出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 吳磊

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

9月2日，保利發(fā)展舉行了2025年中期業(yè)績會。這次業(yè)績會上，投資者言辭犀利、滿含擔(dān)憂，甚至懷疑道：“是不是公司要爆雷了？”

不過，公司董事長劉平?jīng)]有現(xiàn)身這場“暗藏硝煙”的業(yè)績會，而是由今年3月剛剛升任總經(jīng)理的潘志華率領(lǐng)高管團(tuán)隊，直面投資者。

客觀而言，作為央企，保利發(fā)展有足夠豐富的資源和經(jīng)驗，銷售額穩(wěn)居行業(yè)第一，經(jīng)營韌性自不必懷疑，但銷售額、利潤和股價紛紛下滑，去化艱難的困境也是有目共睹。

今年上半年，保利發(fā)展實現(xiàn)簽約金額約1452億元，同比減少16.25%；歸母凈利潤27億元，同比下滑63.47%。

在資本市場，截至2025年9月19日，保利發(fā)展報收7.93元/股，較近一年來的高點11.87元/股下跌33%，總市值早已跌破千億，僅剩949億元。

在今年年初的保利集團(tuán)2025年度工作會議上，集團(tuán)黨委書記、董事長劉化龍強(qiáng)調(diào)，要牢牢把握國有企業(yè)的功能使命、保值增值責(zé)任擔(dān)當(dāng)。

而當(dāng)下保利發(fā)展卻交出一份營收、利潤雙雙下滑的中期財報，不知劉平如何交差？

1、站穩(wěn)“銷冠”，但利潤暴跌超6成

9月5日，保利發(fā)展發(fā)布2025年8月份銷售情況簡報。

2025年8月，公司實現(xiàn)簽約金額180.15億元，同比減少18.54%；1-8月，公司實現(xiàn)累計簽約金額1812億元，同比減少17.92%。

這是保利發(fā)展的銷售額連續(xù)第5個月出現(xiàn)下滑，不過，由于房地產(chǎn)市場仍整體承壓，保利發(fā)展還是穩(wěn)住了市場地位。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，以2025年前8月全口徑銷售額計，保利發(fā)展以1812億元位列行業(yè)第一，比第二名中海地產(chǎn)的1503億元領(lǐng)先超300億元，穩(wěn)居行業(yè)第一。

這曾經(jīng)是宋廣菊想要而不可得的位置。在宋廣菊擔(dān)任保利發(fā)展董事長之時，銷售額是衡量房企“含金量”極其重要的指標(biāo)，有了銷售規(guī)模，行業(yè)地位、資金與利潤不過是“囊中之物”。那時，宋廣菊喊出“重回前三”的口號，但直至退休都未能如愿。

劉平接任之后，正逢房地產(chǎn)市場的一個重要轉(zhuǎn)折點——恒大、碧桂園、融創(chuàng)相繼“爆雷”，萬科陷入危機(jī)，保利發(fā)展在2023年順勢成為行業(yè)第一，至今穩(wěn)居銷冠的位置。

正所謂，一代人有一代人的難題。

劉平面臨的難題是，自2021年7月接任董事長以來，保利發(fā)展就陷入了利潤下滑的怪圈。2021年至2024年，公司歸母凈利潤連續(xù)4年下滑。其中，2021年較上一年減少15億元至274億元，此后一路下滑至2024年的50億元，累計下滑超80%，縮水近240億元。

（圖 / Wind（單位：億元））

今年上半年，保利發(fā)展的業(yè)績再度大幅下挫——實現(xiàn)營收1169億元，同比下滑16.08%；歸母凈利潤只有27億元，同比暴跌63.47%。

（圖 / 保利發(fā)展2025年中期財報）

對于業(yè)績的下滑，保利發(fā)展管理層在2025年中期業(yè)績會上解釋，是因房地產(chǎn)項目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降，營業(yè)收入同比下降。受行業(yè)和市場波動影響，結(jié)轉(zhuǎn)項目盈利能力下降，相關(guān)利潤指標(biāo)相應(yīng)同比下降。

管理層坦言，行業(yè)仍處于深度調(diào)整期，公司雖已保持較大強(qiáng)度的增量投資，且增量項目盈利能力較好，但“存量項目較多，去庫存與盈利改善仍然需要一定周期”。

2025年上半年，公司2021年及以前獲取的存量項目實現(xiàn)銷售金額514億元，占比總銷售額的35%。對于存量項目，保利發(fā)展表示，摒棄簡單降價促銷的慣性做法，推行“老盤新作、全面煥新”。

