近日，美國最大的醫(yī)學(xué)影像服務(wù)公司Radiology Partners（RP）宣布完成23億美元（約合人民幣164億元）債務(wù)再融資。

作為RP自2012年成立以來規(guī)模最大的融資活動(dòng)之一，這筆交易通過延長債務(wù)期限與降低利息成本，顯著優(yōu)化了其資本結(jié)構(gòu)，被視為該公司擺脫財(cái)務(wù)壓力、邁向穩(wěn)健運(yùn)營的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

■ 23億美元債務(wù)再融資

RP此次完成的這一輪債務(wù)再融資交易，并非是主動(dòng)擴(kuò)張的戰(zhàn)略布局，而是在政策與市場雙重壓力下應(yīng)對財(cái)務(wù)困境的必然選擇。

RP獲得23億美元債務(wù)再融資新聞報(bào)道 來源：Radiology Partners官網(wǎng)

01

政策與市場的雙重?cái)D壓

此次再融資的直接導(dǎo)火索，是RP連續(xù)兩年面臨的現(xiàn)金流危機(jī)與債務(wù)壓力，根源可追溯至內(nèi)外環(huán)境的疊加沖擊。

從政策層面看，2022年生效的《無意外法案》（NSA）限制醫(yī)療機(jī)構(gòu)向患者收取“網(wǎng)絡(luò)外費(fèi)用”（后文詳述），直接沖擊RP的核心收入來源。盡管RP在相關(guān)索賠案件中勝訴率達(dá)85%，但實(shí)際回款率僅15%，大量應(yīng)收賬款無法兌現(xiàn)，導(dǎo)致2022-2023年連續(xù)兩年現(xiàn)金流為負(fù)，成為壓垮財(cái)務(wù)的第一根稻草。

從市場環(huán)境來看，2023年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息引發(fā)融資成本飆升，而RP此時(shí)的債務(wù)與收益比率已高達(dá)11倍，財(cái)務(wù)杠桿高企。2024年1月，標(biāo)普將其債務(wù)歸類為“不良債務(wù)”，評級下調(diào)至“CC”級（投機(jī)級），并直指其“利息支出吞噬現(xiàn)金流”的風(fēng)險(xiǎn)。更嚴(yán)峻的是，此前2024年初的債務(wù)重組嘗試因未足額補(bǔ)償債權(quán)人，被標(biāo)普認(rèn)定為“變相違約”，進(jìn)一步加劇了融資難度。

此外，作為全美最大影像服務(wù)商，RP雖服務(wù)3260家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，但勞動(dòng)力成本上升與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率下降持續(xù)侵蝕利潤，高杠桿+低現(xiàn)金流的矛盾已觸發(fā)流動(dòng)性預(yù)警，若不重組債務(wù)，2029年到期的債務(wù)將面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。

02

債務(wù)結(jié)構(gòu)的全面優(yōu)化

為緩解短期現(xiàn)金流壓力，RP啟動(dòng)了這一輪被穆迪（國際上公認(rèn)的最具權(quán)威的三大專業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)之一）在評級報(bào)告中明確為“第一留置權(quán)債務(wù)的全面重組”的交易，核心是通過期限延長、結(jié)構(gòu)重組與成本優(yōu)化實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)紓困。

在期限調(diào)整上，公司將原有第一留置權(quán)債務(wù)的到期日從2029年延長至2032年，為自身爭取了更長的喘息空間。

債務(wù)結(jié)構(gòu)則被重新梳理為三部分：3.9億美元循環(huán)信貸額度（2030年到期）、15億美元定期貸款（2032年到期）及8億美元票據(jù)（2032年到期），形成更穩(wěn)健的債務(wù)框架。

尤為關(guān)鍵的優(yōu)化舉措是將此前占比不小的實(shí)物支付（PIK）債務(wù)轉(zhuǎn)為現(xiàn)金支付模式，進(jìn)一步降低未來利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化現(xiàn)金流。

值得注意的是，此次交易未新增債務(wù)規(guī)模，而是通過債務(wù)展期與結(jié)構(gòu)調(diào)整釋放流動(dòng)性。截至2024年3月31日，RP已持有1.3億美元現(xiàn)金及3.9億美元未動(dòng)用循環(huán)信貸額度，為后續(xù)運(yùn)營儲(chǔ)備了安全墊。

RP首席執(zhí)行官Rich Whitney對此表示：“再融資既體現(xiàn)了強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，也反映了投資者對我們商業(yè)模式和戰(zhàn)略的信心?！边@一成功的資本運(yùn)作，也為RP后續(xù)發(fā)展掃清了主要障礙。

