趙建系西京研究院院長 、中國首席經(jīng)濟學家論壇成員

趙建博士將根據(jù)最近一段時間對宏觀形勢和市場走勢的思考，推出《現(xiàn)實十問》系列，回答投資者比較關心的問題。

一、一句話：加速探底，形勢緊迫。

二、政策到底什么思路？一句話：上半年用力過度，下半年不見兔子不撒鷹。

三、牛市還能持續(xù)多久？一句話：消化分歧，震蕩蓄力，強者恒強。

四、房地產(chǎn)何時能見底？一句話：漫長的告別，僵而不死，向死而生。

五、物價何時才能回升？一句話：等待地產(chǎn)觸底，或牛市持續(xù)慢牛。

六、儲蓄新高，錢會去哪兒？一句話：結構分化，擠入強勢資產(chǎn)。

七、人民幣匯率是貶是升？一句話：升值告一段落，未來取決于中美央行。

八、債券行情終結了嗎？一句話：弱勢資產(chǎn)的弱勢行情，形同雞肋。

九、黃金還會繼續(xù)大漲嗎？一句話：趨勢未改，定價“中國式布雷頓森林體系”。

十、“十五五”行情期待什么？一句話：十三五“互聯(lián)網(wǎng)+”，十四五“大數(shù)據(jù)+”，十五五“人工智能+”。

問題二、政策到底什么思路？

一句話回答：上半年用力過度，下半年不見兔子不撒鷹。

最近三年，政策的邏輯似乎與過去發(fā)生了很大的變化。政策的背后是政治，不理解黨的20大以來的政治變遷，不理解中國式現(xiàn)代化的根本內(nèi)涵，還是用過去的思維理解當下的政策，很容易犯“刻舟求劍”的錯誤。這是最近三年多某些網(wǎng)紅投資人失誤的根本原因：既對曾經(jīng)的熊市下跌幅度和時間估計不足，又沒有充分抓住這一輪大牛市的紅利，成了市場上的“反向指標”。

924之后的中國資本市場，本質(zhì)上是“政治?！保日吲＿€要高一個維度。如果認識到這一點，在這一波波瀾壯闊的中國權益資產(chǎn)重估中，就不可能會被輕易甩下車。

關于政治的變化，深層次的東西沒法公開講，曾經(jīng)發(fā)表的幾篇文章也遭舉報被刪。一些基本的觀點在我7月份寫的《》三篇文章中有所涉及。當前最大的政治是什么呢？是民族復興和中國式現(xiàn)代化。民族復興是長期目標，相當于“讓中國再次偉大（MCGA）”，是統(tǒng)治性的官方語境，關系到國家治理的合法性；中國式現(xiàn)代化是手段，五個核心要求里的核心是“黨的領導”。而中國式現(xiàn)代化中最重要的是“中國式”?？梢哉f，理解“中國式”是理解當前各項政策的前提。

從文本和語境上的變化，可以看到政策基本邏輯走向的變化。改革開放初期，官方詞匯基本直接借鑒發(fā)達國家，前面沒有“中國式”、“高質(zhì)量”、“新質(zhì)”等定語。有的是“四個現(xiàn)代化”、“發(fā)展是硬道理”、“科技是第一生產(chǎn)力”等普世性詞匯。今天，基本所有借鑒西方的詞匯，前面都加上了定語：現(xiàn)代化變?yōu)椤爸袊浆F(xiàn)代化”，發(fā)展變?yōu)椤案哔|(zhì)量發(fā)展”，生產(chǎn)力變?yōu)椤靶沦|(zhì)生產(chǎn)力”，等等。這實際上是話語權的重塑，是中國發(fā)展到今天對西方“話語霸權”的革故鼎新——現(xiàn)代化的形式、路徑和次序，本身就是多樣性的，不應該在話語上被完全單一壟斷。

重塑關于現(xiàn)代化的話語權和解釋權，是中國當前重大的政治任務之一，從而也決定著政策的基本脈絡。這是從文本和語境上對當前政策走向加以理解的基礎。更深刻的東西比較復雜，有時間可以在內(nèi)部直播中慢慢展開討論，這涉及到很多政治和權力層面的東西，直接關系到我們資產(chǎn)的戰(zhàn)略級配置。

那么中國為什么要重塑現(xiàn)代化的話語權和解釋權呢？其實自改革開放近半個世紀以來，甚至是鴉片戰(zhàn)爭三個甲子年以來，中國的國家轉(zhuǎn)型和社會轉(zhuǎn)軌，都是在“西方道路”與“中國特色”的對立統(tǒng)一關系中曲折前行，表現(xiàn)出了特有的矛盾和張力。當西方道路（包括前蘇聯(lián)）走的太快，發(fā)生了大大小小現(xiàn)代化危機的時候，就用“中國特色”來“調(diào)整、鞏固、充實、提高”一下；當中國特色對生產(chǎn)力的抑制又過甚的時候，再拿西方的一套來糾偏。這種“放松-總量危機-收緊-結構危機-放松”的漸進式改革路徑，保證了中國沒有發(fā)生像俄羅斯休克療法那樣的大危機，這可以說是獨特的制度優(yōu)勢，但也很容易陷入過度依賴短期政策而忽視長期制度建設的問題，將越來越難改的“硬骨頭”留在后面，積累更大的結構性危機。

