歐陽(yáng)曉紅/文

熟悉的味道，陌生的劇本。節(jié)后，全球市場(chǎng)瞬間進(jìn)入Risk-off（風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避）模式，似在渡“劫”？

那些忐忑不安，有恐高癥的股市中小投資者，沒想到猝不及防的市場(chǎng)調(diào)整說來就來。寒露時(shí)節(jié)，秋意漸濃，全球金融市場(chǎng)亦在冷熱交織中探尋方向。何為十月的確定性與不確定性？

或許，答案藏于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性與政策的微妙平衡中。

一

2025年10月9日，A股滬指重新站上十年新高3900點(diǎn)。

次日，全球金融市場(chǎng)突變，熟悉的“恐慌”氣息襲來。受特朗普新關(guān)稅威脅影響（宣布自2025年11月1日起對(duì)中國(guó)商品加征100%關(guān)稅），美股全線重挫，科技股跳水，新能源、半導(dǎo)體、金屬板塊殺跌。其中，芯片指數(shù)跌超6%，AMD與高通分別下跌逾8%、7%；道指、納指、標(biāo)普500分別下跌1.90%?3.56%?2.71%；恐慌指數(shù)VIX報(bào)21.63點(diǎn)，收漲31.65%。

市場(chǎng)驚呼美股重演“四月暴跌”。彼時(shí)，美股市值在兩個(gè)交易日內(nèi)（4月3日至4月4日）合計(jì)蒸發(fā)約6.6萬億美元。紐約期金從3190美元/盎司跳水至3056美元/盎司；美元指數(shù)從104跌到101.26，此后回升至102.85；10年期美債收益率跌破4%。而在特朗普公布所謂“對(duì)等關(guān)稅”細(xì)節(jié)幾小時(shí)前，黃金價(jià)格曾創(chuàng)歷史新高。

一位重倉(cāng)A股科技股的資深私募人士表示，貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)擔(dān)憂再起，全球市場(chǎng)聞聲哀鴻遍野。不過，他認(rèn)為，這只是A股牛市途中之插曲，需珍惜核心科技龍頭股“倒車接人”的機(jī)會(huì)。

也有分析認(rèn)為，貿(mào)易戰(zhàn)雖有再升級(jí)擔(dān)憂，但各方仍在博弈中試探底線，為后續(xù)談判蓄力，而一度受驚的金融市場(chǎng)也會(huì)漸趨“脫敏”。

黃金還是那個(gè)倔強(qiáng)的黃金。2025年10月10日，紐約期金報(bào)收4035.5美元/盎司，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格報(bào)收4015.7美元/盎司。10月12日，紐約期金再破歷史新高，報(bào)收4060美元/盎司。

幣圈則“血流成河”。10月11日，有著“數(shù)字黃金”之稱的比特幣一度閃跌超10%。

匯率走勢(shì)則耐人尋味。與4月不同，10月10日，美元指數(shù)下跌0.56%，離岸人民幣（CNH）對(duì)美元匯率僅微跌0.13%，顯示出更強(qiáng)的韌性。這或許暗示，盡管當(dāng)天全球市場(chǎng)恐慌，但本輪情緒交易可能不會(huì)重演4月的劇烈動(dòng)蕩。

這種“脫敏”跡象在后續(xù)交易日得到進(jìn)一步印證。

10月12日，美國(guó)釋放談判緩和信號(hào)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速回升，此前受重創(chuàng)的加密貨幣市場(chǎng)大幅反彈，比特幣等主要加密貨幣當(dāng)日漲幅顯著；美股期指反彈。這一方面顯示地緣沖突仍是驅(qū)動(dòng)短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)的關(guān)鍵；另一方面，市場(chǎng)又見名為“TACO”（Trump Always Chickens Out）的交易策略，即預(yù)判特朗普政府的強(qiáng)硬威脅最終可能讓步，從而利用恐慌下跌進(jìn)行逆向布局，待政策緩和引發(fā)反彈后獲利。

二

亂世黃金在吶喊什么？它不會(huì)說話，但總在關(guān)鍵時(shí)刻發(fā)聲。

2025年10月8日，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格突破4000美元/盎司，盤中高至4039.14美元/盎司。

在過去的一年里，黃金價(jià)格上漲超過50%，而同期全球股市、債券和加密資產(chǎn)震蕩。這不是一個(gè)投機(jī)故事，而是一場(chǎng)信任的遷徙。從1971年布雷頓森林體系崩潰到2008年金融危機(jī)，再到2025年，每當(dāng)貨幣體系的根基松動(dòng)，黃金就會(huì)用“價(jià)格”發(fā)聲。

