文|新消費(fèi)財(cái)研社

近日，以甜牛奶為主業(yè)的李子園（605337.SH）發(fā)布公告，宣布終止云南子公司2億元含乳飲料二期項(xiàng)目。這一原本計(jì)劃建設(shè)3條無(wú)菌灌裝產(chǎn)線的投資，因“土地規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等客觀因素”擱淺。

盡管李子園強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化資源配置”，但財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)與行業(yè)趨勢(shì)揭示了更深層的隱憂。在健康消費(fèi)浪潮下，李子園賴以生存的高糖含乳飲料正遭遇前所未有的市場(chǎng)寒流，核心產(chǎn)品收入下滑、產(chǎn)能利用率不足、成本壓力加劇，這家區(qū)域性乳飲龍頭正面臨成立30年來最嚴(yán)峻的增長(zhǎng)挑戰(zhàn)。

健康風(fēng)潮下核心業(yè)務(wù)失速

含乳飲料收入連續(xù)兩年下滑

云南項(xiàng)目的終止標(biāo)志著李子園產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入審慎期。截至 2025 年上半年，公司仍有5個(gè)在建項(xiàng)目，總預(yù)算15.8億元，預(yù)計(jì)2029年產(chǎn)能將達(dá)59.26萬(wàn)噸，較2024年增長(zhǎng)58%。如何在需求疲軟的背景下消化這些產(chǎn)能，已成為李子園管理層的核心挑戰(zhàn)。

李子園的困境始于其過度依賴的甜牛奶大單品，根源則在于其核心產(chǎn)品與當(dāng)代健康消費(fèi)趨勢(shì)的嚴(yán)重脫節(jié)。

2025 年上半年，公司含乳飲料營(yíng)收5.83億元，同比下滑11.19%，占總營(yíng)收比例降至93.8%。這一頹勢(shì)自2022年已顯現(xiàn)。

2021-2024年，其含乳飲料收入從14.27億元降至13.54億元，增速?gòu)恼D(zhuǎn)負(fù)。此外，核心市場(chǎng)華東、華中收入分別下滑8.12%和6.65%，經(jīng)銷商凈減少415家。

這一頹勢(shì)背后是消費(fèi)趨勢(shì)的深刻變化。近年來，消費(fèi)者對(duì)糖分?jǐn)z入高度警惕，上海市健康促進(jìn)中心最新調(diào)查顯示，近八成市民購(gòu)買飲料時(shí)會(huì)關(guān)注含糖量信息，超五成明確選擇無(wú)糖或低糖產(chǎn)品，而偏好高糖飲料的比例僅為 5.4%。

隨著消費(fèi)者健康意識(shí)的日益提升，低糖、零糖飲品成為主流，而李子園甜牛奶含糖量高達(dá)10.5g/100ml，被消費(fèi)者戲稱為“工業(yè)甜水”。

此外，現(xiàn)制茶飲、低溫鮮奶等替代品分流了年輕客群，2025年一季度，運(yùn)動(dòng)飲料、植物飲料增速均超30%，含乳飲料整體市場(chǎng)份額持續(xù)收縮。

2023年，現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)2585億元，預(yù)計(jì)2028年將以17.3% 的復(fù)合增長(zhǎng)率增至5732 億元。這類產(chǎn)品以新鮮果蔬、乳制品為原料，強(qiáng)調(diào)膳食纖維、維生素等營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充功能，恰好擊中了18-35歲群體日均膳食纖維攝入僅11.8g（遠(yuǎn)低于25-30g標(biāo)準(zhǔn)）的健康痛點(diǎn)，也持續(xù)分流李子園的核心客群。

產(chǎn)能過剩問題在此背景下愈發(fā)凸顯。2024年年報(bào)顯示，李子園總產(chǎn)能37.59萬(wàn)噸，實(shí)際利用率僅66%。云南基地設(shè)計(jì)產(chǎn)能5.1萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率約75%。不僅云南基地存在閑置問題，鶴壁李子園和龍游李子園的工廠同樣產(chǎn)能過剩，2024年，兩家工廠的設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別為7.28萬(wàn)噸和13.36萬(wàn)噸，而實(shí)際產(chǎn)能僅為3萬(wàn)噸和6.44萬(wàn)噸。

在健康消費(fèi)需求已徹底重構(gòu)市場(chǎng)格局的情況下，李子園在產(chǎn)能過剩的情況下，繼續(xù)投資2億元建設(shè)3條新生產(chǎn)線確實(shí)缺乏經(jīng)濟(jì)合理性。截至2025年上半年，李子園有息負(fù)債為7.57億元，同比上升30.79%，有息資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)24.66%。