但從最終利潤大幅下降的結(jié)果來看，這些存量項目也逃不出降價的邏輯，極有可能是貼近成本價，或虧本銷售。對此，「子彈財經(jīng)」試圖向保利發(fā)展方面進(jìn)行求證，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

不僅如此，公司在三四線城市還有大量的土地沒有開發(fā)，在市場下行時期，這些土地會不斷產(chǎn)生存貨減值，同樣是侵蝕利潤的“吞金獸”。

據(jù)管理層透露，截至2025年6月末，公司在三、四線城市未售土儲約2000萬平方米，其中近60%尚未開工，正在積極推進(jìn)“調(diào)轉(zhuǎn)換退”。

在2024年年初的業(yè)績會上時，保利發(fā)展管理層表示，還有約1500萬平方米土地正在進(jìn)行“調(diào)轉(zhuǎn)換退”。但是，今年上半年只完成“調(diào)轉(zhuǎn)換退”51萬平方米，前方任重道遠(yuǎn)。

如今，房地產(chǎn)的發(fā)展邏輯已經(jīng)生變，外界不再單純“唯規(guī)模論”，反而更看重房企的經(jīng)營質(zhì)量，會對規(guī)模、利潤、資金鏈等財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行全方位的評判。

此時此刻，劉平應(yīng)該回答的是：除了規(guī)模，保利發(fā)展的優(yōu)勢還有什么？

2、商業(yè)基因不足，嚴(yán)重“掉隊”

其實，保利發(fā)展也急切地想要改變。

在2025年中期業(yè)績會上，保利發(fā)展管理層提及，會通過做大做優(yōu)資產(chǎn)經(jīng)營與不動產(chǎn)服務(wù)等措施，來提升凈利潤水平。

在房地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)營性不動產(chǎn)（不動產(chǎn)經(jīng)營）業(yè)務(wù)主要包括酒店、寫字樓、購物中心、租賃住房等商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)；不動產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)則以物管服務(wù)為主。

過去，保利發(fā)展一直深耕住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，商業(yè)基因偏弱，導(dǎo)致不動產(chǎn)經(jīng)營、服務(wù)業(yè)務(wù)嚴(yán)重“掉隊”。

以不動產(chǎn)經(jīng)營為例，截至2025年中期末，保利發(fā)展的酒店、購物中心、寫字樓、租賃住房等資產(chǎn)在營面積較上年末增加39萬平方米，達(dá)到573萬平方米。

（圖 / 保利發(fā)展2025年中期財報）

整體來看，保利發(fā)展的不動產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入也并不算高。2025年上半年，公司實現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營收入25.4億元，同比提升13%，但仍遠(yuǎn)不及同級別房企的表現(xiàn)。

例如，2025年上半年，中海的商業(yè)物業(yè)收入為35.4億元，遠(yuǎn)高于保利發(fā)展。（編者按：中海商業(yè)物業(yè)包括寫字樓、購物中心、長租公寓、酒店及其他商業(yè)物業(yè)）

截至2025年中期末，華潤置地僅在營購物中心就有94座，總建筑面積達(dá)到1185萬平方米，經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)營業(yè)額為121.1億元；坐擁“天街”系列的龍湖集團(tuán)在營商場89座，僅租金收入就有55億元。

（圖 / 上：華潤置地財報；下：龍湖集團(tuán)財報）

9月13日，房訊指數(shù)發(fā)布2025年度中國商業(yè)地產(chǎn)品牌價值報告100強(qiáng)榜單。榜單顯示，保利位列行業(yè)第五，排在華潤、中海、大悅城和萬達(dá)之后。

至于物管服務(wù)，保利物業(yè)更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及萬物云和碧桂園服務(wù)。2025年上半年，保利物業(yè)實現(xiàn)收入84億元，而萬物云、碧桂園服務(wù)的營收分別為182億元、232億元，相差較大。

（圖 / 保利物業(yè)財報）

如今，資產(chǎn)經(jīng)營和物管服務(wù)已成為頭部房企的“護(hù)城河”，而保利發(fā)展還停留在追趕階段，只能依賴住宅開發(fā)業(yè)務(wù)“單腿奔跑”。

其實，保利發(fā)展也深知拓展不動產(chǎn)業(yè)務(wù)的重要性。在2024年業(yè)績會上，公司管理層明確表示，在未來幾年，不動產(chǎn)投資開發(fā)業(yè)務(wù)仍將是保利發(fā)展的核心主業(yè)，其在規(guī)模和利潤貢獻(xiàn)方面的重要性難以被替代。

