斑馬消費(fèi) 任建新

資本市場(chǎng)造就的神話(huà)，再一次降臨到史玉柱身上。

6月以來(lái)，一輪超級(jí)行情砸中了巨人網(wǎng)絡(luò)，公司股價(jià)短短3個(gè)月多里增長(zhǎng)了兩倍多。昨日收盤(pán)，巨人網(wǎng)絡(luò)市值867.74億元，在A(yíng)股游戲板塊僅次于老大世紀(jì)華通。

巨人網(wǎng)絡(luò)能否延續(xù)行情、沖破1000億元市值，成為近期游戲行業(yè)最關(guān)注的話(huà)題之一。

但是，沒(méi)有業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)支撐的市值暴漲，終究只是曇花一現(xiàn)?！墩魍尽废盗?，20年后能否繼續(xù)延續(xù)其生命力？Playtika能否給巨人網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)更多實(shí)質(zhì)性的助益？《超自然行動(dòng)組》和《五千年》，能否成為下一個(gè)《王者榮耀》或《Whiteout Survival》？市場(chǎng)即將給出答案。

市值飆升

經(jīng)過(guò)此前幾年的政策、產(chǎn)品與用戶(hù)向的調(diào)整，2024年以來(lái)，游戲市場(chǎng)再度進(jìn)入順周期。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，今年1-6月，國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入1680億元，同比增長(zhǎng)14.08%，在去年高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上增速再創(chuàng)新高；游戲用戶(hù)規(guī)模6.79億，同比增長(zhǎng)0.72%，亦為歷史新高點(diǎn)。

頗為難得的是，本輪周期，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和出海業(yè)務(wù)均表現(xiàn)出色。其中，自研游戲國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售收入1404.52億元，同比增長(zhǎng)19.29%；自研游戲海外市場(chǎng)銷(xiāo)售收入95.01億美元，同比增長(zhǎng)11.07%。

或許，騰訊控股（00700.HK）和網(wǎng)易（09999.HK）這樣的綜合系互聯(lián)網(wǎng)巨頭，反饋并不明顯。A股的游戲巨頭們，市場(chǎng)反應(yīng)堪稱(chēng)立竿見(jiàn)影。

A股游戲老大世紀(jì)華通，今年以來(lái)股價(jià)漲幅達(dá)到280%，最新市值已經(jīng)逼近1500億元。

世紀(jì)華通身后，巨人網(wǎng)絡(luò)的表現(xiàn)，令市場(chǎng)更為意外。今年以來(lái)，巨人網(wǎng)絡(luò)（002558.SZ）股價(jià)漲幅接近260%，市值870億元，離千億市值僅一步之遙。

在A(yíng)股主流游戲公司中，巨人網(wǎng)絡(luò)市值第二、增幅第二，均僅次于世紀(jì)華通——如果從巨人網(wǎng)絡(luò)開(kāi)始走牛的6月份開(kāi)始算起，其股價(jià)漲幅甚至超過(guò)了世紀(jì)華通（002602.SZ）。

世紀(jì)華通的市值增長(zhǎng)，有著明確的業(yè)績(jī)與預(yù)期推動(dòng)力。憑借《WhiteoutSurvival》等產(chǎn)品的優(yōu)異表現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)從2024年開(kāi)始爆發(fā)，連跨門(mén)檻、漸入佳境，今年上半年?duì)I業(yè)收入172.07億元、凈利潤(rùn)26.56億元，分別同比增長(zhǎng)85.50%和129.33%，保守估計(jì)2025年全年?duì)I業(yè)收入350億元、凈利潤(rùn)達(dá)到50億元級(jí)別。

但巨人網(wǎng)絡(luò)，無(wú)論是業(yè)務(wù)規(guī)模、增長(zhǎng)趨勢(shì)還是業(yè)績(jī)預(yù)期，似乎都撐不起榜眼的地位。

2024年，巨人網(wǎng)絡(luò)營(yíng)業(yè)收入29.23億元，同比下降0.05%，歸母凈利潤(rùn)14.25億元，同比增長(zhǎng)31.15%；今年上半年，公司收入16.62億元、凈利潤(rùn)7.77億元，分別同比增長(zhǎng)16.47%和8.27%。

A股游戲板塊也是巨頭林立，世紀(jì)華通、三七互娛（002555.SZ）、完美世界三巨頭身后，還有吉比特和愷英網(wǎng)絡(luò)（002517.SZ）。按去年以來(lái)的規(guī)模計(jì)，巨人網(wǎng)絡(luò)排不進(jìn)前五。

