作者 | 費(fèi)斌杰 北京市青聯(lián)委員 熵簡科技CEO

今天繼續(xù)給大家?guī)怼敢豁摷垺怪v透美股公司系列。

本期的主角是：諾和諾德（NVO）。

諾和諾德正在面臨來自于禮來的競爭壓力，25年以來連續(xù)三次下調(diào)利潤預(yù)期，股價(jià)接近“膝斬”。

今日公司表示其實(shí)驗(yàn)性Wegovy口服藥在臨床試驗(yàn)中顯示出顯著的減重效果，與注射版本的結(jié)果相當(dāng)，并發(fā)表在《新英格蘭醫(yī)學(xué)雜志》上，引起市場正面反饋。

這究竟是一個(gè)落入凡塵的頂級大白馬，還是激烈競爭中逐漸落入下風(fēng)的昨日黃花，我用AlphaEngine來解讀。

（1）諾和諾德的發(fā)展歷程

諾和諾德（Novo Nordisk）是一家擁有超百年歷史的丹麥全球醫(yī)療保健公司，專注于代謝類疾病，其歷史源于兩家公司的創(chuàng)立與合并。

1923年，諾德公司(Nordisk)成立，率先從牛胰腺中提取并生產(chǎn)胰島素。

1925年，佩德森兄弟離開諾德后創(chuàng)立諾和公司(Novo)，憑借更強(qiáng)的商業(yè)化能力迅速發(fā)展。

1989年，為應(yīng)對禮來等國際巨頭的競爭壓力，總部僅隔幾條街的兩家公司正式合并為諾和諾德，一舉成為全球最大的胰島素生產(chǎn)商。

公司管理層高度穩(wěn)定，自1989年合并至2025年僅歷經(jīng)三任CEO，確保了戰(zhàn)略的連貫性與演進(jìn)。

胰島素時(shí)代：在首任CEO的帶領(lǐng)下，公司從人胰島素邁向胰島素類似物時(shí)代。

GLP-1時(shí)代：2000年后，公司業(yè)務(wù)成功擴(kuò)展至GLP-1領(lǐng)域并加速全球化，尤其在2017年后，由周賦德(Lars Fruergaard J?rgensen)帶領(lǐng)進(jìn)入司美格魯肽時(shí)代，成功開拓減重市場。

結(jié)構(gòu)調(diào)整期：2025年，新任CEO杜麥克(Mike Doustdar)上任，隨即主導(dǎo)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整與資源重新配置，以應(yīng)對新的市場競爭格局。

近年來，諾和諾德的主要競爭對手禮來憑借替爾泊肽更優(yōu)的減重療效，在美國肥胖癥新處方市場已占據(jù)64%的份額，嚴(yán)重?cái)D壓了諾和諾德的市場空間。

這直接導(dǎo)致公司在2025年內(nèi)連續(xù)三次下調(diào)利潤預(yù)期，EBIT增長指引從10-16%大幅下調(diào)至4-10% 。

為應(yīng)對壓力，新任CEO杜麥克于2025年9月宣布全球裁員9,000人（占總數(shù)11%），旨在精簡組織并重新配置資源。

公司股價(jià)也從24年最高140元“膝斬”到如今的60元。這既反映出公司面臨嚴(yán)峻的競爭挑戰(zhàn)，也可能是難得一遇的上車機(jī)會。

*注：諾和諾德股價(jià)趨勢，

AlphaEngine

（2）諾和諾德收入結(jié)構(gòu)分析

諾和諾德的業(yè)務(wù)與市場高度聚焦，主要分為兩大業(yè)務(wù)板塊，其中糖尿病與肥胖護(hù)理業(yè)務(wù)是絕對核心，2024年收入占比高達(dá)94%；罕見疾病業(yè)務(wù)作為補(bǔ)充，收入占比約為6%。

市場收入高度集中于三大區(qū)域。美國是最大的單一市場，2024年貢獻(xiàn)了58%的收入；EMEA（歐洲、中東和非洲）地區(qū)位居第二，占比21%；中國市場作為關(guān)鍵增長引擎，收入占比約為6%，擁有巨大的滲透潛力。

2025年上半年，諾和諾德的業(yè)績增長完全由糖尿病與肥胖護(hù)理業(yè)務(wù)驅(qū)動，該板塊貢獻(xiàn)了公司93.8%的收入。

在這一核心板塊內(nèi)部，以司美格魯肽為代表的GLP-1產(chǎn)品線是絕對的增長引擎，其合計(jì)銷售額占公司總營收的73%，凸顯了公司對該系列產(chǎn)品的極高依賴度。

