出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，海西新藥再度向港交所遞交招股書，由華泰國際、招銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

這已是其年內(nèi)第二次沖擊港股上市。今年1月首次遞表后，因招股書6個(gè)月有效期屆滿未能推進(jìn)，此次攜更新數(shù)據(jù)卷土重來，試圖在資本市場打開新空間。

與多數(shù)赴港的生物制藥企業(yè)依賴創(chuàng)新藥管線講故事不同，海西新藥是妥妥的仿制藥盈利派。公司目前已獲批14款仿制藥，不僅已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，更撐起了超80%的高毛利率。

值得一提的是，公司背后還有福建國資背書，為其市場準(zhǔn)入、渠道合作添了一重保障。

但光鮮業(yè)績下，隱憂也同樣突出。公司長期聚焦仿制藥也導(dǎo)致創(chuàng)新能力薄弱，雖已布局創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目，但2024年研發(fā)費(fèi)用率14.5%，遠(yuǎn)低于創(chuàng)新藥企30%以上的行業(yè)研發(fā)投入水平，核心在研創(chuàng)新藥還停留在臨床早期，短期內(nèi)難成第二增長曲線。

此次二次遞表，海西新藥能否靠仿制藥基本盤與國資背景獲得投資者青睞？

1、康心汕主導(dǎo)國資股權(quán)受讓，關(guān)聯(lián)資金交易引關(guān)注

海西新藥實(shí)控人為康心汕，但公司從誕生之初便帶有國資印記。

時(shí)間拉回到1993年，康心汕踏上赴美留學(xué)之路，最終斬獲普林斯頓大學(xué)化學(xué)博士學(xué)位，隨后在美國制藥工業(yè)界深耕多年，積累了前沿的研發(fā)理念與行業(yè)資源。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

2008年，帶著歸國投身醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的決心，他加入浙江貝達(dá)藥業(yè)有限公司擔(dān)任首席藥學(xué)家。在貝達(dá)藥業(yè)的三年半時(shí)間里，康心汕深入熟悉國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)邏輯、市場環(huán)境與政策導(dǎo)向，為后續(xù)參與創(chuàng)立本土藥企埋下伏筆。

而此時(shí)的福建，也正為生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的崛起積蓄力量。

早在2009年，福建省便前瞻性出臺(tái)《生物與新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)振興實(shí)施方案》，將生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)培育，不僅從政策層面給予扶持，更主動(dòng)組織上海、北京等地的閩籍醫(yī)藥人才代表團(tuán)回閩考察，積極推動(dòng)創(chuàng)新藥企的籌建工作。

這一戰(zhàn)略布局，恰好與康心汕歸國創(chuàng)業(yè)的想法契合，為雙方的合作搭建了關(guān)鍵橋梁。

2012年3月，在福建省、福州市兩級(jí)政府及有關(guān)部門的大力推動(dòng)與支持下，海西新藥在福州正式落地。

起初，公司由福建省三大國有資產(chǎn)平臺(tái)——大同創(chuàng)業(yè)、福州投資及華僑實(shí)業(yè)聯(lián)合康心汕共同發(fā)起設(shè)立，成立之初，省、市兩級(jí)政府便注入3000萬元資本金，這三家企業(yè)分別持股37.5%、25%、12.5%，合計(jì)持股75%，康心汕持股25%。

隨著公司逐漸步入正軌，康心汕的核心地位逐漸確立，股權(quán)結(jié)構(gòu)也迎來關(guān)鍵調(diào)整。

2017年11月，康心汕正式出任海西新藥董事長，全面主導(dǎo)公司運(yùn)營。

同年9月，三家國有股東將手中40%的股權(quán)以2000萬元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給康心汕，這一價(jià)格，較最初的投資成本溢價(jià)800萬元。

而康心汕收購這部分股份的資金并非來自于自有資金，而是從華鑫悅投資貸款而來。

彼時(shí)，康心汕為籌集資金，與華鑫悅投資簽訂2000萬元可換股貸款協(xié)議，約定貸款年利率10%、期限5年，華鑫悅投資擁有將貸款轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的“換股權(quán)”，行權(quán)時(shí)貸款免息，轉(zhuǎn)股價(jià)格按“4億元估值”或“最近一輪融資估值的75%”（取較低者）計(jì)算。