那么，股市異軍突起的巨人網(wǎng)絡(luò)，到底是何方神圣？它又是如何抓住機(jī)會(huì)成為這一輪游戲行情最大受益者的？

輝煌與沒(méi)落

2001年，盛大游戲引進(jìn)《傳奇》，首創(chuàng)游戲免費(fèi)、增值服務(wù)收費(fèi)的商業(yè)模式，首創(chuàng)點(diǎn)卡收費(fèi)模式，成為中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)的起點(diǎn)。

這款超級(jí)游戲，吸引了無(wú)數(shù)重度玩家。其中，就包括史玉柱。

對(duì)于史玉柱，對(duì)近30年中國(guó)商業(yè)史略有了解的人，應(yīng)該都不會(huì)感到陌生。他作為浙大數(shù)學(xué)系、深圳大學(xué)軟件學(xué)的高材生，1991年創(chuàng)立巨人，推出M-6403漢卡，賭博式地到《計(jì)算機(jī)世界》打廣告，僅用幾個(gè)月就成為百萬(wàn)富翁。

盡管巨人大廈計(jì)劃讓公司陷入流動(dòng)性危機(jī)，但史玉柱還是在2000年左右，憑借腦白金項(xiàng)目，重新攀上高峰。

所以，《傳奇》風(fēng)靡大江南北的時(shí)候，史玉柱已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由，隨隨便便就成為了游戲中的氪金大佬。

在《傳奇》的刺激下，史玉柱入局游戲市場(chǎng)，推出了《征途》。這款產(chǎn)品2006年4月公測(cè)，2007年便成為全球第三款同時(shí)在線(xiàn)人數(shù)超百萬(wàn)的網(wǎng)游。

僅憑這一輪產(chǎn)品，巨人網(wǎng)絡(luò)2007年底在紐交所上市，成為當(dāng)時(shí)在美股發(fā)行規(guī)模最大的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)。

盡管當(dāng)時(shí)史玉柱集齊了四大業(yè)務(wù)版圖，保健品、銀行投資、網(wǎng)游和保健酒，腦白金、黃金酒等產(chǎn)品憑借廣告刷屏，史玉柱個(gè)人更是因民生銀行項(xiàng)目在金融圈名聲大噪。但是，其他業(yè)務(wù)都是面子，只有游戲，一直是史玉柱的里子，持續(xù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

2016年，從美股私有化退市的巨人網(wǎng)絡(luò)，借殼世紀(jì)游輪上市，史玉柱個(gè)人的名望和財(cái)富都達(dá)到頂點(diǎn)。

回A上市之后沒(méi)多久，巨人網(wǎng)絡(luò)的增長(zhǎng)壓力就開(kāi)始顯現(xiàn)。原因也很直接，任何游戲產(chǎn)品都有其生命周期，《征途》也不例外。拳頭產(chǎn)品老化，新產(chǎn)品青黃不接，讓公司暫時(shí)失去了增長(zhǎng)的動(dòng)力。

此時(shí)，史玉柱開(kāi)始圍繞這個(gè)核心業(yè)務(wù)平臺(tái)，施展其在資本市場(chǎng)的長(zhǎng)袖善舞。

一方面，組成買(mǎi)方團(tuán)，拿下國(guó)際知名游戲公司Playtika，并計(jì)劃將其注入到上市公司。另外，憑借巨人系多業(yè)態(tài)的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)公司向金融、互聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，巨人網(wǎng)絡(luò)一度成為一家以互聯(lián)網(wǎng)游戲?yàn)橹鞯幕ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)公司。

對(duì)Playtika的收購(gòu)，耗時(shí)多年，屢戰(zhàn)屢敗、屢敗屢戰(zhàn)。最終，歷經(jīng)多次試探，才實(shí)現(xiàn)了曲線(xiàn)并表。

通過(guò)控股旺金金融，將互金車(chē)抵貸“雙寡頭”之一的投哪網(wǎng)收入麾下，一度讓公司深陷泥潭，不得不折價(jià)出讓?zhuān)疟苊饬宋C(jī)進(jìn)一步發(fā)酵。

期間，巨人網(wǎng)絡(luò)計(jì)劃斥資近11億元，收購(gòu)知名游戲摩爾莊園、賽爾號(hào)和小花仙背后的淘米集團(tuán)，但終未能成行。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)數(shù)年，史玉柱只能帶領(lǐng)巨人網(wǎng)絡(luò)回歸游戲主業(yè)，這才迎來(lái)現(xiàn)在的業(yè)務(wù)穩(wěn)定期。

