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在商業(yè)世界中，供應關系猶如一條無形的紐帶，將眾多企業(yè)緊密相連。然而，這條紐帶并非總是牢不可破，信息的不對稱常常成為橫亙在供需雙方之間的一道高墻，使得供應商在進行創(chuàng)新投資時面臨著諸多不確定性。想象一下，當供應商考慮為重要客戶研發(fā)新型零部件時，它最擔憂什么？除了技術難度，更在于無法準確判斷客戶的真實經營狀況——客戶是否會突然削減訂單？是否會陷入財務危機？這些不確定性往往讓供應商在創(chuàng)新投資上有所顧慮。

圖片來源：千庫網

這種由信息不對稱引發(fā)的“供應鏈摩擦”長期制約著產業(yè)鏈協同創(chuàng)新。供應商在創(chuàng)新之路上，往往需要針對特定的客戶關系投入大量資源，不過，當客戶面臨經營困境或采取高風險戰(zhàn)略時，供應商可能陷入被動局面，其創(chuàng)新投入的回報也會受到威脅。此時，“債券市場”就充當了敏銳的觀察者，記錄著企業(yè)的財務健康狀況和潛在風險，并通過價格信號向外界傳遞著關鍵信息。

債券市場透明度的提升，就像為供應商打開了一扇窗戶，讓他們能夠通過債券交易信息更清晰地了解客戶的真實情況。而透明度提升究竟如何影響供應商的創(chuàng)新決策，一直是學界和業(yè)界關注的焦點。浙江大學管理學院研究團隊今年發(fā)表在管理學頂級期刊《Production and Operations Management》上的研究揭示：當客戶發(fā)行的債券交易信息變得更透明時，客戶的供應商們紛紛加大了創(chuàng)新投入。

論文發(fā)表截圖

債券市場透明度提升究竟如何作用于供應鏈上游企業(yè)的創(chuàng)新投資決策？又對產業(yè)鏈升級有何啟示？本期【科研】專題，一起走進這項研究。

學者簡介

陳俊，浙江大學管理學院教授，博士生導師。研究方向：會計審計與內部控制、財務信息披露、資本市場、財務智能化等

學者簡介

王文明，浙江大學管理學院百人計劃研究員。研究方向：財務會計、供應鏈關系、公司治理、企業(yè)社會責任、企業(yè)債務融資

學者簡介

劉劍峰，浙江大學管理學院2021級企業(yè)管理博士研究生。研究方向：財務會計、供應商-客戶關系、企業(yè)創(chuàng)新

01

被忽視的債券市場信號

傳統(tǒng)認知中，股票市場被視為企業(yè)信息的“主戰(zhàn)場”。但現實中，債券市場規(guī)模與股市旗鼓相當，且主要由機構投資者主導，這些專業(yè)玩家具有信息收集和分析優(yōu)勢，對風險信號極為敏感。由于債券投資者的收益結構具有不對稱性（下跌損失大、上漲收益有限），他們對企業(yè)的“壞消息”反應往往比股東更迅速、更強烈。研究團隊指出：“債券價格能比股價更早捕捉到企業(yè)基本面的負面變化?！?/strong>因此，這種特性使債券市場成為迥異于股票市場的獨立信息源。

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問題在于，過去的債券市場猶如“暗房”。在2002年之前，美國場外公司債交易細節(jié)無需公開，買賣雙方掌握著私密的成交價和數量。外部企業(yè)（包括供應商）難以獲取這些反映客戶健康狀況的關鍵信號。轉機出現在2002年7月，美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）分階段推行了“交易報告與合規(guī)引擎”系統(tǒng)（TRACE），強制要求公開幾乎所有合資格公司債的交易數據，包括價格、成交量、時間戳等。這一政策為學術界創(chuàng)造了天然實驗場。