黃金價(jià)格漲破4000美元/盎司，背后是財(cái)政赤字失衡、貨幣信任塌方、地緣裂變的三重共振。

美國(guó)政府于2025年10月初陷入“技術(shù)性關(guān)門”，特朗普政府進(jìn)行大規(guī)模永久性裁員。非農(nóng)、CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）等核心數(shù)據(jù)推遲發(fā)布；美聯(lián)儲(chǔ)9月重啟降息，美元指數(shù)年內(nèi)跌超10%，利率下行與貨幣貶值雙輪驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲；地緣沖突則導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)飆升。

有分析認(rèn)為，美國(guó)債務(wù)上限之爭(zhēng)暴露財(cái)政紀(jì)律潰堤；而日本“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)2.0”的重啟，或在制造新一輪日元套利平倉(cāng)潮；不過，摩根士丹利最新研究報(bào)告指出，高市早苗的政策立場(chǎng)已從競(jìng)選初期的強(qiáng)硬姿態(tài)轉(zhuǎn)向“溫和保守”，市場(chǎng)或過度擔(dān)憂；以及央行持續(xù)增持黃金，資本大舉買入黃金ETF（交易型開放式指數(shù)基金），包括地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已嵌入黃金定價(jià)模型，形成“財(cái)政擴(kuò)張→貨幣貶值→避險(xiǎn)需求”的死亡螺旋。

值得一提的是，此時(shí)，黃金與美債的避險(xiǎn)邏輯正在分道揚(yáng)鑣：黃金是“信用對(duì)沖”，美債是“政策押注”。10月10日，10年期美債收益率報(bào)收4.051，下跌2.34%，而拉長(zhǎng)時(shí)間看，10年期美債收益率年內(nèi)跌超10%，市場(chǎng)正以空前力度押注美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

得益于賺錢效應(yīng)，2025年以來，中國(guó)資產(chǎn)的吸引力反而在上升。

今年9月，A股新開戶數(shù)達(dá)到293.7萬戶，同比增長(zhǎng)60%；年內(nèi)新增投資者超2000萬戶；外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年上半年，境外對(duì)境內(nèi)證券投資凈流入，總額為373億美元。其中，以股票投資為主的“股本證券”凈流入282億美元，為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；以債券投資為主的“債務(wù)證券”凈流入91億美元。

《2025年上半年國(guó)際收支報(bào)告》顯示，截至2025年6月末，中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)已達(dá)110645億美元，首次突破11萬億美元，相較于2024年末增長(zhǎng)8%。

聚焦經(jīng)濟(jì)基本面的“韌性基石”，其確定性如何？9月中國(guó)制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）PMI為49.8%，前值為49.4%；非制造業(yè)PMI為50%，前值為50.3%。

申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，在傳統(tǒng)領(lǐng)域增長(zhǎng)走弱下，新動(dòng)能景氣明顯回升，需關(guān)注重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果。制造業(yè)方面，9月PMI積極改善，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)生產(chǎn)指數(shù)修復(fù)好于新訂單的格局。

從政策空間的確定性與定向發(fā)力來看，中國(guó)央行于10月9日開展1.1萬億元買斷式逆回購(gòu)操作，連續(xù)5個(gè)月向市場(chǎng)注入中期流動(dòng)性。此外，黨的二十屆四中全會(huì)即將審議“十五五”規(guī)劃建議，這為市場(chǎng)提供了長(zhǎng)期錨點(diǎn)。

9月30日至10月7日，《人民日?qǐng)?bào)》連續(xù)刊發(fā)八篇署名為“鐘才文”的重磅評(píng)論文章，系統(tǒng)闡述中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成就、內(nèi)在邏輯及未來方向。文章連續(xù)強(qiáng)調(diào)“新質(zhì)生產(chǎn)力”“高質(zhì)量發(fā)展”“科技自立”“轉(zhuǎn)型蝶變”，這是中國(guó)政策語(yǔ)言體系的再定錨——從追求增長(zhǎng)速度轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)質(zhì)量。文章指出，社會(huì)信心增強(qiáng)，人民幣匯率基本穩(wěn)定，股市穩(wěn)中有升，越來越多國(guó)際資本看好中國(guó)市場(chǎng)前景，“做多”中國(guó)資產(chǎn)。

