中國香港媒體 dimsumdaily 近日撰文分析了潮流文化公司泡泡瑪特，以下為全文。

泡泡瑪特的光芒如此耀眼，如今似乎已不可避免地走向衰落。拉布布熱潮——曾經(jīng)是文化輸出的象征和股市寵兒——如今已明顯降溫。轉(zhuǎn)售價格下滑，黃牛爭相拋售庫存，泡泡瑪特的市值自夏末高點以來已縮水?dāng)?shù)十億美元。

正在發(fā)生的這一切，與其說是短暫的波動，不如說是在提醒我們一個基本的市場真相：一種商業(yè)模式，如果僅僅局限于單一的玩具周期，再加上投機(jī)性的二級市場和備受爭議、監(jiān)管審查日益嚴(yán)格的盲盒機(jī)制，就無法為其持久的價值奠定堅實的基礎(chǔ)。

最近的行情記錄清晰地展現(xiàn)了這一情況。

泡泡瑪特股價在2024年上漲了三倍，年初至今飆升逾180%，隨后大幅下跌，市值較峰值縮水約130億美元。

此前，摩根大通將其評級下調(diào)至“中性”，并將2026年目標(biāo)價下調(diào)四分之一，并警告稱其估值“過于完美”。晨星、野村證券等機(jī)構(gòu)將二級市場視為真實需求的晴雨表；二級市場的突然降溫恰逢泡泡瑪特毛絨玩具月產(chǎn)量增至約3000萬個，公司自稱同比增長十倍。當(dāng)狂熱依賴于稀缺性時，數(shù)量會抹去神秘感。

據(jù)報道，由于市場對持續(xù)熱銷作品的定價，創(chuàng)始人王寧的凈資產(chǎn)在幾周內(nèi)縮水了約60億美元，原因是最新的拉布布系列失去動力，股權(quán)也重新定價。

這種逆轉(zhuǎn)凸顯了一個更深層次的問題：股權(quán)故事過于依賴一個IP可以無限延伸的想法，認(rèn)為拉布布可以成為一個準(zhǔn)豪華系列，而不是一個保質(zhì)期有限的量產(chǎn)收藏品。

罪魁禍?zhǔn)撞⒎菃渭兊臅r尚疲勞，盡管這在任何消費周期中都至關(guān)重要。關(guān)鍵在于盲盒脆弱的經(jīng)濟(jì)性。

盲盒榨取的“不確定性紅利”——按概率而非商品本身收費——可以通過多巴胺和收藏行為刺激銷量。它也引發(fā)了一些弊端：投機(jī)性囤積、黃牛哄抬價格，以及消費者在“追逐”隱藏商品的過程中，實際獲得的價值與實際支付的價格之間的差距不斷擴(kuò)大。

如果這種狂熱是由轉(zhuǎn)售溢價推動的，那么品牌就會成為不受其控制的黑市溫度計的俘虜。如果公司為了重新吸引真正的粉絲而大量供應(yīng)，同樣的溢價就會崩塌，從而削弱品牌的獨家感知。

無論哪種情況，引擎都會失靈：過于稀缺，核心客戶會被疏遠(yuǎn)；過于充裕，品牌光環(huán)就會消失。

香港已確認(rèn)，盲盒銷售完全符合香港消費者保護(hù)制度的規(guī)定：《商品說明條例》禁止誤導(dǎo)性宣傳和激進(jìn)策略；《玩具及兒童產(chǎn)品安全條例》要求清晰標(biāo)識和安全警告；無論包裝噱頭如何，食品、藥品和危險品法規(guī)均適用。

官員們正在追蹤從歐盟到新加坡等海外國家的做法，中國也發(fā)布了專門的盲盒運營指南。

與此同時，中國官方媒體也警告了盲盒機(jī)制對未成年人的成癮性。這并非一個等待被利用的監(jiān)管空白，而是一個不斷收緊的框架，以防范那些在政策制定者看來近乎賭博的令人不安的行為。