研究團隊敏銳地意識到，TRACE的實施相當于“外生沖擊”，能純凈地檢驗債券市場透明度提升對供應鏈企業(yè)決策的影響——因為哪些債券被納入披露完全取決于發(fā)行規(guī)模與信用評級，企業(yè)自身無法操縱。于是，研究團隊以1997-2010年美國的供應商和客戶作為樣本，對TRACE實施前后供應商的創(chuàng)新表現進行了對比分析。

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02

債券市場透明度如何撬動供應鏈的創(chuàng)新杠桿？

基于對1997-2010年間14806組“供應商-客戶”配對數據的分析，研究團隊發(fā)現，債券市場透明度的提升，切實推動了受影響客戶的供應商在技術研發(fā)上的投入。具體表現為：專利數量增長7.1%，專利質量提升14%，研發(fā)投入也增加了。這相當于供應商用真金白銀投票，認可了債券市場透明化帶來的決策價值。

更關鍵的是，這些創(chuàng)新并非泛泛而為，而是精準指向客戶需求。研究進一步發(fā)現，供應商的創(chuàng)新更多地集中在與客戶現有技術相關的領域。也就是說，供應商在創(chuàng)新過程中更加注重與客戶技術的契合度，試圖通過創(chuàng)新來更好地滿足客戶需求、強化合作關系。由于深度與客戶技術路線綁定的創(chuàng)新，通常需要定制化的設備與工藝，因此，一旦客戶違約，供應商將血本無歸。這也表明供應商敢于押注“關系專用性投資”。

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此外，研究還通過對不同情境的深入分析，揭示了債券市場透明度提升對供應商創(chuàng)新影響的復雜性。

信息性質的不對稱影響：

當債券市場傳遞客戶的“好消息”（如盈利超預期）時，供應商創(chuàng)新投入顯著增加；但若傳遞“壞消息”（如違約風險上升），供應商創(chuàng)新投入無明顯變化。這印證了供應鏈中的“防御性投資”邏輯：供應商在信息不對稱時原本就傾向于克制投資，即便了解到“壞消息”，也不會進一步減少投入。

客戶信息環(huán)境的替代效應：

若客戶本身信息透明度高，或供應商與客戶共享機構投資者，債券市場透明度對創(chuàng)新的促進效應會減弱。這表明，當供應商可通過其他渠道獲取客戶信息時，債券市場的信息增量價值會相應降低。

客戶財務特征的強化效應：

當客戶面臨較強財務約束或具有更高風險承擔水平時，債券市場透明度提升對供應商創(chuàng)新的促進作用更顯著。這是因為債券市場透明度提升也有助于客戶進行外部融資，緩解了客戶的融資約束，增強了供應商對其長期合作穩(wěn)定性的信心。

03

債券透明化如何破除供應鏈困局？

為什么債券市場透明化能解除供應商的心結？研究揭示了三條傳導路徑：

01

? 信息迷霧消散

供應商通常難以及時獲知客戶的真實經營風險?？蛻艨赡芸浯笥唵晤A期，隱瞞財務隱患，而債券市場成為“真相放大器”。機構投資者憑借信息優(yōu)勢，通過交易將客戶企業(yè)的基本面風險“編碼”進債券價格中，而TRACE使這些價格信號公開可查，供應商可交叉驗證客戶承諾的真?zhèn)?。尤其當債券市場釋放負面信號（如客戶盈利不及預期）時，債券價格波動會提前預警。

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02

? 客戶融資能力提升

透明化降低了債券發(fā)行成本。已有研究證實，TRACE實施后，不僅企業(yè)發(fā)債利差收窄了，銀行貸款條件也有所放寬，股權融資難度下降。這對供應商意味著雙重保障：其一，財務風險下降，客戶融資能力增強，破產概率降低，供應鏈“火燒連營”風險減弱；其二，需求預期改善，客戶擴張可能性提高，對供應商產品的需求預期更樂觀。

03

? 客戶行為更“規(guī)矩”

債券透明度提升還強化了市場監(jiān)督。當客戶債券交易實時可見，機構投資者能更快察覺企業(yè)的冒險行為（如過度負債），客戶管理也會更加審慎，因而能夠緩解供應商對于客戶過度風險承擔拖累自身的擔憂。