以租賃房業(yè)務(wù)為例，公司計劃在未來幾年內(nèi)實現(xiàn)高速發(fā)展，目標(biāo)是達(dá)到30萬間的規(guī)模。但截至2025年中期末，公司在營租賃住房只有2.6萬間，可見快速拓展商業(yè)地產(chǎn)之困難。

只是，在行業(yè)格局劇烈變化的當(dāng)下，保利發(fā)展若無法補(bǔ)齊商業(yè)基因短板，僅靠住宅開發(fā)，將難以支撐長期穩(wěn)定增長。

接下來，不動產(chǎn)經(jīng)營、服務(wù)業(yè)務(wù)能否真正跑通，將決定這家央企是繼續(xù)位列前茅，還是被時代拋在身后。

3、股價一年下滑33%，今年中期分紅失約

當(dāng)業(yè)績下滑的壓力傳導(dǎo)到資本市場，就會引發(fā)股價的下滑。

而保利發(fā)展的股價下滑幅度之大，已經(jīng)引起投資者的擔(dān)憂。在2025年中期業(yè)績會上，投資者問及：“（公司）股價一跌再跌比虧損股還要跌得厲害，是不是公司要爆雷了？”

盡管管理層回應(yīng)稱“目前公司經(jīng)營一切正?！?，但投資者的質(zhì)疑也不是空穴來風(fēng)。

畢竟，資本市場上的投資者早已經(jīng)用腳投票。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月19日，保利發(fā)展報收7.92元/股，較近一年來的高點11.87元/股下跌33%，總市值也從1452億元跌至949億元，縮水超500億元。

與之相比，同期，中海的總市值為1557億港元（約合人民幣1425億元）；華潤置地的總市值在2251億港元（約合人民幣2060億元），是保利發(fā)展的2倍以上。

而深陷危機(jī)的萬科和保利發(fā)展相當(dāng)接近，萬科在A股的市值約為833億元，兩者相差只有約116億元。

股價大幅下挫之后，保利發(fā)展的股價已經(jīng)長期低于每股歸母凈資產(chǎn)（經(jīng)審計）價值。2024年，公司每股歸母凈資產(chǎn)（經(jīng)審計）最低為15.64元/股。在這期間，保利發(fā)展的股價最高點出現(xiàn)在2024年10月，為11.87元/股，遠(yuǎn)低于每股歸母凈資產(chǎn)（經(jīng)審計）。

因此，保利發(fā)展在今年2月拋出一個估值提升計劃。計劃提及，在落實股東回報規(guī)劃的基礎(chǔ)上，公司擬計劃于2025年實施中期分紅，使廣大投資者能夠及時分享公司發(fā)展紅利。但最終，公司并未進(jìn)行分紅，沒有兌現(xiàn)這一計劃。

在業(yè)績會上，投資者多次問及為何沒有兌現(xiàn)2025年中期分紅？對此，保利發(fā)展管理層表示，公司綜合評估行業(yè)市場情況，以及營運(yùn)資金和投資需要，在半年報未進(jìn)行分紅，后續(xù)將動態(tài)評估。

客觀來說，保利發(fā)展資金比較充裕。

財報顯示，截至2025年中期末，公司貨幣資金高達(dá)1386億元，其中受限貨幣資金不足20億元。同期，其短期借款為48億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債688億元，短債合計只有736億元，資金鏈相對寬松。

（圖 / 保利發(fā)展財報（單位：元））

不過，保利發(fā)展似乎對資金鏈情況較為焦慮。據(jù)「子彈財經(jīng)」不完全統(tǒng)計，今年以來，保利發(fā)展已累計發(fā)行5次公司債券、中期票據(jù)等，合計募資95億元。

至于所謂的估值提升計劃，則又回到了戰(zhàn)略層面。保利發(fā)展表示，公司將積極應(yīng)對行業(yè)市場變化，持續(xù)推動存量煥新去化、做優(yōu)增量投資，保持經(jīng)營穩(wěn)健，持續(xù)提升發(fā)展質(zhì)量。

從行業(yè)銷冠到利潤塌陷，再到股價下挫，保利發(fā)展面對的現(xiàn)實遠(yuǎn)比想象中殘酷。外有行業(yè)寒冬、內(nèi)有結(jié)構(gòu)短板，市場與投資者的耐心都在被快速消耗。

站在十字路口，保利發(fā)展頭頂規(guī)模第一的光環(huán)，劉平卻要直面公司利潤、股價、信任同時坍塌的考題。

接下來，劉平如何化解保利發(fā)展的困境，不僅決定著公司的未來走向，也是對他領(lǐng)導(dǎo)力與破局能力的極大考驗。

*文中題圖來自：保利發(fā)展官方微博。