2021年12月，華鑫悅投資決定行權(quán)，康心汕通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將自己持有的海西新藥約5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華鑫悅投資，完成后，康心汕在該貸款安排下的所有責(zé)任全部解除，相當(dāng)于2000萬元可換股貸款通過股權(quán)置換的方式結(jié)清，貸款最終轉(zhuǎn)為了華鑫悅投資持有的公司股權(quán)。

天眼查顯示，華鑫悅投資于2017年1月成立，其唯一普通合伙人為李仙花，持有20%合伙權(quán)益，余下股份由尚曉麗、涂師紅等18名合伙人持股。公司執(zhí)行董事陳樞儀也是華鑫悅投資的有限合伙人之一。

不僅如此，天眼查顯示，公司董事長康心汕曾對(duì)華鑫悅投資持股2.5%，但于2025年5月21日退出。也就是說，此前的交易，構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易。

（圖 / 天眼查（上）、公司招股書（下））

華鑫悅投資2017年1月剛成立，9月就向康心汕提供2000萬元可換股貸款支持其收購國有股權(quán)，且康心汕是該機(jī)構(gòu)早期合伙人之一，這種“短時(shí)間內(nèi)關(guān)聯(lián)方精準(zhǔn)提供資金”的合作，背后是否存在特定的商業(yè)合作約定？對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向其發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿，尚未回應(yīng)。

2018年之后，海西新藥又獲得展鴻達(dá)投資、鴻壤投資、華鑫悅投資等多家機(jī)構(gòu)的投資，合計(jì)融資約2.78億元，最后一輪融資后，公司估值19.5億元。

（圖 / 公司招股書）

隨著新資本的進(jìn)入，公司總股本擴(kuò)大，原有國有股東的持股比例因同比例稀釋進(jìn)一步降低。

截至2025年1月，國有持股格局最終穩(wěn)定，福建省國資委通過華興創(chuàng)業(yè)、福建醫(yī)藥集團(tuán)間接持股13.87%，福州市財(cái)政局通過福州創(chuàng)投持股6.96%，國有資本合計(jì)持股降至20.83%。

國有持股比例在13年間持續(xù)稀釋，逐步完成從“主導(dǎo)”到“適度參與”的角色轉(zhuǎn)變，公司控制權(quán)也徹底向核心創(chuàng)始人康心汕集中?？敌纳峭ㄟ^直接持股18.97%、間接控制泰瑞和投資持股7.44%、妻子Feng Yan持股14.76%，合計(jì)掌控41.17%股權(quán)，成為海西新藥絕對(duì)控股股東。

2、36名銷售撐起4.66億營收，仿制藥毛利率逼近恒瑞

從海西新藥的發(fā)展脈絡(luò)來看，其采取仿制藥與創(chuàng)新藥雙線并行的布局策略，且明確以仿制藥業(yè)務(wù)的盈利與現(xiàn)金流，為創(chuàng)新藥研發(fā)提供支撐與反哺。

2020年6月，公司首款仿制藥安必力獲批上市，主要用于治療功能性消化不良。該產(chǎn)品于2021年入選第四批國家VBP（國家藥品集中采購）計(jì)劃，并已納入國家醫(yī)保目錄，成為公司的營收主力。

（圖 / 公司官網(wǎng)）

至今，海西新藥已成功獲批14款仿制藥，覆蓋消化系統(tǒng)、心血管系統(tǒng)、內(nèi)分泌系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)及炎癥疾病等多個(gè)治療領(lǐng)域。

這14款仿制藥當(dāng)中，有四款入選國家?guī)Я坎少徲?jì)劃。借著集采政策的東風(fēng)，公司近三年業(yè)績實(shí)現(xiàn)了翻倍增長：2022年?duì)I收還只有2.12億元，到2024年就漲到了4.66億元；賺錢能力也同步提升，同期凈利潤從0.69億元增加到1.36億元。