03

財(cái)務(wù)修復(fù)與行業(yè)信心重建

這一輪債務(wù)再融資成為RP財(cái)務(wù)狀況與行業(yè)地位的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其影響體現(xiàn)在公司自身與市場行業(yè)兩個(gè)維度。

對RP而言，財(cái)務(wù)健康度得到修復(fù)：截至2024年3月31日，債務(wù)與收益比率（杠桿率）從10倍降至7.7倍，穆迪預(yù)測未來18個(gè)月內(nèi)將進(jìn)一步降至7倍。

更重要的是，公司預(yù)計(jì)2024年將產(chǎn)生超過7500萬美元的自由現(xiàn)金流，并將債務(wù)到期日統(tǒng)一延長至2032年，這也消除了近期的違約風(fēng)險(xiǎn)，為運(yùn)營復(fù)蘇贏得了關(guān)鍵窗口期。

資本市場的反應(yīng)也印證了這一點(diǎn)，盡管評級仍屬高風(fēng)險(xiǎn)范疇，但標(biāo)普和穆迪均將展望上調(diào)至“穩(wěn)定”，表明市場認(rèn)可其財(cái)務(wù)修復(fù)路徑。擺脫生存危機(jī)后，RP得以將資源重新投向核心技術(shù)和戰(zhàn)略并購，鞏固其市場領(lǐng)導(dǎo)地位。

對整個(gè)行業(yè)而言，RP的案例則是一個(gè)重要的風(fēng)向標(biāo)。它向市場證明了，即便在《無意外法案》等嚴(yán)峻政策挑戰(zhàn)下，通過積極的法律應(yīng)對（高勝訴率）和精巧的資本運(yùn)作，大型醫(yī)療服務(wù)商的商業(yè)模式依然具備韌性。

這不僅重振了資本市場對“剛需型”醫(yī)療服務(wù)的長期信心，更可能加速行業(yè)洗牌。手握充足現(xiàn)金的RP有望主動(dòng)并購中小型影像機(jī)構(gòu)，而高杠桿的同行則面臨更大壓力，預(yù)示著行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。

1）資本與并購驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)張路徑

RP的成長史是醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域通過資本和并購實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的經(jīng)典樣本。

RP發(fā)展歷程關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

2012年，美國第二大透析服務(wù)運(yùn)營商DaVita的前首席財(cái)務(wù)官Rich Whitney在加州創(chuàng)立RP。公司創(chuàng)立之初即確立了以“共同持股”為核心的整合模式，通過收購地方放射科診所并吸引醫(yī)生成為公司股東，快速組建全國性服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

這一階段，風(fēng)險(xiǎn)投資公司New Enterprise Associates（NEA）成為RP最核心的資本支撐，為其早期擴(kuò)張注入關(guān)鍵資金。2017年5月，RP完成2億美元融資。2018年3月，RP再獲2.34億美元股權(quán)融資，此次融資新增澳大利亞主權(quán)財(cái)富基金Future Fund作為投資方，標(biāo)志著其模式獲得跨區(qū)域資本認(rèn)可。截至2018年末，RP已初步構(gòu)建多州服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為后續(xù)規(guī)模化擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。

2019年成為RP發(fā)展的分水嶺，大額融資與標(biāo)志性并購共同推動(dòng)其躍居行業(yè)第一。RP完成由百年保險(xiǎn)巨頭Starr Investment Holdings獨(dú)家投資的7億美元戰(zhàn)略融資，此次融資使公司估值突破40億美元。此時(shí)，RP已擁有約1400名放射科醫(yī)生，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全美各州，為超1000家醫(yī)院和門診中心提供支持。

融資落地后，RP立即啟動(dòng)行業(yè)標(biāo)志性并購。2020年12月，RP以8.85億美元收購醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)Mednax（現(xiàn)名為Pediatrix）的放射?？茦I(yè)務(wù)。此次并購不僅使RP醫(yī)生團(tuán)隊(duì)和覆蓋規(guī)模實(shí)現(xiàn)躍升，更推動(dòng)其成為美國最大的放射科第三方服務(wù)提供商。

收購?fù)瓿珊?，RP業(yè)務(wù)規(guī)模顯著增長：2021年總收益預(yù)計(jì)達(dá)19億美元。截至2021年7月，已擁有超過2800名放射科醫(yī)生，在33個(gè)州設(shè)立分部，服務(wù)覆蓋全美50個(gè)州的3400多家醫(yī)療院所及140家醫(yī)學(xué)影像中心，每年判讀診斷約3900萬例病例，行業(yè)龍頭地位徹底鞏固。

