導(dǎo)語

你有沒有過這樣的疑問：美國政府債務(wù)早已突破35萬億美元，遠(yuǎn)超其一年的GDP規(guī)模，為何卻總能輕松從全球借錢，利率還特別低？可有些國家稍微多欠點(diǎn)債，就會(huì)被投資者追著要還款承諾，甚至借不到錢？

這背后藏著的概念叫“過度特權(quán)”——簡單來說，就是少數(shù)國家能享受“借錢不用完全看實(shí)力”的特殊待遇。近日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院陳澤豐老師與合作者的研究論文《得而復(fù)失的過度特權(quán)：財(cái)政啟示》（Exorbitant Privilege Gained and Lost: Fiscal Implications）被國際頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》（Journal of Political Economy, JPE）接收待刊，論文以荷蘭、英國、美國三個(gè)世紀(jì)的財(cái)政史為樣本，創(chuàng)新性地量化了“過度特權(quán)”的規(guī)模，揭示了金融霸權(quán)交替與國家財(cái)政基本面之間的深層關(guān)聯(lián)，為理解當(dāng)前全球貨幣與債務(wù)格局提供了重要?dú)v史參照。

一

把“過度特權(quán)”用數(shù)據(jù)算出來

大家日常提到美國有借錢特權(quán)多是憑感覺，認(rèn)為美元是國際貨幣，所以美國借錢容易。但此次陳澤豐老師與合作者的研究，將這份特權(quán)用數(shù)據(jù)算了出來。

要理解這個(gè)算法，我們可以先將目光投到生活中的例子：如果你未來10年能穩(wěn)定存入100萬（扣除日常開支后），那銀行最多敢借你100萬，這100萬就是你的還款底氣。對應(yīng)到國家，這個(gè)底氣則叫做“財(cái)政支持”，即一國政府未來所有預(yù)期基本盈余（稅收減去非利息支出）的折現(xiàn)凈值，它本質(zhì)上代表了政府債務(wù)背后的實(shí)際償債能力。簡單來說，“財(cái)政支持”就是未來能收到的稅，減去要花的錢（除了債務(wù)利息）的總和，相當(dāng)于國家“未來能攢的凈收入”。

而“過度特權(quán)”，則是國家實(shí)際能借到的錢，比“財(cái)政支持”多出來的部分。比如一個(gè)國家未來只能攢100萬，卻能借到120萬，那多出來的20萬，就是全球投資者愿意給它的“特權(quán)額度”——本質(zhì)是投資者對該國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展持樂觀態(tài)度，認(rèn)為對方即使現(xiàn)在還不起，以后也有辦法可以償還債務(wù)。這也是金融霸權(quán)在財(cái)政維度的直接體現(xiàn)。

二

三百年霸權(quán)更迭史，

“過度特權(quán)”是如何獲得又如何喪失？

陳澤豐老師與合作者的研究首次將“過度特權(quán)”轉(zhuǎn)化為可測算的經(jīng)濟(jì)變量，為后續(xù)分析不同歷史時(shí)期的霸權(quán)更迭提供了統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)。

通過對荷蘭（17-18世紀(jì)）、英國（18世紀(jì)-二戰(zhàn)前）、美國（二戰(zhàn)后至今）三個(gè)霸權(quán)周期的實(shí)證分析，研究揭示了“過度特權(quán)”與財(cái)政基本面的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，呈現(xiàn)出清晰的歷史規(guī)律：興于財(cái)政實(shí)力，死于財(cái)政惡化。

1.荷蘭共和國：區(qū)域性金融霸權(quán)的興衰

17-18世紀(jì)的荷蘭是歐洲金融體系的核心，其省份發(fā)行的債券因信用穩(wěn)定，成為當(dāng)時(shí)歐洲資產(chǎn)階級認(rèn)可的“安全資產(chǎn)”。研究數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期荷蘭（尤其是核心省份）的債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)超其財(cái)政支持，印證了其作為安全資產(chǎn)供應(yīng)者的“過度特權(quán)”。