對于泡泡瑪特來說，聲譽(yù)和法律糾紛已經(jīng)付出了高昂的代價。涉嫌誤導(dǎo)性宣傳的罰款記錄、消費者對質(zhì)量控制的持續(xù)投訴，以及售后摩擦——尤其是在不合格商品退貨和“七天無理由退貨”條款方面——累積起來，最終形成了品牌拖累。

即使每個事件單獨來看都站得住腳，但這些事件加在一起就會腐蝕信任，而信任是當(dāng)新鮮感消退時，無法大規(guī)模生產(chǎn)的無形資產(chǎn)。

曾經(jīng)光彩奪目的財務(wù)狀況，如今在剝離炒作后顯得更加脆弱。

看漲者指出，該公司擁有超過100個IP，遍布全球500家門店和數(shù)千家“機(jī)器人商店”，此外還與優(yōu)衣庫、迪士尼和可口可樂合作。他們指出，到2027年，海外市場可能貢獻(xiàn)大部分收益，而Labubu仍占銷售額的約三分之一。

然而，這種集中度才是關(guān)鍵。單一角色，無論多么引起共鳴，都無法無限期地支撐意味著按計劃進(jìn)行連續(xù)重塑的增長倍數(shù)。

9月份的一些估計顯示，該股的市盈率約為2025年市盈率的31倍，2026年市盈率的22倍，其定價完美地體現(xiàn)了“下一件大事”的節(jié)奏，而沒有通常基于熱門產(chǎn)品的車型所享有的溢價。當(dāng)谷歌搜索興趣下降、轉(zhuǎn)售溢價減半、社交話題從貪婪轉(zhuǎn)為憤世嫉俗時，這種節(jié)奏就成了一種負(fù)擔(dān)。

二級市場曾經(jīng)是免費的營銷引擎，如今卻成了一面鏡子。

據(jù)報道，在熱銷時期，隱藏版拉布布的售價比零售價高出2000%以上，社交媒體充當(dāng)了免費廣告牌，而從韓國偶像到運動員等名人的亮相，也賦予了這些玩具遠(yuǎn)超其本身價值的魅力。而在熱銷時期，這些渠道又加劇了拋售：黃牛恐慌性拋售，Dewu和其他平臺上的交易價格下滑，以及那些對高價位商品感到不滿的買家開始持懷疑態(tài)度。

泡泡瑪特說得對，要讓藝術(shù)“觸手可及”，就必須遏制牟取暴利。但它無法選擇保留炒作循環(huán)的哪一部分。一旦稀缺信號被打破，需求就會回歸到角色本身的意義，而不是它們被推定的價值。

關(guān)于盲盒的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)可謂毫不留情。該模型的研究強(qiáng)調(diào)了它如何將饑餓營銷與成癮機(jī)制和社會反饋循環(huán)緊密結(jié)合。

其好處在于，它能夠迅速將年輕、移動原生消費者的好奇心轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實。其弊端在于，負(fù)面外部因素激增：競價戰(zhàn)、“隱性”操縱、質(zhì)量糾紛、虛假廣告指控以及低劣的售后支持。

補(bǔ)救措施也同樣常見：更嚴(yán)格的法律、更完善的執(zhí)法力度以及商業(yè)自律——以質(zhì)量和透明度為核心，而非人為制造稀缺。這的確是合理的公共政策；但對于任何依賴神秘感和客戶流失來提升利潤率的公司來說，這也會成為盈利的阻力。

泡泡瑪特的辯護(hù)者反駁說，該公司并非只有一招鮮：它構(gòu)建了一套垂直整合的體系——IP 搜尋、孵化、設(shè)計、供應(yīng)鏈、全渠道零售、數(shù)據(jù)驅(qū)動迭代——能夠打造新的特許經(jīng)營品牌，就像在 Sonny Angel 之后，它打造了 Molly、Dimoo、Pucky 以及最終的 Labubu 一樣。