押注上游與多元轉(zhuǎn)型

能否跳出“甜牛奶”舒適區(qū)？

除需求端壓力外，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)沖擊李子園的盈利能力。

其含乳飲料70%以上成本來自原材料，其中全脂奶粉占比最高，且主要依賴進(jìn)口恒天然奶源。2024年，國(guó)際奶粉價(jià)格受新西蘭干旱、地緣沖突等因素影響波動(dòng)劇烈，直接導(dǎo)致李子園毛利率同比下滑1.0個(gè)百分點(diǎn)至15.8%。

為應(yīng)對(duì)成本壓力，李子園嘗試向上游延伸。2025年3月，公司宣布投資3.2億元建設(shè)寧夏日處理1000噸生乳深加工項(xiàng)目，計(jì)劃生產(chǎn)奶粉、濃縮奶等原料，以減少對(duì)進(jìn)口的依賴。

據(jù)悉，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年底投產(chǎn)，年產(chǎn)值4億元，但建設(shè)周期長(zhǎng)、回報(bào)慢，短期內(nèi)難以緩解成本壓力。此外，寧夏項(xiàng)目需投入大量資金，而李子園2025年上半年資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)37.43%，財(cái)務(wù)彈性受限。

面對(duì)主業(yè)增長(zhǎng)瓶頸，李子園正加速轉(zhuǎn)型。

一方面，公司先后布局了植物蛋白飲料、維生素飲料、茶味啤酒等產(chǎn)品，并在2025年推出了營(yíng)養(yǎng)素飲料、調(diào)制乳、果蔬汁類飲料等創(chuàng)新產(chǎn)品，并試圖切入功能性飲品賽道。

但目前新產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)仍然很小。2025年上半年，除含乳飲料外的其他產(chǎn)品僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3582.51萬(wàn)元，與含乳飲料5.83億的營(yíng)收相差甚遠(yuǎn)。具體來看，乳味風(fēng)味飲料收入為456.11萬(wàn)元，毛利率為-8.91%，出現(xiàn)虧損；復(fù)合蛋白飲料收入為103.65萬(wàn)元，毛利率為9.31%。維生素水新品盡管定位“6零極簡(jiǎn)配方”，但2025年目標(biāo)銷售額僅大幾千萬(wàn)。

同時(shí)，對(duì)比行業(yè)標(biāo)桿的創(chuàng)新速度也能顯現(xiàn)差距。例如，滬上阿姨提出“每日健康+”理念，通過精準(zhǔn)營(yíng)養(yǎng)配方占據(jù)健康茶飲賽道；元?dú)馍滞瞥龈卟瓒喾雍康钠斩栾嬈?，?qiáng)化健康功能屬性。而李子園2025年推出的維生素水既未采用消費(fèi)者認(rèn)可的天然甜味物質(zhì)，也未達(dá)到同類產(chǎn)品的功能強(qiáng)度（如膳食纖維含量不足）。

圖源：小紅書

另一方面，李子園大力拓展新渠道。2024 年電商收入增長(zhǎng) 90.5%，2025 年一季度再增 58.9%，占比提升至 5.4%。公司與全家便利店合作首發(fā)維生素水，并計(jì)劃進(jìn)入量販渠道，同時(shí)組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)開發(fā)零食量販、早餐店等特通場(chǎng)景。不過，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道仍占營(yíng)收95%以上，渠道轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)。

品牌年輕化是另一重點(diǎn)。2025 年 5 月，李子園升級(jí)成毅為全球代言人，啟動(dòng) “千萬(wàn)公益計(jì)劃”，并通過校園歌手大賽、國(guó)漫 IP 聯(lián)名等活動(dòng)觸達(dá)Z世代。但品牌形象固化問題難以短期內(nèi)解決，消費(fèi)者對(duì)其“甜牛奶”的認(rèn)知仍占主導(dǎo)。

李子園的市場(chǎng)萎縮并非個(gè)例，而是整個(gè)傳統(tǒng)含乳飲料行業(yè)遭遇健康消費(fèi)革命的縮影。對(duì)于投資者而言，李子園的估值已從2021年高點(diǎn)的80倍PE回落至20倍左右，但業(yè)績(jī)不確定性仍存。

東吳證券指出，若2025年維生素水銷售不及預(yù)期或奶粉價(jià)格反彈，公司盈利可能進(jìn)一步承壓。在行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，李子園能否實(shí)現(xiàn)“甜牛奶依賴癥”的自我救贖，仍是未知數(shù)。

截至2025年6月末，李子園賬面仍有5個(gè)較大在建項(xiàng)目，總預(yù)算達(dá)15.8億元。到2029年相關(guān)項(xiàng)目產(chǎn)能完全釋放時(shí)，李子園產(chǎn)能將提升至59.26萬(wàn)噸，比2024年增加58%。

然而，如果銷售和產(chǎn)品跟不上，新增產(chǎn)能消化將成為公司需要面對(duì)的重要問題。李子園的轉(zhuǎn)型之路，或許才剛剛開始。