于年產(chǎn)8GW高效光伏電池項目（二期），另外20億元補充流動資金。但在招股書（上會稿）中，中潤光能卻將補充流動資金項目的募資金額縮減至3億元。

這不禁令人好奇，中潤光能資金端是否真的捉襟見肘？從負債的角度看，該公司截至報告期各期末的流動負債凈額分別為3.07億元、27.58億元、27.74億元和15.39億元，2025年6月末的資產(chǎn)負債率為76.0%，的確存在較大的債償壓力。

另據(jù)深交所問詢函，2020年至2022年期間，中潤光能還存在被實控人龍大強及其控制關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用資金的情形，總計金額超18億元，被拆借資金的主要用途便是光伏產(chǎn)業(yè)布局之實繳資本出資、償還個人融資款和借款利息等。

不僅如此，龍大強夫婦曾通過轉(zhuǎn)讓公司及其子公司股權(quán)的形式套現(xiàn)超11億元，用于償還債務(wù)；龍大強本人還曾因為無關(guān)聯(lián)第三方提供擔保、被擔保方喪失償還能力而產(chǎn)生的被動債務(wù)被列入失信被執(zhí)行人名單。

頻繁出現(xiàn)的內(nèi)控漏洞與財務(wù)不規(guī)范問題，無疑將影響投資者對中潤光能合規(guī)能力的信心，疊加業(yè)績波動與市場轉(zhuǎn)型的雙重挑戰(zhàn)，在中潤光能憧憬的上市之門外，還有著不少等待其跨越的坎坷。