但隨著18世紀(jì)末荷蘭財(cái)政狀況惡化，疊加拿破侖戰(zhàn)爭對經(jīng)濟(jì)的沖擊，其“財(cái)政支持”能力大幅下降，荷蘭失去了這一地位。進(jìn)入19世紀(jì)后，其政府債務(wù)的價(jià)值被嚴(yán)格限制在未來財(cái)政盈余所能支撐的范圍內(nèi)，也就是說借錢必須有多少能力借多少，特權(quán)不復(fù)存在。

2.大英帝國：全球金融霸權(quán)的起落

工業(yè)革命后，英鎊成為全球儲(chǔ)備貨幣，英國憑借全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)與倫敦金融中心的地位，英國國債逐步取代荷蘭債券成為全球安全資產(chǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，一戰(zhàn)前英國政府債務(wù)同樣呈現(xiàn)“超基本面融資”特征，平均只有四分之三的債務(wù)由基本面支撐，剩余的四分之一部分全靠投資者信任，這四分之一即其當(dāng)時(shí)享有的“過度特權(quán)”。

與之形成鮮明對比的是19世紀(jì)的美國——彼時(shí)美國在全球貨幣體系中處于邊緣地位，缺乏發(fā)行安全資產(chǎn)的能力，其政府債務(wù)市場價(jià)值始終與“財(cái)政支持”高度匹配，未形成“過度特權(quán)”，借1塊錢就必須有1塊錢的還款能力，一點(diǎn)都多不了。而兩次世界大戰(zhàn)后，英國財(cái)政因戰(zhàn)爭開支陷入持續(xù)惡化，“財(cái)政支持”能力顯著下降，投資者對英國國債的信任瓦解，“過度特權(quán)”徹底喪失。

3.美國：當(dāng)代金融霸權(quán)的特權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)

二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系確立了美元的全球核心地位，美國取代英國成為全球安全資產(chǎn)的主導(dǎo)供應(yīng)者，其“過度特權(quán)”也呈現(xiàn)出前所未有的規(guī)模。研究測算顯示，二戰(zhàn)后美國政府債務(wù)規(guī)模與“財(cái)政支持”的缺口顯著擴(kuò)大，戰(zhàn)后美國債務(wù)由未來財(cái)政盈余支撐的部分甚至不足三分之一，剩余近70%的融資依賴全球投資者的信任，遠(yuǎn)超英國霸權(quán)時(shí)期的特權(quán)規(guī)模。

這意味著全球投資者為美國提供了巨大的、幾乎不受其國內(nèi)財(cái)政紀(jì)律約束的融資能力。但歷史經(jīng)驗(yàn)同樣警示：“過度特權(quán)”并非永久屬性，若美國財(cái)政基本面持續(xù)惡化，投資者信任可能逐步瓦解，進(jìn)而導(dǎo)致“過度特權(quán)”喪失，債務(wù)融資回歸基本面約束。

三

研究創(chuàng)新、歷史視野與現(xiàn)實(shí)警示

陳澤豐老師與其合作者的研究不僅在學(xué)術(shù)層面實(shí)現(xiàn)了理論突破，更通過歷史縱深與現(xiàn)實(shí)觀照，為理解國際金融格局提供了多維度啟示，其價(jià)值可從創(chuàng)新、歷史、現(xiàn)實(shí)三個(gè)層面展開。

1.研究創(chuàng)新：

重構(gòu)“過度特權(quán)”的分析范式

傳統(tǒng)研究對“過度特權(quán)”的衡量多局限于“收益率比較”，也就是之前大家想知道某個(gè)國家有沒有借錢特權(quán)，大多是看它的國債利率的多少，來間接推斷特權(quán)的存在。比如美國國債利率比其他國家低，那美國就擁有特權(quán)。這種方式雖能反映表面差異，卻無法精準(zhǔn)量化特權(quán)的實(shí)際規(guī)模，也難以揭示其與國家償付能力的深層關(guān)聯(lián)。

