文丨惠凱??? 編輯丨承承

受益于煤價反彈，陜西黑貓二季度虧損環(huán)比收窄。新疆煤礦項目預計2026年投產，LNG項目已試生產，將推動業(yè)績改善。

受益于近幾個月煤價的持續(xù)上漲，陜西黑貓年內第二季度歸母凈利潤虧損金額收窄。隨著新疆項目投產在望，以及圍繞煤炭的多元化格局的進一步展開，公司下半年業(yè)績有望得到改善，而暫停三年的現(xiàn)金分紅也有可能重啟。

第二季度業(yè)績環(huán)比向好

作為煤炭大省陜西的煤業(yè)龍頭公司之一，陜西黑貓（601015.SH）半年報顯示，上半年營業(yè)收入為52.34億元，同比下降32.46%；歸母凈利潤為-4.62億元，同比下降3.76%；扣非歸母凈利潤為-5.21億元，同比下降10%。

對于營收下降原因，公司在半年報中稱，“本期營業(yè)收入較上年同期下降32.46%，主要原因是：本期公司主要產品銷量及銷售價格同比下降?！?/strong> 陜西黑貓的主要產品是焦炭。Wind顯示，2023年11月至2025年6月初，焦炭價格持續(xù)下行，期貨指數(shù)從高點2972.7下滑至今年6月初的1340.3，最大跌幅超過了50%。

財報顯示，陜西黑貓的營收高點是在2022年，彼時公司實現(xiàn)營收232億元，歸母凈利潤2.78億元。進入2023年后，公司營收和歸母凈利潤持續(xù)下滑。其中，2023年實現(xiàn)營收185.93億元，歸母凈利潤虧損5.12億元；2024年實現(xiàn)營收145.8億元，歸母凈利潤虧損11.58億元；2025年上半年，實現(xiàn)營收52.34億元，歸母凈利潤虧損4.62億元。

不過，若從單季業(yè)績變化看，陜西黑貓第二季度營收和歸母凈利潤出現(xiàn)好轉跡象。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，陜西黑貓今年第一季度實現(xiàn)營收25.85億元，環(huán)比下滑18.21%；第二季度實現(xiàn)營收26.49億元，環(huán)比增長2.49%。第一季度實現(xiàn)歸母凈利潤-2.6億元，第二季度實現(xiàn)歸母凈利潤-2.01億元，虧損金額明顯收窄。

陜西黑貓第二季度業(yè)績的向好與煤炭價格的反彈是有一定關系的。公開信息顯示，受“反內卷”政策預期升溫影響，煤炭價格自今年6月以來持續(xù)上漲。Wind數(shù)據(jù)顯示，焦炭期貨指數(shù)自6月初的1340.3一路漲至7月下旬的1907.1，目前的最新數(shù)據(jù)為1688.5。焦煤期貨指數(shù)也從769.7反彈至1187.5。

對于扭虧工作，陜西黑貓證券部向本刊表示：采購方面，公司加大對優(yōu)質終端供應商采購比重，確保原料煤和產品質量穩(wěn)定。生產方面，公司以市場行情來測算調整最佳焦炭生產負荷，適時優(yōu)化配煤比降低焦炭成本，以及調節(jié)焦爐煤氣在不同化工產品生產中的分配。銷售方面，公司持續(xù)開拓新客戶，向價高者優(yōu)先發(fā)貨，有效保障公司利益。管理方面，公司不斷優(yōu)化經(jīng)營管理機制，強化內控管理、目標預算和信息化建設，推動盡快實現(xiàn)盈利。

對于未來煤價走勢，不少研究機構給出了寬幅震蕩或謹慎看多態(tài)度。山西證券在最新研報中指出，隨著“反內卷”帶來的政策轉向，短期市場風險偏好提升，彈性標的排序靠前。動力煤方面，隨著長協(xié)價格倒掛解除，預計上半年因長協(xié)兌現(xiàn)率較差而導致的產銷比惡化和累庫現(xiàn)象將在三季度實現(xiàn)改善。煉焦煤方面，金九銀十需求預期不差，若有供給擾動，價格存在反彈預期。

長江證券也認為，隨著金九銀十非電旺季用煤需求及十一假期前集中補庫需求的釋放，近期價格橫盤后有望再度迎來上漲；另一方面，隨著超產管控政策推進至中后期而近期煤價反彈幅度仍較溫和，若后續(xù)“反內卷”供給限制政策進一步加碼，商品價格及板塊股價向上彈性打開。

對于短期焦炭價格走勢，陜西黑貓方面向本刊表示：“前焦炭供應呈現(xiàn)逐步寬松態(tài)勢，考慮到國慶節(jié)臨近，鋼廠或存在階段性補庫需求，隨著原料端焦煤價格持續(xù)回落，焦企盈利水平有所恢復，預計短期內焦炭市場或延續(xù)弱穩(wěn)運行?！?

負債率超過60%

在煤價下行的幾年中，陜西黑貓的資產負債率持續(xù)震蕩上行。Wind顯示,陜西黑貓2022年末的資產負債率還為48.49%，而到了2024年末則提升至60.09%，今年6月末進一步提升至60.73%。此前，陜西黑貓在2017年曾通過定增融資24.6億元，有效降低了公司資產負債率，彼時的資產負債率從定增前的58.5%降至定增后的47%。

在負債率上升的同時，其近幾年的貨幣資金持續(xù)下降。Wind數(shù)據(jù)還顯示, 陜西黑貓2022年末的貨幣資金還有20.3億元，至2024年末時，已降至14.5億元。今年6月末，貨幣資金進一步降至14.2億元。與此同時，陜西黑貓的歸母所有者權益也在下降中，從2022年末的87.5億元下降至2024年末的63.9億元。今年6月末，歸母所有者權益進一步降至59.2億元。

為改善流動性，陜西黑貓在今年上半年加快了存貨的消化，存貨規(guī)模從2024年末的13.57億元降至今年6月末的9.3億元。公司在今年5月發(fā)布的投資者調研紀要中明確表示，“公司拓展多種融資渠道，持續(xù)優(yōu)化負債結構，降低融資成本?！?