2022年后，RP逐步將重心轉(zhuǎn)向內(nèi)部整合與財(cái)務(wù)健康管理。面對美國《無意外法案》實(shí)施帶來的行業(yè)挑戰(zhàn)，公司通過優(yōu)化合同談判與仲裁策略積極應(yīng)對現(xiàn)金流壓力。

2024年2月，RP獲得7.2億美元成長型投資，累計(jì)融資規(guī)模超18億美元，位列醫(yī)療科技領(lǐng)域融資前列。2025年7月，公司進(jìn)一步完成23億美元債務(wù)再融資，顯著延長債務(wù)期限、降低資金成本，標(biāo)志著RP進(jìn)入以穩(wěn)健運(yùn)營和利潤提升為核心的新發(fā)展階段。

截至2025年，RP已擁有超過3900名放射科醫(yī)生，為全美3260家醫(yī)院和門診機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化基礎(chǔ)上，公司持續(xù)加大技術(shù)創(chuàng)新投入，與生成式AI企業(yè)RADPAIR合作開發(fā)智能診斷工具，并通過戰(zhàn)略性并購進(jìn)一步鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。目前，RP估值約240億元人民幣，成為兼具規(guī)模效應(yīng)與技術(shù)壁壘的行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。

RP融資歷程一覽圖

2）不可復(fù)制的技術(shù)護(hù)城河

RP能成為全美最大的放射學(xué)服務(wù)提供商，關(guān)鍵在于它成功地將技術(shù)、人才和規(guī)?；\(yùn)營編織成了一張堅(jiān)實(shí)的網(wǎng)絡(luò)，并最終精準(zhǔn)地作用在提升醫(yī)生能力和臨床價(jià)值上。

RP核心技術(shù)優(yōu)勢框架

■ AI驅(qū)動(dòng)，提升診斷效率與準(zhǔn)確度

RP很早就認(rèn)識到，AI的價(jià)值在于輔助而非替代醫(yī)生，因此積極將AI技術(shù)融入日常診斷工作流。他們與Aidoc等AI醫(yī)學(xué)影像公司合作，將算法用于即時(shí)標(biāo)記急性腦出血、肺栓塞等危急異常情況。這不僅提升了診斷的敏感度，還減少至少30% 的檢驗(yàn)報(bào)告時(shí)間（TAT），目前全球超 500 家醫(yī)學(xué)中心采用該方案，助力RP 提升醫(yī)療品質(zhì)與患者滿意度。

在實(shí)踐層面，RP積累了大規(guī)模部署AI的寶貴經(jīng)驗(yàn)。公司的Nina Kottler博士曾分享重要見解：AI的應(yīng)用不僅能提升放射科醫(yī)生處理陰性研究的效率，有時(shí)還能產(chǎn)生意想不到的發(fā)現(xiàn)。例如，用于檢測肋骨骨折的算法也可能同時(shí)提示氣胸或發(fā)現(xiàn)骨轉(zhuǎn)移病灶，這體現(xiàn)了人機(jī)結(jié)合互補(bǔ)的優(yōu)勢。

■ 云原生架構(gòu)支撐，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)秒級流轉(zhuǎn)

為支持龐大的醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)和海量影像數(shù)據(jù)，RP采用了vRad科技平臺。該平臺基于云原生架構(gòu)，集成數(shù)字影像儲(chǔ)存通訊系統(tǒng)（PACS）與工作流程解決方案，搭載醫(yī)療AI技術(shù)，能夠高效管理和實(shí)時(shí)處理數(shù)據(jù)，便利臨床及遠(yuǎn)程醫(yī)療的運(yùn)用，確保服務(wù)的可靠性與可擴(kuò)展性。

同時(shí)，RP還設(shè)立專屬IT部門，提供全年無休的醫(yī)療設(shè)備維修、系統(tǒng)維護(hù)及AI系統(tǒng)導(dǎo)入咨詢服務(wù)。RP認(rèn)為，云原生平臺能根據(jù)需求動(dòng)態(tài)調(diào)配資源，是大規(guī)模獲取并實(shí)時(shí)處理放射學(xué)非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的關(guān)鍵支撐。

■ SOAR計(jì)劃+RP學(xué)苑，打造臨床信息專家梯隊(duì)

RP強(qiáng)調(diào)放射科醫(yī)生不僅是圖像的解讀者，更是整合臨床信息的專家，致力于提供更深層次的診斷建議。

為確保人才隊(duì)伍的持續(xù)優(yōu)勢，RP建立了系統(tǒng)化的培訓(xùn)體系。針對放射?？漆t(yī)師人力短缺的現(xiàn)狀，RP推出了SOAR良師典范計(jì)劃。該計(jì)劃以導(dǎo)師一對一的方式培訓(xùn)第四年住院醫(yī)生（R4），并在計(jì)劃結(jié)束后協(xié)助其媒合至RP旗下的醫(yī)療院所就職，以此提前儲(chǔ)備放射科的種子醫(yī)師。

