光伏行業(yè)的底部特征已經(jīng)非常明顯。

在“反內(nèi)卷”的大背景下，全行業(yè)都在等一個否極泰來的契機。

面對行業(yè)的困境，頭部廠商擬采用主動收購的方式來減少光伏中小企業(yè)的產(chǎn)能，從而結(jié)束行業(yè)的內(nèi)卷。

從目前業(yè)績表現(xiàn)來看，盡管其周期底部已經(jīng)明顯，但業(yè)績的改善仍表現(xiàn)出了滯后性。以組件巨頭天合光能為例，上半年天合光能實現(xiàn)營收310.6億元，同比下滑27.72%；凈虧損為29.18億元，同比下滑654.47%。

拉長周期來看，這也是天合光能近7年以來交出過最差的一份成績單，與2023年巔峰期35.4億元的中報凈利潤相比，上半年的業(yè)績表現(xiàn)相對比較糟糕。

業(yè)績的大幅下滑，反映在資本市場，其股價表現(xiàn)相比隆基綠能、通威股份要弱很多。相關(guān)統(tǒng)計顯示，截至10月13日收盤，天合光能總市值為376億元，年內(nèi)跌幅超過了10%，而隆基綠能年內(nèi)漲幅則超過了15%。

若同最高位相比，天合光能如今的股價已大幅縮水約八成，市值蒸發(fā)則超過1500億元。

在這種背景下，其實際控制人身價也出現(xiàn)了大幅縮水。根據(jù)股權(quán)穿透顯示，天合光能實際控制人高紀凡共持有公司28.19%的股份，按照最新市值計算，該部分持股市值約為106億元。如果同2022年高位相比，其財富縮水超過了430億元。

根據(jù)2025年胡潤全球富豪榜顯示，高紀凡以155億身家，位列全球第1796位。其財富較去年同期的225億元，縮水約70億元。

毫無疑問，天合光能的經(jīng)營壓力直接導(dǎo)致了股價承壓，進而影響了財富的增長，但對于天合光能而言，最大的問題則來自負債方面。財報顯示，上半年天合光能的資產(chǎn)負債率已經(jīng)攀升至76.79%，創(chuàng)出近幾個季度以來的新高；負債總額則高達965.1億元，其中流動性負債為602.2億元，僅一年內(nèi)到期的非流動負債就高達99.15億元。

激進擴張的“反噬”

實際上，天合光能之所以會陷入如今的困境，跟前幾年的激進擴張有著密不可分的關(guān)系。

資料顯示，天合光能是全球領(lǐng)先的光伏智慧能源整體解決方案提供商，在全球光伏組件市場長期占據(jù)重要地位。2021年，天合光能光伏組件全球出貨量已經(jīng)達到24.8GW，位居行業(yè)前列。

相關(guān)資料顯示，當時天合光能的硅片以對外采購為主，而2020年下半年上游多晶硅因為供應(yīng)緊張導(dǎo)致價格飆升，天合光能遭遇生產(chǎn)瓶頸。從利潤率來看，2021年上半年天合光能“光伏產(chǎn)品”毛利率為10.74%，而在2020年年末毛利率還有16.04%。

隨著被多晶硅“卡脖子”的情況越來越多，許多光伏企業(yè)開始通過一體化布局控制成本，或直接進入上游領(lǐng)域來保證供應(yīng)，天合光能便是其中之一。

而早在2020年11月，天合光能便嘗試過一體化布局。

資料顯示，當時天合光能宣布與通威股份共同投資150億元進行光伏產(chǎn)業(yè)鏈硅料、拉棒、切片和電池四個環(huán)節(jié)產(chǎn)能的建設(shè)，通過這次合作，天合光能以參股形式涉足多晶硅領(lǐng)域，并擴大了硅片自供的比例，不過，初期天合光能相對比較謹慎。

最終，天合光能或是感受到了一體化布局的優(yōu)勢，再加上2020年下半年開始多晶硅價格大幅上漲，天合光能為了加快推動一體化布局，開始了激進擴張。

2022年6月，天合光能公告了西寧新能源產(chǎn)業(yè)園項目，這是其一體化戰(zhàn)略的重大升級。具體內(nèi)容方面，西寧項目計劃分為兩個階段實施：第一階段建設(shè)年產(chǎn)10萬噸工業(yè)硅、5萬噸高純多晶硅、20GW單晶硅、5GW切片、5GW電池、5GW組件及7.5GW組件輔材生產(chǎn)線，計劃于2023年底前完成；第二階段建設(shè)年產(chǎn)20萬噸工業(yè)硅、10萬噸高純多晶硅、15GW單晶硅、5GW切片、5GW電池、5GW組件及7.5GW組件輔材生產(chǎn)線，計劃于2025年底前完成。