要知道，海西新藥只有36名銷售人員，也就是說平均每位銷售人員對(duì)應(yīng)的營收約為1294萬元。

從產(chǎn)品來看，公司靠仿制藥撐起一片天，毛利率更是高達(dá)80%以上，高于行業(yè)均值。

國內(nèi)仿制藥行業(yè)受集采降價(jià)、產(chǎn)能折舊等因素影響，平均毛利率僅維持在40%-50%區(qū)間，即使是頭部企業(yè)恒瑞醫(yī)藥，2024年毛利率約85%。而海西新藥的毛利率已逼近甚至超過部分創(chuàng)新藥同行企業(yè)，在以仿制藥為主業(yè)的企業(yè)中，這樣的盈利水平堪稱突出。

（圖 / 公司招股書）

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司的營收來源主要依賴安必力（枸櫞酸莫沙必利片）、?；弁ǎò甭鹊仄桨⑼蟹ニ♀}片），占全年?duì)I收的比例在70%以上。這其中，?；弁ㄓ糜谥委煾哐獕骸⒐谛牟〖案吣懝檀佳Y，2024年，以1.87億元的銷售額在中國以59.3%的市場份額在其產(chǎn)品類別中排名第一。

（圖 / 公司招股書）

但仿制藥行業(yè)的政策依賴性極強(qiáng)，尤其是價(jià)格層面受政策調(diào)控的影響顯著。無論是國家集采的中標(biāo)價(jià)談判，還是省級(jí)聯(lián)盟采購的價(jià)格聯(lián)動(dòng)，均以降價(jià)為核心導(dǎo)向，這使得仿制藥的定價(jià)彈性大幅降低，一旦核心產(chǎn)品進(jìn)入集采或面臨續(xù)約，價(jià)格下行將直接對(duì)利潤產(chǎn)生沖擊。

這種政策驅(qū)動(dòng)的降價(jià)壓力，在海西新藥核心仿制藥的價(jià)格走勢上體現(xiàn)得尤為明顯。

2022年至2025年前五個(gè)月，公司營收主力之一的安必力，平均價(jià)格從0.46元逐步降至0.43元，雖單期降幅看似溫和，但持續(xù)的價(jià)格下滑已開始侵蝕單品利潤空間。

而另一核心產(chǎn)品?；弁ǖ膬r(jià)格波動(dòng)更具代表性，2022年其平均價(jià)格尚為3.54元，2023年因納入第八批國家集采，價(jià)格直接跌至2.19元，且后續(xù)兩年始終維持這一低價(jià)水平，未能實(shí)現(xiàn)回升。

（圖 / 公司招股書）

在仿制藥價(jià)格持續(xù)承壓的行業(yè)環(huán)境下，海西新藥布局創(chuàng)新藥成為必然。

3、核心管線處臨床早期，港股募資成研發(fā)“及時(shí)雨”？

從資本層面來看，創(chuàng)新藥布局是提升企業(yè)估值的關(guān)鍵籌碼。

當(dāng)前創(chuàng)新藥企平均估值顯著高于仿制藥企業(yè)，百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥等頭部企業(yè)總市值均達(dá)數(shù)千億元規(guī)模，還未實(shí)現(xiàn)盈利的藥捷安康今年于港股上市后的估值一度漲至2000多億港元。海西新藥若能在港股IPO成功，創(chuàng)新藥管線進(jìn)度將直接影響融資規(guī)模與估值水平。

但眾所周知，創(chuàng)新藥的研發(fā)從早期藥物發(fā)現(xiàn)的高通量篩選、臨床前研究的動(dòng)物實(shí)驗(yàn)，到Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期臨床試驗(yàn)的患者招募與數(shù)據(jù)監(jiān)測，再到上市后的真實(shí)世界研究與全球市場推廣，每個(gè)環(huán)節(jié)都需持續(xù)投入巨額資金，且研發(fā)周期長達(dá)10-15年。

據(jù)Fierce Pharma數(shù)據(jù)，全球創(chuàng)新藥平均研發(fā)成本已突破20億美元，部分復(fù)雜靶點(diǎn)的腫瘤藥研發(fā)成本更是高達(dá)30億美元，這樣的資金門檻讓不少中小型藥企望而卻步。