同時(shí)，“RP學(xué)苑”（RP University，RPU）則提供從高層領(lǐng)導(dǎo)管理到臨床教育訓(xùn)練等課程，促進(jìn)團(tuán)隊(duì)專業(yè)能力的持續(xù)提升。此外，RP還成立了RP研究中心，通過舉辦學(xué)術(shù)研討會(huì)、招募跨科別研究計(jì)劃等方式，鼓勵(lì)旗下醫(yī)生進(jìn)行學(xué)術(shù)交流與創(chuàng)新，推動(dòng)整個(gè)團(tuán)隊(duì)專業(yè)水準(zhǔn)的提升。

綜合來看，RP的核心技術(shù)優(yōu)勢是一個(gè)有機(jī)整體。它不僅僅在于購買了哪些AI軟件或搭建了某個(gè)平臺，更在于其將技術(shù)創(chuàng)新與臨床實(shí)踐、人才培養(yǎng)和規(guī)模化運(yùn)營進(jìn)行系統(tǒng)性整合的能力。這種模式使得RP不僅是一個(gè)醫(yī)療服務(wù)提供商，更成為一個(gè)能夠持續(xù)學(xué)習(xí)、適應(yīng)并引領(lǐng)行業(yè)變革的臨床生態(tài)平臺。

3）如何破解醫(yī)療服務(wù)增長難題

RP的核心商業(yè)模式可以概括為“聯(lián)盟與賦能”，這使其與傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)提供商顯著區(qū)分開來，并構(gòu)成了吸引資本的核心魅力。

醫(yī)生聯(lián)盟，即“收購入股”綁定核心人才，以此筑牢服務(wù)質(zhì)量根基。RP在收購地方放射科診所時(shí)，通過讓診所醫(yī)生成為公司股東，將個(gè)人利益與企業(yè)發(fā)展深度綁定。這一機(jī)制不僅保障了臨床服務(wù)質(zhì)量與團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，還成功吸引大量優(yōu)質(zhì)醫(yī)生和診所加入，構(gòu)建起覆蓋全美的穩(wěn)定醫(yī)師聯(lián)盟。

總部賦能，即包攬非臨床瑣事，讓醫(yī)生只需專注看病。RP總部為旗下診所和醫(yī)生提供全面的中后臺支持，包括保險(xiǎn)報(bào)銷對接、合同談判、IT系統(tǒng)維護(hù)、財(cái)務(wù)合規(guī)等非臨床業(yè)務(wù)。這一模式讓醫(yī)生無需分心行政事務(wù)，可專注于診療服務(wù)，極大提升了運(yùn)營效率與服務(wù)質(zhì)量。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，即通過3900名醫(yī)生、50州覆蓋，形成成本與服務(wù)雙壁壘。龐大的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)為RP帶來雙重優(yōu)勢：一方面，規(guī)?；少徟c議價(jià)能力降低了設(shè)備、耗材等成本；另一方面，跨區(qū)域資源調(diào)配能力可快速響應(yīng)不同地區(qū)、不同時(shí)段的診療需求，形成競爭對手難以復(fù)制的服務(wù)彈性。

這一商業(yè)模式不僅確保了RP的服務(wù)質(zhì)量和運(yùn)營效率，也使其成為資本市場的寵兒，累計(jì)融資超18億美元。盡管曾受《無意外法案》沖擊，但23億美元債務(wù)再融資的成功，進(jìn)一步驗(yàn)證了其商業(yè)模式的韌性。

4）醫(yī)療服務(wù)如何穿越政策風(fēng)暴？

醫(yī)療服務(wù)業(yè)始終在政策與市場的雙重力場中運(yùn)行。2022年以來，美國醫(yī)療行業(yè)同時(shí)遭遇宏觀環(huán)境與行業(yè)監(jiān)管的雙重挑戰(zhàn)，為我們觀察行業(yè)韌性提供了典型樣本。

■ 政策變革下的行業(yè)壓力測試

在宏觀層面，美聯(lián)儲(chǔ)為抑制通脹而采取的持續(xù)加息政策，大幅推高了企業(yè)的融資成本，引發(fā)了包括醫(yī)療領(lǐng)域在內(nèi)的企業(yè)債務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)潮。更為直接的影響來自《無意外法案》的實(shí)施，該法案旨在保護(hù)患者免受“意外醫(yī)療賬單”的困擾，卻深刻重塑了醫(yī)療服務(wù)支付生態(tài)。