千億在望

巨人網(wǎng)絡(luò)雖然業(yè)績(jī)規(guī)模與增長(zhǎng)趨勢(shì)不及A股其他游戲龍頭，但是，盈利能力奇高。

2024年，巨人網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)毛利率87.58%，2025年1-6月進(jìn)一步增長(zhǎng)至90.96%。而其他主流游戲公司，毛利率大多在60%-70%左右。

去年，巨人網(wǎng)絡(luò)凈利率達(dá)到48.75%，逼近50%；今年上半年略有下降，仍然高達(dá)46.75%。2025年1-6月，游戲三巨頭的凈利率約在15%左右。

巨人網(wǎng)絡(luò)的盈利水平，在A(yíng)股主流游戲中處于絕對(duì)頭部，取代了原本屬于吉比特的“游戲茅”的地位。

不過(guò)，拋開(kāi)游戲類(lèi)型、買(mǎi)量策略、業(yè)務(wù)模式等原因，巨人網(wǎng)絡(luò)超強(qiáng)盈利中很大一部分，來(lái)自于Playtika對(duì)巨人網(wǎng)絡(luò)的加持。

盡管并未如計(jì)劃般注入到巨人網(wǎng)絡(luò)，但Playtika還是作為公司間接參股子公司存在，持股平臺(tái)為上海巨堃網(wǎng)絡(luò)科技有限公司。2021年初，Playtika在納斯達(dá)克上市，股票代碼PLTK。

巨人網(wǎng)絡(luò)財(cái)報(bào)顯示，上海巨堃網(wǎng)絡(luò)科技有限公司2024年凈利潤(rùn)為15.28億元，2025年半年凈利潤(rùn)為5.75億元。

最近幾年，巨人網(wǎng)絡(luò)自身的核心業(yè)務(wù)線(xiàn)，還是強(qiáng)化《征途》系列。2022年的一次招聘顯示，公司為《征途》業(yè)務(wù)一次招聘上百人；另外，有消息指出，“退休”多年的史玉柱，當(dāng)起了《原始征途》的產(chǎn)品經(jīng)理。

從上到下的重視，讓巨人網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)得到了立竿見(jiàn)影的效果。今年上半年，公司業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)，核心大IP征途應(yīng)當(dāng)是立下了頭功。

僅旗艦手游《原始征途》的小游戲版本，上半年累計(jì)新增用戶(hù)2000萬(wàn)。今年以來(lái)，該產(chǎn)品月流水穩(wěn)定在1億元水平。

不過(guò)，對(duì)單一游戲產(chǎn)品的過(guò)度依賴(lài)，導(dǎo)致的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，讓曾經(jīng)的巨人網(wǎng)絡(luò)飽受質(zhì)疑，現(xiàn)在的吉比特（603444.SH）也正在經(jīng)歷這種尷尬期。

所以，游戲公司需要在拳頭產(chǎn)品積累了足夠的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)后，通過(guò)不間斷的產(chǎn)品來(lái)驗(yàn)證自己的運(yùn)作能力。

2025年1月，巨人網(wǎng)絡(luò)推出《超自然行動(dòng)組》，自7月開(kāi)始流水大幅增長(zhǎng)。以這款產(chǎn)品的預(yù)期為基礎(chǔ)，國(guó)投證券預(yù)測(cè)巨人網(wǎng)絡(luò)2025年-2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為41.07億元、52.80億元、61.76億元。以去年不到30億元的規(guī)模來(lái)算，這無(wú)異于坐上了火箭。正是從6-7月份開(kāi)始，巨人網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)開(kāi)啟了此輪行情。

巨人網(wǎng)絡(luò)旗下另一款大型產(chǎn)品《五千年》，已于8月開(kāi)啟內(nèi)測(cè)。這款新品，將讓公司從MMORPG（《征途》系列）和多人休閑競(jìng)技（《球球大作戰(zhàn)》和《超自然行動(dòng)組》），跨入想象空間更大的SLG市場(chǎng)。

《超自然行動(dòng)組》和《五千年》等游戲產(chǎn)品的成功與否，決定了巨人網(wǎng)絡(luò)的市值走向。如果旗下能夠誕生下一個(gè)《王者榮耀》或《Whiteout Survival》，巨人網(wǎng)絡(luò)千億市值實(shí)至名歸。如果市場(chǎng)的期待落空，那么，它終究還是要回到自己的位置上。