陳澤豐老師與其合作者的研究則換了一個(gè)思路：不再比較收益率，而是轉(zhuǎn)向債務(wù)價(jià)值與償付能力的直接對比。通過構(gòu)建“財(cái)政支持”這一關(guān)鍵指標(biāo)，研究首次實(shí)現(xiàn)了“過度特權(quán)”的可量化測算——即通過算清一個(gè)國家未來能收多少稅再減去必要開支后還剩多少錢（也就是“財(cái)政支持”），再看它實(shí)際借的債與“財(cái)政支持”的差額，超出的部分就是全球投資者授予霸權(quán)國的“額外融資空間”，也就是實(shí)打?qū)嵉奶貦?quán)部分。這一創(chuàng)新相當(dāng)于給模糊的“特權(quán)”概念裝了一個(gè)測量尺，從以往的“感覺有特權(quán)”變?yōu)榱丝梢郧宄?jì)算出“特權(quán)有多大”，為主權(quán)債務(wù)估值、國際金融霸權(quán)更迭等研究提供了全新的分析工具，填補(bǔ)了傳統(tǒng)范式的理論空白。

2.歷史視野：

為全球金融格局提供長周期參照

“美元會(huì)不會(huì)一直是世界第一？”，“美國能不能一直輕松借錢？”一直是懸掛在全球投資者頭頂?shù)囊蓡枴６@個(gè)研究以跨越三個(gè)世紀(jì)、覆蓋三大金融帝國（荷蘭、英國、美國）的宏大敘事，打破了短期視角的局限，為當(dāng)前關(guān)于美元地位、全球失衡的討論提供了寶貴的歷史坐標(biāo)，也以長周期的視角為這些疑問提供了答案：安全資產(chǎn)供應(yīng)國的地位并非“永恒屬性”，而是隨財(cái)政基本面與綜合實(shí)力動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)移的結(jié)果。

3.現(xiàn)實(shí)啟示：

對美國“過度特權(quán)”的歷史警示

荷蘭與英國的歷史規(guī)律為當(dāng)前債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張的美國提供了強(qiáng)有力的現(xiàn)實(shí)警示：全球金融霸權(quán)的存續(xù)，始終以強(qiáng)大的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面（尤其是財(cái)政償付能力）為根基；一旦財(cái)政基本面惡化，投資者對其安全資產(chǎn)的信任便會(huì)逐步瓦解，“過度特權(quán)”也將隨之喪失。

當(dāng)前美國“過度特權(quán)”規(guī)模雖空前，但其債務(wù)與GDP比率持續(xù)攀升、財(cái)政盈余能力弱化的趨勢，已使“財(cái)政支持”與債務(wù)規(guī)模的匹配度不斷惡化。若這一趨勢持續(xù)，歷史可能再次上演——投資者對美國國債的信任將逐步消退，“過度特權(quán)”的空間不斷收窄直至消失。而這種變化不僅會(huì)影響美國自身財(cái)政的可持續(xù)性，更可能引發(fā)全球安全資產(chǎn)供給格局的重構(gòu)，對全球貨幣體系與債務(wù)市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

沒有永遠(yuǎn)的特權(quán)，只有永遠(yuǎn)的實(shí)力。從荷蘭到英國，再到現(xiàn)在的美國，“過度特權(quán)”從來不是永久的，它就像投資者給國家發(fā)的臨時(shí)信用卡，一旦財(cái)政實(shí)力下降，這張卡隨時(shí)會(huì)被收回。說到底，國家與人一樣，借錢的底氣最終還是靠“能賺多少”，而不是“能借多少”。過去的荷蘭、英國是這樣，現(xiàn)在的美國，恐怕也逃不開這個(gè)規(guī)律。

注：此篇論文的共同作者還包括：西北大學(xué)凱洛格商學(xué)院的蔣正陽、斯坦福大學(xué)商學(xué)院的Hanno Lustig、哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的Stijn Van Nieuwerburgh以及得克薩斯大學(xué)奧斯汀分校麥庫姆斯商學(xué)院的Mindy Z. Xiaolan

陳澤豐現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)助理教授，獲得斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位（2021），芝加哥大學(xué)數(shù)學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)位榮譽(yù)學(xué)士學(xué)位（2015）。主要研究領(lǐng)域?yàn)楹暧^方向的國際金融與中國經(jīng)濟(jì)，特別關(guān)注于美元霸權(quán)相關(guān)問題，成果發(fā)表于Journal of Political Economy、Management Science等頂級期刊。

來源| 北大光華對外關(guān)系部

排版| 李珅

編輯 |王小雅

審閱| 塔娜