到2023年，天合光能繼續(xù)大擴張。

2023年4月，天合光能發(fā)布公告稱，擬在江蘇淮安市投資建設(shè)年產(chǎn)10GW新一代高效電池項目及相關(guān)配套輔助設(shè)施，總投資約50億元；而在一個多月之后，天合光能又宣布在四川什邡經(jīng)濟開發(fā)區(qū)投資建設(shè)年產(chǎn)25GW單晶拉棒及配套項目，總投資約107億元。

隨著擴張逐步落地，天合光能的產(chǎn)能不斷擴大，僅截至2023年底，天合光能已擁有硅片產(chǎn)能55GW，電池產(chǎn)能75GW和組件產(chǎn)能95GW，其中海外一體化產(chǎn)能6.5GW。

從財報來看，在2020年時天合光能的固定資產(chǎn)僅100.1億元，在建工程為23.3億元，兩者合計為123.4億元；到今年上半年，天合光能的固定資產(chǎn)已經(jīng)攀升至300.7億元，在建工程為22.39億元，兩者合計為323.09億元。對比來看，不到5年時間天合光能的“固定資產(chǎn)+在建工程”就翻了接近3倍。

不過，產(chǎn)能快速擴張的同時，天合光能的負債也越滾越大。財報顯示，截至今年上半年，天合光能總負債規(guī)模已經(jīng)高達965.1億元，資產(chǎn)負債率升至76.79%，顯著高于同行頭部企業(yè)。在這965.1億元的總負債中，流動性負債為602.2億元，其中僅一年內(nèi)到期的非流動負債就高達99.15億元，而短期借款也有66.44億元。這種高負債擴張模式在行業(yè)高速發(fā)展期尚可持續(xù)，但隨著光伏行業(yè)進入周期性調(diào)整階段，產(chǎn)能過剩與價格下跌讓天合光能的財務(wù)壓力越來越大。

挑戰(zhàn)與機遇

對于天合光能而言，除了負債問題之外，其他方面壓力也不算小。

首當其沖的自然是組件價格走低帶來的虧損壓力，自2023年開始，整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈壓力重重，到2024年價格更是持續(xù)下跌。

例如，多晶硅價格從2022年的300元/公斤跌至2024年底的60元/公斤，硅片價格從6元/片跳水至2元/片，組件價格從1.8元/W腰斬至0.65元/W。

受組件價格大幅下滑的影響，今年上半年天合光能“光伏產(chǎn)品”的毛利率已經(jīng)轉(zhuǎn)負，只有-2.49%，去年同期毛利率還有11.13%。毛利率轉(zhuǎn)負也就意味著天合光能已經(jīng)陷入“賣得越多、虧得越多”的局面之中，如果組件價格不能觸底回升，那么下半年天合光能的虧損還會持續(xù)，甚至還會有進一步擴大的可能。

那么，組件價格下半年有沒有回升的可能呢？

侃見財經(jīng)認為，行業(yè)周期底部特征已非常明顯。

實際上，在政策推動下，今年上半年光伏行業(yè)出現(xiàn)過一輪“搶裝潮”。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，今年1-5月光伏累計裝機量197.85GW，累計同比增長149.96%。其中，5月光伏裝機量高達92.93GW，創(chuàng)下單月裝機新高。2023年和2024年光伏總裝機量分別為216.02GW和277.98GW，今年上半年新增裝機量已經(jīng)占到2024年總裝機量的72.46%，而短期內(nèi)需求增長也刺激了組件價格的迅速抬升。

InfoLink提供的組件價格數(shù)據(jù)顯示，TOPCon雙玻組件售價區(qū)間約0.6元/W—0.72元/W，大宗交付價格落于0.67元/W—0.68元/W。其中現(xiàn)貨新單價格穩(wěn)定在0.67元/W—0.73元/W，集中式項目交付價格水平則在0.66元/W—0.67元/W左右徘徊。

總體而言，只要熬過目前的困境，未來待行業(yè)整體回暖，龐大的產(chǎn)能就會轉(zhuǎn)化成可觀的利潤。

截至今年上半年，天合光能的組件出貨量已經(jīng)超過了32GW，另外210組件累計出貨量超200GW，排名全球第一。

從庫存來看，截至今年上半年，天合光能的存貨高達265.3億元。據(jù)悉，在2021年還沒有大舉擴張時，天合光能的存貨只有86.43億。

當然，對于天合光能而言，市場主流技術(shù)路線的變化也是一個隱憂，這是其不得不面對的問題。目前天合光能走的是TOPCon技術(shù)路線，手里絕大部分的產(chǎn)能都是TOPCon組件。然而，隨著BC技術(shù)在這些年的不斷發(fā)展，TOPCon技術(shù)路線的優(yōu)勢已經(jīng)越來越小。

因此，我們認為，負債、虧損以及產(chǎn)能過剩等問題待組件價格回升后就能解決，但是主流技術(shù)路線的變化則是天合光能必須注意的問題。