作者丨青沐

編輯丨六子

9月11日，在2025 Inclusion·外灘大會上，地平線與哈啰宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將聯(lián)手布局Robotaxi賽道，再向資本市場釋放出一個“新故事”。

今年以來，地平線在資本市場上可謂氣勢如虹，得益于業(yè)績增長，其年內(nèi)股價漲幅一度接近200%，市值已突破歷史高位。今年上半年，地平線汽車產(chǎn)品及解決方案收入從去年同期的2.2億元增長至7.78億元，同比增幅超過250%。

然而，地平線光鮮表象下也隱藏著難以忽視的隱憂，在營收持續(xù)增長的同時，公司的運(yùn)營虧損和凈虧損也在同步擴(kuò)大。

盡管“增收不增利”，地平線在資本市場的表現(xiàn)卻依然一路高歌猛進(jìn)，這也令人不得不思考，地平線千億市值背后，到底是“規(guī)模換未來”的估值底氣，還是只是資本的泡沫？

01
「車企緊攥“靈魂”，地平線的“備胎”危機(jī)」

根據(jù)地平線2025年半年報， 公司實現(xiàn)營收15.67億元，同比增長67.6%；但公司的運(yùn)營虧損和凈虧損也在同步擴(kuò)大，分別達(dá)到15.92億元和13.33億元。

地平線出貨越多，卻反而越不賺錢，在這背后，是日漸白熱化的智駕市場競爭格局，對智駕解決方案的技術(shù)實力、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、成本控制等都提出了更高的要求。在這個過程中，地平線不得不在出貨規(guī)模和盈利空間中小心平衡，而車企對“智駕靈魂”的微妙態(tài)度，也成為懸在地平線頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

首先，車企始終緊攥“靈魂”。由于智駕系統(tǒng)有著“掌控車企靈魂”的特殊性，不少車企都擔(dān)心交出“靈魂”以后，會失去對整車智能化的定義權(quán)。特別是地平線采取的是“軟硬結(jié)合”技術(shù)路線，其不僅提供芯片硬件，還深度參與軟件算法的開發(fā)與優(yōu)化，這也相當(dāng)于同時觸及了智駕系統(tǒng)的“骨架”與“神經(jīng)”，也讓車企更添顧慮。

為了緩解這種焦慮，車企更傾向?qū)⒌仄骄€變?yōu)椤白约喝恕?。根?jù)天眼查數(shù)據(jù)，地平線已獲得廣汽資本、奇瑞汽車、長城汽車、比亞迪、一汽集團(tuán)等車企的戰(zhàn)略投資。此外，地平線還與大眾汽車、長安車企等成立合資公司，通過這一方式進(jìn)入車企的供應(yīng)鏈中。

*圖源天眼查

隨著朋友圈不斷擴(kuò)大，地平線對這些合作車企的依賴也在加深。根據(jù)財報，2021年-2024年，地平線前五大客戶產(chǎn)生的收入總額分別為2.83億元、4.82億元、10.67億元、17.12億元，分別占收入的60.7%、53.2%、68.8%、71.8%。

其中，在2023-2024年，地平線的最大客戶均是其跟大眾汽車所成立的合資公司“酷睿程”，分別占當(dāng)年總收入的40.4%和31.5%。地平線在年報中也曾進(jìn)行風(fēng)險提示，其表示公司客戶集中度較高，一旦其失去這些主要客戶或無法向彼銷售產(chǎn)品，將會對公司收入產(chǎn)生不利影響。

*圖源地平線2024年年報

其次，陷入“備胎”危機(jī)。2021年的全球芯片危機(jī)，讓更多車企意識到芯片供應(yīng)這一軟肋，并開始急于擺脫對第三方芯片的依賴。自2023年以來，蔚來、吉利、小鵬都已經(jīng)自研智駕芯片并成功流片，理想和比亞迪的芯片也正在研發(fā)中。