總結一下，今天中國的政策邏輯，仍然是在“普遍模式”與“中國特色”之間不斷的動態(tài)平衡?；仡櫼幌?，2021年上半年中國經(jīng)濟全球一枝獨秀，甚至出現(xiàn)了過熱，決策層開始了以“三條紅線”為代表的中國特色的“高質(zhì)量發(fā)展”模式。轉(zhuǎn)型必然有陣痛，何況是如此重大而深遠的轉(zhuǎn)型，導致經(jīng)濟進入了以需求不足為主要矛盾的深度調(diào)整階段。2024年的924開始的政策大變局，我堅持認為“新一輪中國資產(chǎn)重估周期”開啟，就是看到了“普遍模式”對“中國特色”的糾偏——中國央行將資本市場穩(wěn)定作為重要政治任務，構建強大的國家隊做“最后交易商”，這恰恰是日本、歐美這些發(fā)達國家之前做的事情，它們做出了經(jīng)驗和教訓，中國在后面可以借鑒。無論再怎么“特色”，遇到的問題還是一樣的，像“牛頓定律”那樣的基本規(guī)律和原理都是一樣的，解決問題的思路當然也就異曲同工。再特殊，樹也不可能長到天上。

如果還不理解這些，可以重溫一下9 月 22 日國務院新聞辦公室舉行的 “高質(zhì)量完成‘十四五’規(guī)劃” 系列主題新聞發(fā)布會上，央行領導對貨幣政策基本思路的解釋，實際上就是普遍規(guī)律對特色的一次糾偏。在全球債務大爆炸的背景下，貨幣和財政政策如果依然保守，就很難保證實體經(jīng)濟不通縮，資產(chǎn)價格不縮水。次貸危機以后，全球債務大爆發(fā)，伴隨的是美聯(lián)儲、日本央行的“量化寬松”時代，說到底就是“債務國有化+赤字貨幣化”，發(fā)達國家的財政紀律和貨幣紀律都“禮崩樂壞”。唯有中國還保持著“3%”的赤字率和保守的貨幣政策，為全球金融市場注入確定性。

現(xiàn)實中，最重要的是節(jié)奏，特別是今天發(fā)達國家出現(xiàn)了消失了半個世紀的大通脹和類滯脹，貨幣政策該怎么辦？面對這個前后夾擊的困境，以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達國家的央行及貨幣政策，早就從“固定規(guī)則”模式，轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕跋鄼C抉擇”模式，說到底就是“不見兔子不撒鷹”，密切追蹤經(jīng)濟指標，根據(jù)形勢變化“兵來將擋、水來土掩”。當然這里的“相機抉擇”，并不意味著沒有前瞻性。而規(guī)則讓步于現(xiàn)實、經(jīng)濟服從于政治的政策風格，崇尚務實主義的中國才是鼻祖。

那么當下中國的政策現(xiàn)在是什么思路呢？為什么美元降息了我們卻沒有跟？而且進入第三季度，政策面突然好像進入了“休假模式”，幾乎沒有任何強有力的政策出臺，以至于導致實體經(jīng)濟調(diào)頭向下，特別是房地產(chǎn)、基建等政策敏感性高、靠政策驅(qū)動的行業(yè)，走弱的非常厲害。是什么原因?qū)е聸Q策層在第三季度突然放慢了政策的節(jié)奏呢？

答案是今年上半年的成績，以及面對特朗普關稅戰(zhàn)我們的政策應對用力過度，以至于透支了下半年的“子彈”，因此到了第三季度，節(jié)奏放緩一下，步子放慢一點，也是情理之中。畢竟今年上半年那么多的內(nèi)外各種不利因素下，GDP增長率都能超預期的達到5.3%，超過了決策層的目標，三季度穩(wěn)增長的壓力一下子變小了。上半年面對特朗普的關稅閃電戰(zhàn)，中國的各項政策應出盡出、飽和打擊，形成了巨大的政策脈沖，無論是各項財政政策前置使用，還是貨幣政策降準降息，可以說提前透支了三季度的政策，因此到了三季度政策端和基本面在巨大的脈沖之下回落，也沒有什么大驚小怪的。

令人欣慰的是，恰恰是在政策層進入休假的三季度，中國股市牛市表現(xiàn)的卻最為強勁。上證指數(shù)上漲了13%，滬深300上漲了18%，科創(chuàng)50上漲了50%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲了50%，恒生指數(shù)上漲了12%。如此強勁的股市牛市發(fā)生在政策面的空白期，證偽了今天中國股市牛市完全是政策牛的說法。當然，由于三季度經(jīng)濟下探的比較厲害，特別是房地產(chǎn)和基建，預估三季度的GDP增長率在4.7%左右（去年基數(shù)比較低），穩(wěn)增長的壓力又集中到了四季度。因此四季度很可能會重新加大政策的劑量，在房地產(chǎn)、基建等方面會有更有力的政策出臺，各項財政資金也會提前部署和發(fā)力。特別是四中全會討論的“十五五”規(guī)劃，會給市場更豐富的想象空間和做多熱情。