從資金面來看，因福州生產(chǎn)基地建設(shè)需要資金，海西新藥的資金儲(chǔ)備并不多。截至2025年5月末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、金融資產(chǎn)不超過3億元。

這樣的資金規(guī)模與創(chuàng)新藥研發(fā)所需的巨額投入相比，無疑是杯水車薪。2022年至2024年，公司的研發(fā)費(fèi)用僅為3482萬元、3606萬元、6752萬元，總投入1.38億元。以2024年為例，公司研發(fā)投入占營收比例14.5%，遠(yuǎn)低于創(chuàng)新藥企30%以上的研發(fā)投入水平。

從管線儲(chǔ)備來看，公司目前已建立4款在研創(chuàng)新藥，涵蓋癌癥、眼科及呼吸系統(tǒng)疾病，但全部停留在臨床早期階段，無接近商業(yè)化的候選藥物。

（圖 / 公司招股書）

海西新藥核心在研產(chǎn)品C019199，是一款多靶點(diǎn)腫瘤免疫調(diào)節(jié)劑，適應(yīng)癥包括骨肉瘤、乳腺癌、結(jié)直腸癌、胰腺癌及TGCT（腱鞘巨細(xì)胞瘤）等，從適應(yīng)癥的最快進(jìn)度來看，公司骨肉瘤治療已完成I期臨床并啟動(dòng)II期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)于2025年下半年啟動(dòng)III期臨床試驗(yàn)。

目前，骨肉瘤的標(biāo)準(zhǔn)治療方法主要以手術(shù)切除、化療及放療等傳統(tǒng)方法為主。然而，對(duì)于復(fù)發(fā)、轉(zhuǎn)移及難治性骨肉瘤患者，除了化療之外，并不存在其他治療方案。公司表示，C019199預(yù)計(jì)將成為填補(bǔ)二線及晚期骨肉瘤治療空白的同類首款療法。

但該款產(chǎn)品同樣面臨著激勵(lì)的競爭。目前，全球有多款處于Ⅰ期臨床階段的針對(duì)骨肉瘤的創(chuàng)新藥，比如正大天晴的TQB2928以及藝妙醫(yī)療的IM-83 (CAR-T)。

此外，還有多款處于II期、III期的骨肉瘤創(chuàng)新藥，比如翰森制藥的HS-20093，恩樂邁生物的ALMB-0168。如果這些藥物后續(xù)順利獲批上市，將提前搶占市場，對(duì)C019199后續(xù)上市后的市場推廣和銷售帶來競爭壓力。

（圖 / 公司招股書）

與一些大型制藥公司相比，海西新藥在品牌知名度、研發(fā)資源和市場推廣能力等方面均存在一定差距，臨床階段距離獲批上市還有較長的路要走。

為提升其仿制藥及創(chuàng)新藥的產(chǎn)能，海西新藥正在福州建設(shè)自有制造設(shè)施，總建筑面積約9萬平方米。這導(dǎo)致2024年公司投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出高達(dá)3.79億元?，F(xiàn)階段，無論是創(chuàng)新藥研發(fā)還是建設(shè)福州生產(chǎn)基地均需要資金投入。

在此背景下，公司今年已在港交所兩次遞交招股書，募資擬用于創(chuàng)新藥研發(fā)、拓展商業(yè)化能力、優(yōu)化生產(chǎn)體系及補(bǔ)充運(yùn)營資金。

不過，港股市場對(duì)創(chuàng)新藥企的投資態(tài)度向來審慎，對(duì)于像海西新藥這樣處于研發(fā)早期的企業(yè)，投資者會(huì)更加關(guān)注其創(chuàng)新藥的研發(fā)進(jìn)展、臨床數(shù)據(jù)的可靠性，以及未來商業(yè)化落地的可能性。

海西新藥能否在港股市場成功募資，并贏得投資者的認(rèn)可，關(guān)鍵在于后續(xù)能否在創(chuàng)新藥研發(fā)上取得實(shí)質(zhì)性突破，以及如何向市場清晰展現(xiàn)自身的價(jià)值與潛力。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。