一方面，車企可以通過自研芯片降低成本，以特斯拉為例，其在HW2.5上使用的是英偉達(dá)的芯片，在HW3.0上則使用了自主開發(fā)的ASIC芯片，成本從280美元降到了190美元；另一方面，小鵬、蔚來等車企自研的芯片，在算力上已達(dá)到或超過英偉達(dá)OrinX芯片，不僅解決了“卡脖子”問題，還能大幅提升計算效率。

車企話語權(quán)顯著提升，芯片供應(yīng)鏈的“多選題”空間也隨之打開，像地平線這樣的芯片供應(yīng)商也有可能淪為“備選方案”。比如在今年2月，有市場消息稱比亞迪正著手自研智駕芯片，算力達(dá)到80 TOPS，有望替代當(dāng)下使用的英偉達(dá)Orin N和地平線J6E。

*圖源互聯(lián)網(wǎng)

短短幾年間，地平線已經(jīng)一躍成為中國智駕芯片行業(yè)的頭部企業(yè)，但這也讓車企既依賴又戒備——視其為“靈魂”，又擔(dān)心主動權(quán)旁落；視其為“自己人”，車企卻又悄悄開始準(zhǔn)備“替代芯”。在這種微妙的心態(tài)下，“靈魂”隨時可能變成“備胎”。

02
「智駕平權(quán)，“紅利”也有“副作用”」

因此，盡管地平線走的是軟硬一體化的技術(shù)路線，但這些年其無論在新聞稿還是對外表述中，都更強(qiáng)調(diào)自己的Tier 2定位（聚焦技術(shù)深度與零部件供應(yīng)），希望借此減少車企的擔(dān)憂。

然而，隨著“智駕平權(quán)”拐點(diǎn)的到來，多數(shù)車企也不得不讓“靈魂”向“現(xiàn)實”妥協(xié)，推動智駕上車，守住市場份額成為了當(dāng)務(wù)之急，地平線也迎來了規(guī)模紅利。今年上半年，公司產(chǎn)品及解決方案出貨量達(dá)198萬套，同比增長翻倍。

但硬幣的另一面，是“智駕平權(quán)”也產(chǎn)生了明顯的“副作用”。

首先，智駕大戰(zhàn)開始蠶食供應(yīng)商的利潤。目前，“智駕平權(quán)”主要聚焦于使用頻率更高的中階智駕，但相較于高階智駕，低價智駕上車更多是“賺規(guī)模不賺利潤”。

今年初，比亞迪宣布全系車型都搭載天神之眼智駕系統(tǒng)，其中，面向大眾主流市場的天神之眼C已經(jīng)下探至7萬級市場，在終端車型售價不斷下沉的背景下，留給智駕芯片及整套解決方案的利潤空間可想而知。

根據(jù)地平線招股書，其低階方案Horizon Mono的平均售價，從2021年的每件185元下降到2024年的142元；中階方案Horizon Pilot也漸漸走向了性價比路線，其平均售價從2023年的每件754元下調(diào)至2024年的636元。

這也直接影響到地平線的毛利率。今年上半年，地平線的毛利率為65.4%，較2024年77.3%的水平有所下降，主要原因是毛利率相對較高的（93%）的授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)（軟件業(yè)務(wù)），其增速顯著高于毛利率相對較低（約41.7%）的產(chǎn)品解決方案（芯片業(yè)務(wù)）。

*圖源地平線2025年半年報

其次，低階智駕可替代性高，高階智駕難上車。目前，在地平線賴以起家的中低算力芯片市場，也早已多了不少競爭對手，這類市場的價格敏感度極高，且其支撐的智駕功能實用性有限，既無法為車企帶來口碑增值，也難以滿足用戶對智駕體驗的核心期待。

反觀溢價更高的高階智駕領(lǐng)域，當(dāng)前搭載地平線方案的高端旗艦車型數(shù)量極少，這種“低階快速普及、高階滲透率仍低”的結(jié)構(gòu)性矛盾，與行業(yè)“向上升級”趨勢并不匹配，也在一定程度上制約了地平線在核心賽道的競爭力。