這就像唱片公司一樣：大多數(shù)簽約都會失敗，但也有少數(shù)人能成功。但這種比喻是雙向的。唱片公司將收入多元化，包括巡演、出版、目錄銷售和流媒體年金，正是因為熱門歌曲難以預(yù)測。

泡泡瑪特的延伸——主題公園、動畫、國際授權(quán)和品牌合作——是邁向多元化的理性舉措。它們也需要大量資金，對執(zhí)行力要求很高，而且至關(guān)重要的是，仍然受制于消費者不斷變化的品味。

如果下一部動畫表現(xiàn)不佳，如果 Labubu 4.0 的發(fā)布節(jié)奏令人失望，或者如果授權(quán)質(zhì)量出現(xiàn)問題，那么股權(quán)評級就會迅速從“復(fù)合型增長”降至“具有知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險的周期性非必需消費品”。

正如一位投資組合經(jīng)理直言不諱：金表會積攢古舊和價值，而毛絨玩具則不會。試圖通過稀缺性和故事性來彌合這種差距，在一段時間內(nèi)是有效的。然而，一旦大眾市場的現(xiàn)實變得清晰可見——每月3000萬塊，產(chǎn)量擴(kuò)大以滿足需求，庫存充斥貨架——神秘感就會被商品動態(tài)所取代。

價格回歸正常，收藏家回歸核心收藏品，在毫無活力的宏觀環(huán)境下，普通的毛絨玩具變成了可隨意支配的小玩意兒。

香港對盲盒業(yè)務(wù)的嚴(yán)格審查，加上國內(nèi)指導(dǎo)意見和加強(qiáng)對誤導(dǎo)性策略的執(zhí)法力度，表明該類別的利潤率將會壓縮。關(guān)于明確披露賠率、回報、安全標(biāo)簽以及限制向未成年人營銷等方面的要求，或許不會扼殺這種模式，但會使其鋒利的利器變得遲鈍。這對消費者有利，但不利于以驚喜和稀缺性為前提的短周期盈利模式。投資者應(yīng)該樹立一個榜樣：盲盒只是眾多渠道中的一種，其定價和推廣方式與其他玩具一樣。

這并不意味著泡泡瑪特注定失敗。

以同行的標(biāo)準(zhǔn)來看，它是一家運營良好的公司，擁有強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)、敏銳的青年文化觸覺，以及從數(shù)據(jù)中學(xué)習(xí)的習(xí)慣。它會經(jīng)歷一段重塑時期，并可能以抓住時代精神的新形象帶來驚喜。

然而，管理層需要不同的敘事：將泡泡瑪特視為一家富有創(chuàng)造力、處于中期消費品牌建設(shè)者，其成功率參差不齊，合規(guī)成本不斷上升，而不是一臺永動機(jī)般的IP機(jī)器。在這種框架下，今天的下跌看起來與其說是恐慌，不如說更像是價格發(fā)現(xiàn)。

當(dāng)市場將單個角色的普遍性資本化時，個人凈資產(chǎn)便會飆升；當(dāng)這種普遍性逐漸消退時，它便會蒸發(fā)殆盡。剩下的就是執(zhí)行力。泡泡瑪特能否從充滿不確定性的賭博轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)而銷售確定性——品質(zhì)、透明度、合理的價格點，以及無需操縱就能維系用戶粘性的故事？它能否在不依賴投機(jī)性稀缺性的情況下實現(xiàn)海外增長？它能否拓展盲盒以外的耐用品類，讓重復(fù)購買的動力源于實用性或真正的工藝，而非拆盒的刺激感？

如果答案是肯定的，泡泡瑪特可以成為一家穩(wěn)健的全球玩具和角色公司，并實現(xiàn)高于平均水平的增長。

如果不是，拉布布事件將被銘記為一場泡沫，一個案例研究，展現(xiàn)炒作、稀缺性和算法銷售如何點燃股價的火箭——以及當(dāng)相關(guān)玩具最終證明其本質(zhì)：曇花一現(xiàn)的樂趣時，股價如何迅速回升。（藍(lán)洞新消費編譯）

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