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖跡象。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2025年前9月百?gòu)?qiáng)房企銷售總額2.6萬億元，同比降12.2%，但降幅較1—8月收窄了1.1個(gè)百分點(diǎn)。9月單月銷售額環(huán)比增長(zhǎng)11.9%。

有分析稱，中國(guó)市場(chǎng)的確定性在于政策方向明確，不確定性在于微觀傳導(dǎo)效率尚待觀察。

外部環(huán)境方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。芝商所的美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，10月美聯(lián)儲(chǔ)降息概率升至98.3%，12月累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)的概率高達(dá)91.7%。

美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，全球流動(dòng)性壓力有望緩解，這為新興市場(chǎng)資產(chǎn)創(chuàng)造喘息空間。

三

不言而喻，對(duì)投資者來說，不確定性主要源于風(fēng)險(xiǎn)變量的“交織擾動(dòng)”。

首先是全球制造業(yè)萎縮與需求疲軟。9月份，全球制造業(yè)PMI為49.7%，較上月小幅下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。中國(guó)制造業(yè)活動(dòng)雖連續(xù)兩個(gè)月回升但仍處于收縮區(qū)間（49.8%），比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。需求不足成為核心矛盾，尤其在外需受關(guān)稅政策擠壓的背景下，出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)面臨訂單下滑壓力。

其次是博弈的突發(fā)性與產(chǎn)業(yè)鏈沖擊。貿(mào)易戰(zhàn)再起的話，或會(huì)加劇科技產(chǎn)業(yè)鏈的割裂風(fēng)險(xiǎn)，半導(dǎo)體、AI（人工智能）等領(lǐng)域可能面臨長(zhǎng)期供應(yīng)擾動(dòng)。

中銀研究分析，技術(shù)領(lǐng)域正成為全球角力主戰(zhàn)場(chǎng)，國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則爭(zhēng)奪加劇。盡管創(chuàng)新難度提升，但中國(guó)前期投入有望迎來技術(shù)爆發(fā)，綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和AI將成為規(guī)則制定新焦點(diǎn)。

四

結(jié)合全球資金流與國(guó)內(nèi)政策信號(hào)，有分析認(rèn)為，10月的投資機(jī)會(huì)大致可以歸納為“兩條主線、三個(gè)防御層”。

兩條主線是“資源鏈與科技鏈”。資源鏈如黃金、稀土、能源金屬、油氣、煤炭等板塊具備階段性防御與政策溢價(jià)；科技鏈如人工智能、大模型、機(jī)器人、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域在政策文件中高頻出現(xiàn)。

三個(gè)防御層是指受益于全球?qū)捤深A(yù)期的“利率債與優(yōu)質(zhì)信用債”，其配置價(jià)值上升；其次，黃金/貴金屬可作為組合對(duì)沖與價(jià)值錨；再者是現(xiàn)金與流動(dòng)性管理產(chǎn)品——可應(yīng)對(duì)突發(fā)政策或地緣事件沖擊。

橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐警示，美國(guó)債務(wù)海嘯逼近，增長(zhǎng)過快的美國(guó)債務(wù)正在醞釀一種“類似二戰(zhàn)”前的氛圍，黃金是終極護(hù)盾。

股市方面，上海證券認(rèn)為，大盤可能繼續(xù)高位震蕩，但是可以尋找結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注AI、算力、儲(chǔ)能、固態(tài)電池、創(chuàng)新藥、黃金與稀土等方向。債市方面，債牛的邏輯并未受到根本的挑戰(zhàn)，但是短期風(fēng)險(xiǎn)偏好高企不利于債市收益率走低，從絕對(duì)收益率角度看，10年國(guó)債收益率具備配置的價(jià)值。從大宗商品來看，國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格大概率會(huì)補(bǔ)漲，順勢(shì)而為，積極參與配置是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

“鐘才文”的系列評(píng)論文章，則昭示一種制度性回應(yīng)——通過改革與創(chuàng)新尋找確定性。

市場(chǎng)總是熟悉的味道：恐慌、反彈、再驗(yàn)證、再輪回。但在這一輪劇本中，有一個(gè)新主題——“確定性的回歸”。

在波動(dòng)中識(shí)別趨勢(shì)，在噪音中捕捉信號(hào)——這才是當(dāng)下與未來決策的勝負(fù)手。

（作者 歐陽(yáng)曉紅）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

歐陽(yáng)曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席記者 長(zhǎng)期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場(chǎng)、保險(xiǎn)資管、財(cái)富管理等領(lǐng)域。十多年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。