其中，減重藥物Wegovy的銷售額同比飆升78%，成為增長最快的明星產(chǎn)品。

相比之下，傳統(tǒng)的胰島素業(yè)務(wù)雖然規(guī)?？捎^，但增速放緩。

*注：

由F

inGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine

（3）諾和諾德商業(yè)模式及核心產(chǎn)品線分析

通過深耕糖尿病與肥胖癥治療領(lǐng)域，諾和諾德已形成以GLP-1產(chǎn)品線為核心，形成從藥物研發(fā)到全球商業(yè)化的完整價(jià)值鏈。

公司歷史上并購較少，主要依靠內(nèi)部研發(fā)，從動物胰島素逐步升級至人胰島素、胰島素類似物及GLP-1受體激動劑，不斷在核心領(lǐng)域保持技術(shù)領(lǐng)先。

諾和諾德的護(hù)城河建立在多肽藥物的研發(fā)壁壘、強(qiáng)大的專利組合及全球商業(yè)網(wǎng)絡(luò)之上，但在生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)和對單一產(chǎn)品線的過度依賴方面存在明顯短板。

司美格魯肽系列是公司最重要的產(chǎn)品線，2025年上半年銷售額達(dá)1127.56億丹麥克朗（約166.32億美元），占公司總營收的73%。

司美格魯肽具體可以分為三個(gè)細(xì)分產(chǎn)品：Ozempic（降糖注射版）、Rybelsus（口服降糖版）以及Wegovy（減重注射版）。

*注：

由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine

（4）諾和諾德財(cái)務(wù)表現(xiàn)：業(yè)績壓力顯現(xiàn)

諾和諾德正在經(jīng)歷一場“壓力測試”，多重利空因素集中爆發(fā)，導(dǎo)致市場情緒悲觀，股價(jià)與業(yè)績短期承壓。

回顧歷史，在2022至2024年間，諾和諾德憑借其GLP-1產(chǎn)品線的爆發(fā)式增長，經(jīng)歷了一個(gè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)極為強(qiáng)勁的黃金發(fā)展期。

*注：

由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine

但是到了2025年后，形勢出現(xiàn)了變化，諾和諾德2025年Q2業(yè)績呈現(xiàn)喜憂參半的局面。

公司營收達(dá)768.57億丹麥克朗，同比增長13%，表現(xiàn)穩(wěn)健。

其中，減重產(chǎn)品Wegovy銷售額（195.28億丹麥克朗）超出市場預(yù)期，成為關(guān)鍵增長引擎。

然而，盈利能力出現(xiàn)壓力，營業(yè)利潤率（EBIT Margin）為43.5%，低于市場預(yù)期的44.9%。

這主要?dú)w因于核心降糖產(chǎn)品Ozempic和Rybelsus的銷售不及預(yù)期，同時(shí)銷售及管理費(fèi)用（占營收24.5%）與研發(fā)費(fèi)用（占營收15.2%）均超出預(yù)期，侵蝕了利潤空間。

這表明在日益激烈的市場競爭下，公司為維持增長正付出更高的成本。

綜合UBS與J.P. Morgan的預(yù)測，諾和諾德未來幾年的增長將顯著放緩，進(jìn)入個(gè)位數(shù)或低雙位數(shù)的“新常態(tài)”。

盡管MASH適應(yīng)癥與口服Wegovy等新品有望貢獻(xiàn)增量，但核心產(chǎn)品增速放緩、外匯逆風(fēng)及美國市場競爭加劇是主要拖累因素。

*注：

由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine

財(cái)務(wù)預(yù)期的變化，本質(zhì)上反映了公司增長邏輯的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。

面對GLP-1市場競爭加劇、利潤預(yù)期連續(xù)三次下調(diào)的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，諾和諾德正從過去幾年由司美格魯肽驅(qū)動的超高速“規(guī)模擴(kuò)張”階段，過渡到一個(gè)更注重“利潤率和運(yùn)營效率”的平臺期。

新任CEO杜麥克主導(dǎo)的全球裁員9,000人計(jì)劃，目標(biāo)是在2026年底前節(jié)省80億丹麥克朗，這并非簡單的成本削減，而是戰(zhàn)略資源的重新配置。

（5）全球GLP-1市場競爭格局

全球GLP-1市場已形成諾和諾德與禮來雙寡頭壟斷的格局，市場集中度極高。

2024年全球GLP-1系列產(chǎn)品銷售額已突破500億美金，2030年GLP-1市場有望超1300億美金。

諾和諾德憑借先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)主導(dǎo)地位，其司美格魯肽系列產(chǎn)品在2024年銷售額已超200億美元。