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最后，轉(zhuǎn)投高階智駕，研發(fā)入不敷出。因此，近年地平線也開始積極發(fā)力高階智駕，但研發(fā)費(fèi)用也在持續(xù)增加。今年上半年，其研發(fā)投入達(dá)到23億元，同比增長62%。地平線CEO余凱提到，今年地平線在云計算訓(xùn)練上的費(fèi)用較去年至少增加了三倍。

為了保持市場地位，地平線不得不大量投入研發(fā)費(fèi)用，這是其虧損擴(kuò)大的重要原因。目前，高額研發(fā)投入是芯片行業(yè)的特性，大部分企業(yè)都抱著“以規(guī)模換未來”的想法來加大投入，希望率先搶占智能駕駛技術(shù)的制高點(diǎn)。

03
「資本依賴，不斷追趕“新故事”」

面對著持續(xù)“燒錢”的現(xiàn)狀，資本加持也成為了地平線的最強(qiáng)后盾。去年10月，地平線正式于香港交易所主板掛牌上市，成為當(dāng)年科技行業(yè)募資最大的港股IPO項目，募集資金總額約54.07億港元。但不到一年時間，其又在今年6月通過閃電配售募資47.2億港元。

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短短一年之內(nèi)，地平線就完成了兩次融資，體現(xiàn)了資本市場對其未來發(fā)展的信心，但也凸顯出公司的現(xiàn)金流壓力。近年，已有縱目科技、中智行等多個自動駕駛獨(dú)角獸宣布破產(chǎn)，可見自動駕駛行業(yè)高投入、高風(fēng)險、高不確定性的殘酷生存法則。

因此，地平線此時宣布進(jìn)軍Robotaxi，也背負(fù)了更大的資金壓力。以聚焦于Robotaxi的小馬智行、文遠(yuǎn)知行為例，去年，小馬智行的研發(fā)費(fèi)用約為17.3億元，同比增長95.7%，是營收的三倍多；今年上半年，文遠(yuǎn)知行的研發(fā)費(fèi)用超過6億元，而收入還不到2億元。

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自動駕駛賽道，是一場漫長且高投入的“技術(shù)長跑”，企業(yè)的技術(shù)越向高階突破，所需的研發(fā)、算力、數(shù)據(jù)驗證等成本投入反而越高。但即便如此，也沒有任何一家企業(yè)敢停下腳步，可面對這般高昂的持續(xù)性投入，大多數(shù)自動駕駛車企都面臨著“入不敷出”的困境，盈利之路道阻且長。

即便是全球車隊規(guī)模已突破千輛的蘿卜快跑，也仍表示希望在2025年全面進(jìn)入盈利期。因此，對地平線來說，Robotaxi依然是一個聽上去美好，但還需要持續(xù)投入的“故事”。

另外，地平線還瞄準(zhǔn)了機(jī)器人領(lǐng)域，成立了子公司“地瓜機(jī)器人”。目前，地瓜機(jī)器人已經(jīng)拿下了億元融資，不過跟Robotaxi類似，具身智能的普及還需數(shù)年時間，依然是一個“新故事”。

不難看出，在地平線所聚焦的智能駕駛、Robotaxi、具身智能領(lǐng)域，前沿性與不確定性始終相伴，其只能一邊以持續(xù)研發(fā)投入換取技術(shù)領(lǐng)先地位，一邊靜待市場花開。但這種技術(shù)路徑的選擇，也決定了地平線必須不斷講出新故事，吸引資本持續(xù)投入。

目前來看，地平線所走的這條“技術(shù)深耕+資本陪伴”的發(fā)展之路，也還處在關(guān)鍵的價值驗證期。畢竟，資本世界的耐心，往往與技術(shù)落地的可見性、商業(yè)化的確定性緊密掛鉤。

在地平線的故事里，技術(shù)領(lǐng)先必須轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的商業(yè)回報，才能支撐其高估值。接下來，地平線到底是“靈魂”還是“備胎”，其還需要在資本期望與商業(yè)現(xiàn)實之間找到平衡點(diǎn)。