法案實(shí)施后，支付方（保險(xiǎn)公司）與醫(yī)療提供方之間的矛盾日益凸顯。醫(yī)療機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，這實(shí)質(zhì)上是將成本轉(zhuǎn)嫁給了服務(wù)提供方，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)支付標(biāo)準(zhǔn)往往難以覆蓋實(shí)際服務(wù)成本。這一矛盾直接引發(fā)了美國醫(yī)院協(xié)會(huì)等多家行業(yè)組織的法律訴訟。

在此背景下，醫(yī)療企業(yè)的經(jīng)營壓力驟增。一個(gè)標(biāo)志性事件是，美國大型醫(yī)療服務(wù)提供商Envision Healthcare于2023年申請破產(chǎn)，部分原因可歸咎于該法案帶來的現(xiàn)金流壓力。作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，RP也深受影響。其與UnitedHealthcare等主要保險(xiǎn)公司的法律糾紛，核心正是圍繞網(wǎng)絡(luò)外服務(wù)的報(bào)銷問題，涉及金額巨大。

正是在這樣的背景下，RP通過成功的債務(wù)再融資實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不僅緩解了自身壓力，更向市場證明了其商業(yè)模式的韌性。這一案例為整個(gè)行業(yè)在復(fù)雜監(jiān)管環(huán)境下的生存與發(fā)展提供了重要參考。

■ 對中國醫(yī)療服務(wù)的啟示

對中國醫(yī)療服務(wù)的啟示而言，RP與《無意外法案》的博弈歷程，尤其具有現(xiàn)實(shí)參照價(jià)值。

中國醫(yī)療行業(yè)始終處于政策密集調(diào)整的環(huán)境中。當(dāng)前，中國的醫(yī)改正沿著“強(qiáng)基層、控費(fèi)用、促創(chuàng)新”三大主線系統(tǒng)推進(jìn)：醫(yī)療衛(wèi)生強(qiáng)基工程著力提升縣域醫(yī)療服務(wù)能力，推動(dòng)資源下沉；DRG/DIP支付方式改革和常態(tài)化、精細(xì)化的藥品耗材集采，深刻重塑著醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收入模式與成本結(jié)構(gòu)；同時(shí)，政策明確鼓勵(lì)以人工智能賦能為代表的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，將其視為提升醫(yī)療體系質(zhì)量效率的關(guān)鍵。

在這一特定政策背景下，RP的經(jīng)驗(yàn)可轉(zhuǎn)化為若干具體且可落地的戰(zhàn)略啟示。

RP的“收購入股”模式，對于中國正在推進(jìn)的醫(yī)師多點(diǎn)執(zhí)業(yè)和醫(yī)聯(lián)體建設(shè)具有重要借鑒意義。上級醫(yī)院可以提供專家、技術(shù)、管理支持，與基層醫(yī)生建立利益共同體，有效響應(yīng)“強(qiáng)基層”的政策導(dǎo)向。

在運(yùn)營層面，RP規(guī)?；瘧?yīng)用AI輔助診斷的經(jīng)驗(yàn)提示中國醫(yī)療機(jī)構(gòu)，在DRG/DIP支付環(huán)境下，投資于提升診療效率和成本控制的技術(shù)，如AI輔助診斷、臨床路徑優(yōu)化系統(tǒng)已不再是可選項(xiàng)，而是生存與競爭的必需品。

更為關(guān)鍵的是，RP案例凸顯了從“被動(dòng)應(yīng)對”到“主動(dòng)管理”政策風(fēng)險(xiǎn)的重要性。中國醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)建立專業(yè)的政策研究團(tuán)隊(duì)，深入理解政策意圖，并積極參與到政策征求意見、試點(diǎn)項(xiàng)目等環(huán)節(jié)中，通過合規(guī)渠道表達(dá)行業(yè)訴求，將外部政策變量內(nèi)化為自身的戰(zhàn)略管理能力。

RP的案例表明，在政策密集調(diào)整期，醫(yī)療機(jī)構(gòu)的長遠(yuǎn)發(fā)展依賴于構(gòu)建系統(tǒng)性的優(yōu)勢。對于中國的醫(yī)療服務(wù)提供者而言，如何轉(zhuǎn)型為以醫(yī)生價(jià)值為核心、以技術(shù)平臺為支撐、以穩(wěn)健財(cái)務(wù)為基礎(chǔ)的現(xiàn)代化醫(yī)療服務(wù)平臺，才是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長、真正穿越周期的核心能力。

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