然而，禮來的替爾泊肽正以驚人的增速追趕，其2025年上半年銷售額同比增速高達(dá)121.3%，遠(yuǎn)超司美格魯肽的27.2%，顯示出強(qiáng)勁的追趕和超越勢頭。

同時(shí)，中國本土藥企如信達(dá)生物則通過價(jià)格差異化切入市場。

下面我們針對這三塊核心產(chǎn)品深入分析：

*注：

由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine

諾和諾德 (司美格魯肽)：核心優(yōu)勢在于先發(fā)地位、完整的劑型布局（覆蓋注射與口服）以及最廣泛的適應(yīng)癥組合（已拓展至MASH領(lǐng)域），構(gòu)筑了強(qiáng)大的品牌和渠道壁壘。

其劣勢在于，作為單靶點(diǎn)藥物，其減重和降糖的峰值療效已被禮來的雙靶點(diǎn)藥物超越，即使推出高劑量版本（減重19%），仍不及替爾泊肽的22.5%。

禮來 (替爾泊肽)：核心優(yōu)勢是其作為GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動劑帶來的“同類最佳(Best-in-class)”療效，無論在減重還是降糖效果上均處于市場領(lǐng)先地位。

此外，其患者耐受性更佳，超過70%的患者能耐受最高劑量。

其主要劣勢是產(chǎn)品線相對單一，目前尚無口服劑型上市，且上市時(shí)間晚于司美格魯肽。

中國本土競爭者：以信達(dá)生物的瑪仕度肽為例，其主要采取差異化競爭策略。

雖然在減重效果上不及前兩者，但憑借顯著的價(jià)格優(yōu)勢（價(jià)格約為司美格魯肽的一半），有望在價(jià)格敏感度更高的中國市場及非美市場中搶占可觀份額，對原研藥企構(gòu)成中低端市場的競爭壓力。

（6）諾和諾德的防守反擊與長期挑戰(zhàn)

面對禮來在療效上的超越，諾和諾德采取了“防守反擊”策略，旨在通過鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢和開辟新戰(zhàn)場來穩(wěn)固其市場基本盤。

劑量升級鞏固療效：通過提交高劑量Wegovy（7.2mg）的上市申請，將減重效果提升至19%，直接回應(yīng)禮來替爾泊肽的療效挑戰(zhàn)，力圖在高端減重市場守住份額。

適應(yīng)癥拓展構(gòu)筑壁壘：積極拓寬產(chǎn)品護(hù)城河，Wegovy已于2025年8月獲FDA批準(zhǔn)用于治療MASH（代謝相關(guān)脂肪性肝炎），開辟了新的藍(lán)海市場，實(shí)現(xiàn)與競爭對手的差異化布局。

渠道創(chuàng)新應(yīng)對價(jià)格戰(zhàn)：推出NovoCare線上藥房及現(xiàn)金支付通道，繞開復(fù)雜的保險(xiǎn)支付環(huán)節(jié)，以更靈活的方式直達(dá)患者，以此應(yīng)對復(fù)合藥房的低價(jià)沖擊和禮來的價(jià)格競爭。

雙寡頭之外，其他競爭者正通過多路徑差異化入局，預(yù)示著未來GLP-1市場競爭將更加激烈和多元化。

技術(shù)路徑多元化：競爭正從單靶點(diǎn)、雙靶點(diǎn)向三靶點(diǎn)（GLP-1/GIP/GCGR）升級。

同時(shí)，口服小分子（如禮來的Orforglipron）和長效制劑（如石藥集團(tuán)的月制劑）等給藥方式的創(chuàng)新也在同步推進(jìn)，為市場帶來更多選擇。

價(jià)格競爭白熱化：隨著國產(chǎn)創(chuàng)新藥和仿制藥在2026-2028年陸續(xù)進(jìn)入市場，價(jià)格戰(zhàn)將不可避免。

例如，信達(dá)生物的瑪仕度肽定價(jià)僅為310元/支，遠(yuǎn)低于原研藥，將對市場格局產(chǎn)生沖擊。

專利懸崖的長期挑戰(zhàn)：諾和諾德司美格魯肽的核心專利將于2031年左右到期，屆時(shí)將面臨超40家企業(yè)生物類似藥的沖擊，市場格局將從雙寡頭壟斷逐步轉(zhuǎn)向充分競爭。

（7）結(jié)語

最近越來越多身邊的朋友使用AlphaEngine研究美股，錄得相當(dāng)驚艷的表現(xiàn)，這促使我決定開啟這個(gè)「一頁紙」講透美股系列。

后面我會針對這個(gè)領(lǐng)域給大家梳理優(yōu)質(zhì)信息，每天挖掘一個(gè)美股財(cái)富密碼，感興趣的朋友歡迎關(guān)注。

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（文畢）

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