公司當前是否會考慮定增等降杠桿方式？對此陜西黑貓證券部回應本刊：暫無定增計劃。

附圖：陜西黑貓2021年以來負債率走勢（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind

新疆、LNG項目將成新引擎

業(yè)務端，在“雙碳”按計劃達峰、傳統(tǒng)火電行業(yè)天花板已現(xiàn)的行業(yè)背景下，煤炭企業(yè)加速轉型。其中近兩年氫能應用加速商業(yè)化，在燃料電池、新能源卡車等領域有廣闊應用前景。而山西、陜西等煤炭主產區(qū)的優(yōu)質焦煤焦炭制氫具有成本低、規(guī)模大的優(yōu)勢。目前有多家煤炭和火電企業(yè)加速切入氫能賽道，比如美錦能源（000723.SZ）、山西焦煤（000983.SZ）等均公告大規(guī)模投資氫能業(yè)務；今年8月，陜煤集團下的榆林化學有限責任公司也發(fā)布“1500萬噸/年煤炭分質清潔高效轉化示范項目烯烴、芳烴及深加工工程一階段項目電解水制氫裝置EPC工程”招標公告，預計2027年交付。

對于煤企的積極轉型趨勢，在今年的上市公司投資者接待日上，有投資者向陜西黑貓管理層提問，“未來是否有通過發(fā)行綠色公司債或引入產業(yè)基金支持氫能項目的計劃？”對此，陜西黑貓管理層回應“尚未開展氫能項目”。

綜合公告等公開信息，可發(fā)現(xiàn)陜西黑貓當前仍主要圍繞主營業(yè)務開展。今年5月，公司公告對全資子公司新疆黑貓煤業(yè)有限公司增資6億元，注冊資本增至7億元。新疆黑貓的主要業(yè)務是新疆陽霞煤礦建設開采。生態(tài)環(huán)境部官網(wǎng)2022年的審批文件顯示，陽霞礦區(qū)卡達希區(qū)輪臺陽霞煤礦的核定產能是120萬噸/年，設計可采儲量1.77億噸。新疆黑貓增資到位后將加快新疆陽霞礦業(yè)項目的開發(fā)，預計2026年6月試投產，推動上市公司未來的營收增長，完善“煤、焦、化”的產業(yè)格局。

另外，陜西黑貓旗下內蒙古黑貓公司的10萬噸/年LNG項目2025年5月開始試生產，推動今年上半年LNG產品銷售大增24%，正式投產后將進一步促進LNG產銷量和營收大幅增長。

對于中長期的發(fā)展戰(zhàn)略，陜西黑貓證券部回應：一方面加強在建項目管理，投產了內蒙古黑貓10萬噸/年LNG項目，加快陽霞礦業(yè)建設進度，為公司未來健康發(fā)展打下基礎；另一方面，公司高度重視市值管理工作，實控人李保平增持公司股票1億元，“用真金白銀表明了對公司長遠發(fā)展充滿信心”。

近兩年未實施分紅

在煤炭（長江）板塊的37只成份股中，盈利情況受煤炭價格下行的影響有所下滑。Wind顯示，2024年上半年，板塊下虧損企業(yè)有10家，而到了2025年上半年，虧損企業(yè)已增至13家。其中，行業(yè)內虧損最高的3家公司分別是大有能源(600403.SH)，上半年虧8.5億元；美錦能源虧損6.7億元；陜西黑貓?zhí)潛p4.6億元。

在上半年實現(xiàn)較好業(yè)績表現(xiàn)的煤炭企業(yè)中，部分公司還進行了中期分紅。比如實現(xiàn)盈利246.4億元的中國神華（601088.SH）就宣布2025年半年度利潤分配方案，每股派發(fā)紅利0.98元，分紅總額達194.7億元，現(xiàn)金分紅比率達79%；山西焦煤上半年分紅總額2億元，占上半年歸屬于上市公司股東凈利潤的20%。

相比之下，陜西黑貓上一次分紅還是發(fā)生在2022年，其2023年度、2024年度均未實施現(xiàn)金分紅。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，陜西黑貓自2014年上市以來累計現(xiàn)金分紅6次，分紅總額達5.96億元。

整體上，陜西黑貓的現(xiàn)金分紅總額是遠低于其上市后再融資規(guī)模的。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，公司在2016年定增募資了24.6億元；2021年，公司通過配股募資14.56億元。兩次融資合計達39億元之多。

據(jù)上交所今年發(fā)布的《上市公司自律監(jiān)管指引第9號——信息披露工作評價》披露，鼓勵上市公司積極實施現(xiàn)金分紅、制定披露中長期分紅規(guī)劃、推動中期分紅等，并對高分紅上市公司在信披計分時予以更高分，分紅較少的上市公司信披得分可能較低。

對此，有研究機構認為，如果信披得分低于C級（對應信披工作合格），該企業(yè)發(fā)行可轉債或定增的難度會增加。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，陜西黑貓2023年度信披考評結果為B級，2024年度的尚未公布。

（文中提及個股僅為舉例分析，不作投資建議。）