黃金站上3800美元/盎司的歷史新高之際，紫金礦業(yè)分拆其海外黃金礦產(chǎn)，以紫金黃金的公司名稱，今日（9月30日）正式在H股上市了。

這是是港股年內(nèi)第二大規(guī)模IPO事件，僅次于此前的寧德時代。紫金黃金本次IPO募資約245億港元，公司整體估值約1879億港元。

黃金大牛市的歷史背景下，紫金黃金IPO有何看點，又預(yù)示怎樣風(fēng)向？

01 黃金周期的邏輯

本周，COMEX黃金一度沖擊3800美元/盎司，年初至今上漲了約45%，近3年累計上漲了近86%。

金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀。作為非生息資產(chǎn)，黃金具有商品、金融、貨幣三重屬性?；仡櫄v史，黃金上漲的大周期里，都伴隨著國際格局的變化。

1.超級牛市期：1971年-1980年

在此期間，黃金從1971年35美元/盎司飆升至1980年850美元/盎司，上漲了24.3倍，年化漲幅42.6%。

其核心驅(qū)動因素是：布雷頓森林體系崩潰（1971年）：黃金脫離美元錨定，開啟自由定價；石油危機(jī)與高通脹（1973、1978年）：美國通脹率超13%，黃金抗通脹屬性爆發(fā)；美蘇冷戰(zhàn)期期間的地緣政治沖突，如蘇聯(lián)入侵阿富汗（1979）、伊朗人質(zhì)危機(jī)（1979）推升避險需求。

2.長期熊市期：1980年-2000年

黃金從850美元/盎司跌至2001年250美元/盎司（跌幅70%）。

核心驅(qū)動包括：1989年東歐劇變、蘇聯(lián)解體，美蘇冷戰(zhàn)才正式結(jié)束；為抑制通脹，美聯(lián)儲儲暴力加息，資金轉(zhuǎn)向美股疊加美元走強(qiáng)。

第二輪超級牛市期：2001年-2011年

黃金從250美元/盎司漲至1920美元/盎司（歷史第二高點），7年約漲7倍，年化漲幅33%。

核心驅(qū)動：全球債務(wù)危機(jī)美元走弱；2008年金融危機(jī)下美聯(lián)儲量化寬松（QE）推高通脹預(yù)期；中國、印度等新興興經(jīng)濟(jì)體央行增持黃金儲備備；伊拉克戰(zhàn)爭（2003）、歐債危機(jī)（2010）刺激避險需求。

鑒往知來，黃金走強(qiáng)的條件常伴隨著：美元走弱；法幣超發(fā)，如通脹下法幣貶值，或債務(wù)務(wù)驅(qū)動下的超發(fā)；國際格局由開放走向收縮或小院高墻；央行購金即是原因也是結(jié)果。

02 黃金巨頭的成長秘訣

紫金黃金的發(fā)展史，就是一部并購+賦能的歷史。

自2007年并購塔吉克斯的塔羅金礦開始，公司目前控股7大礦山、參股巴布亞新炭內(nèi)亞波格拉金礦。本次上市核心是推動黃金板塊價值重估，募資33.4%即81.82億港元用于收購哈薩克斯坦的Raygorodok金礦。

圖：并購時點及COMEX黃金價格走勢

從公司的并購時點來看，其每次并購并非一定在行業(yè)的低點。其從金起家，延伸至銅、鋰、礦地的光伏項目，相比擇時，聚焦礦業(yè)的專注是其最大的優(yōu)勢。在多次的跨國并購中，其已形成了從堪探、開采技術(shù)、收購、跨國營運等方面成套的體系。相比企業(yè)目前擁有的礦產(chǎn)資源，過往的技術(shù)積累、跨國并購及營運的成套體系亦是一筆寶貴的無形資產(chǎn)。

全球礦業(yè)公司面臨的共性包括：政局的穩(wěn)定性、高營運成本、礦產(chǎn)品位下降、資源獲取費用增長等挑戰(zhàn)。而紫金礦業(yè)超30年的技術(shù)創(chuàng)新與豐富的項目經(jīng)驗積累，公司一直在精進(jìn)其堪探、提煉等技術(shù)。

而近年更是引入數(shù)字信息系統(tǒng)、加速機(jī)械化、自動化、智能化及AI應(yīng)用升級，推動礦山的數(shù)智化轉(zhuǎn)型。如2020年收購的圭亞那奧羅拉金礦，最初為停產(chǎn)的虧損企業(yè)，于收購當(dāng)年恢復(fù)生產(chǎn)并扭虧為盈。2023年收購的蘇里南羅斯貝爾金礦最初為虧損項目，于收購當(dāng)年扭虧為盈。

紫金成長的第二個秘訣，還在于開采過程中通過勘探實現(xiàn)儲量增長。

紫金礦業(yè)的年報顯示，其黃金板塊（含境內(nèi)）自主勘探獲資源量為1739噸，在權(quán)益資源量中占比50%。

招股說明書顯示紫金黃金所持金礦權(quán)益資源量為1112百萬噸，含金量為5111萬盎司（探明、控制、推斷合計）。證實和可信礦石儲量總計含有24,308千盎司（756.5噸）的黃金金屬（僅為權(quán)益口徑）。2023-2024年AISC(全部維持成本)為為1450美元/盎司左右，25年上半年升至1568美元/盎司。

從其經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，在金價上漲的背景下，銷售凈利率由22年的15.97%提升至31.28%（25年半年報）。近年歸母凈利復(fù)合增長率率61.9%，亦與其收購后快速投入技改及生產(chǎn)，增儲復(fù)合年增長率20%以上，增儲已成為企業(yè)跑贏同業(yè)的利器。

圖表：來自招股說明書

03 估值是否合理？

一、礦企如何估值？

礦企具有很強(qiáng)的周期性，固定開支包括礦企前期的資本投入、以及運營后的挖礦成本，相比商品，公司業(yè)績呈現(xiàn)更高的彈性。礦企的估值方法包括DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn)法)、盈利倍數(shù)、市銷率、市凈率等。

圖：以上摘自美國銀行《入門指南：金屬與礦業(yè)估值方法》

總體來看，擁擠的交易往往會有更高的估值。

二、紫金黃金國際本次估值是否合理？

本次H股上市整體估值1879億港元，折合人民幣約1710億元，按25年上半年利潤年化計計算PE為23.2倍，EV/EBITDA（24年數(shù)據(jù)）約為10.5倍。公司當(dāng)前自由現(xiàn)金流為負(fù)值，仍處于資本開支高峰期，不適用自由現(xiàn)金流收益率估值法。

選取國際黃金巨頭與港股黃金龍頭相比，當(dāng)前紫金黃金國際PE、市凈率、企業(yè)價值/收入等均略低于行業(yè)中位數(shù)水平，但顯著高于紐蒙特、巴里克黃金。

但紐蒙特黃金估值偏低與其收購后成本失控，AISC高達(dá)1651美元/盎司；近期擬優(yōu)化資產(chǎn)組合，剝離非核心礦山，一季度產(chǎn)量同比下降8.3%、銷量環(huán)比減少21.04%，產(chǎn)量的下降抵消了金價上漲的收益增長。巴里克黃金存在著與與紐蒙特一樣的AISC偏高的問題。

由此可見，在黃金上漲的大背景下，黃金股定價分化，一方面與其所持礦產(chǎn)儲量有關(guān)，另一方面與企業(yè)的成本管控、地緣政治下的運營能力等息息相關(guān)。作為國內(nèi)唯一走出去的國際黃金巨頭，紫金礦業(yè)亦用不斷成長的業(yè)績證明了自己的能力。