04

研究為供應鏈管理與金融政策制定提供了哪些啟示？

該研究的突破性在于“三重重構”：第一，重構金融市場角色。過往研究聚焦股票市場對實體經濟的信號作用，但受到股價波動、供應商通過其他渠道預判客戶動態(tài)等因素的影響，研究難有定論。而債券市場憑借機構主導、風險敏感的特性，提供了更純凈的“信息實驗場”。

第二，重構供應鏈治理邏輯。傳統(tǒng)方案強調供應商與客戶直接共享信息，但實踐中常因商業(yè)機密遭遇“選擇性披露”。而債券價格作為第三方信號，兼具獨立性、實時性和法律強制性，會大幅降低監(jiān)督成本。尤其當雙方缺乏信任基礎時，市場信號將成為破局關鍵。

第三，重構政策評估維度。TRACE的初衷是保護債券投資者，但研究表明其存在“鏈式外溢效應”，即降低供應鏈摩擦，促進上游創(chuàng)新。這對全球推進債市透明化（如中國銀行間市場的交易后披露）提供了新的成本收益分析框架。

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在理論層面，這項研究豐富了金融市場信息反饋機制的相關文獻。此前，該領域的研究多集中于股票市場的信息反饋效應，而對于連接企業(yè)與投資者的重要渠道——債券市場的作用尚未得到充分挖掘。通過利用 TRACE 系統(tǒng)引入這一外生沖擊，研究成功克服了以往研究中因果識別的難題，為理解金融市場信息如何影響企業(yè)投資決策提供了新的有力證據。這一發(fā)現不僅加深了我們對金融市場與實體經濟關系的理解，也為未來相關研究提供了新的思路和方法。

在實踐層面，這一研究為供應鏈管理提供了寶貴的洞察。對于供應商而言，研究結果提示他們應更加重視債券市場信息的價值，將債券市場視為了解客戶經營狀況的重要窗口。通過密切關注客戶債券的交易情況和市場反應，供應商可以更準確地評估風險、把握合作機遇，從而制定更為明智的創(chuàng)新投資戰(zhàn)略。這有助于供應商在激烈的市場競爭中脫穎而出，實現自身的可持續(xù)發(fā)展。

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同時，研究也為政策制定者提供了有益的參考。債券市場透明度的提升不僅有助于企業(yè)個體的創(chuàng)新與發(fā)展，其積極效應還能夠沿著供應鏈向上下游企業(yè)傳遞，產生更廣泛的經濟影響。監(jiān)管部門在制定相關政策時，應充分考慮到債券市場透明度對實體經濟的深遠影響，通過適度加強監(jiān)管、提高市場透明度，來促進企業(yè)的創(chuàng)新與成長，進而推動整個經濟體系的健康發(fā)展。

金融市場不僅是經濟的晴雨表

更是驅動創(chuàng)新的齒輪

他們的研究表明

當信息迷霧散盡

供應鏈上的創(chuàng)新活力

終將噴薄而出

【科研】系列專題

將持續(xù)為你講述

他們的最新科研進展

附：論文摘要

Utilizing the introduction of the Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE) as an exogenous shock to enhance secondary bond market transparency, we investigate the informational feedback effect of the bond market on supplier innovation in vertical relationships. We find that the increased availability of trading details regarding major customers’ outstanding bonds significantly fosters their supplier firms’ innovative investment. This positive effect of bond market transparency enhancements on supplier innovation is weakened when major customers demonstrate a better information environment, have higher levels of institutional ownership, and share common institutional investors with suppliers, while strengthened when the bond market conveys positive information about major customers, and when major customers face tighter financial constraints, exhibit higher levels of risk-taking, and possess greater importance to suppliers. Our findings clearly identify the informational role of the bond market in corporate investment decisions and specifically highlight the importance of bond market information regarding customer firms to the innovation along the supply chain.

編輯排版：伍梁永

審核：佟慶、王文明