撰稿 | 何威

來源 | 貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

潮玩產(chǎn)業(yè)在年輕群體中持續(xù)升溫，逐步從亞文化走向主流消費市場。“谷子經(jīng)濟”帶動的IP潮流也正深刻改變行業(yè)格局，從單一的渠道銷售向內(nèi)容驅(qū)動、品牌賦能升階，自主IP運營已成為潮玩市場的核心競爭力與籌碼所在。

在這一背景下，TOP TOY于前不久向港交所遞交招股書，成為繼52TOYS之后，又一家闖關(guān)資本市場的潮玩公司。自2020年成立以來，TOP TOY依托名創(chuàng)優(yōu)品的渠道網(wǎng)絡(luò)起量，構(gòu)建起以零售為核心的商業(yè)體系，并于2023年實現(xiàn)盈利。但從財務(wù)結(jié)構(gòu)到IP構(gòu)成，其在一定程度上還面臨多重成長掣肘。

隨著行業(yè)逐步邁入以內(nèi)容與品牌為核心的新階段，圍繞客戶結(jié)構(gòu)、IP運營與門店策略，TOP TOY的現(xiàn)在與未來將如何演化？

一、半數(shù)收入來自名創(chuàng)優(yōu)品

從其招股書披露的營收表現(xiàn)看，TOP TOY在2022年至2024年間保持高速擴張，收入由6.79億元躍升至19.09億元。2023年為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，其首次實現(xiàn)盈利，凈利潤達2.12億元；2024年進一步增至2.94億元。進入2025年上半年，其實現(xiàn)營收13.60億元，同期凈利潤錄得1.80億元。

圖源：TOP TOY招股書

從收入結(jié)構(gòu)來看，名創(chuàng)優(yōu)品不僅是TOP TOY的最大客戶，更是其渠道拓展和品牌早期冷啟動的關(guān)鍵支點。通過對招股書中披露的各期數(shù)據(jù)進行還原、穿透與趨勢觀察，可以發(fā)現(xiàn)這種深度依附關(guān)系，既構(gòu)成了TOP TOY高速起量的“助推器”，亦在當(dāng)前時點上成為影響其可持續(xù)增長預(yù)期的變量之一。

進一步看，據(jù)其招股書數(shù)據(jù)顯示，名創(chuàng)優(yōu)品對TOP TOY收入的拉動作用較為顯著。2022年、2023年、2024年三個完整財年及2025年上半年，TOP TOY來自前五大客戶的收入占比分別為67.6%、76.5%、66.2%和59.7%。其中，名創(chuàng)優(yōu)品的貢獻分別為36.8%、53.5%、48.3%和45.5%，始終穩(wěn)居第一大客戶席位，且占前五大客戶收入的一半以上。

從趨勢來看，TOP TOY前五大客戶結(jié)構(gòu)中，名創(chuàng)優(yōu)品的權(quán)重在2023年達到頂峰，占總收入53.5%。此后雖略有下滑，但在2025年上半年依然維持高位，體現(xiàn)出其仍是當(dāng)前收入結(jié)構(gòu)中最具分量的增長引擎。

但正因如此，這也意味著TOP TOY的收入增長與名創(chuàng)優(yōu)品的渠道策略較為密切地綁定，而能否完全脫離母公司資源體系的支撐，或是影響其在資本市場表現(xiàn)的重要因素。正如TOP TOY在招股書中所稱，“脫胎于名創(chuàng)優(yōu)品集團，我們與母公司開展全方位戰(zhàn)略合作。該合作關(guān)系為我們快速成長奠定基礎(chǔ)，并在我們早期階段提供重要支持”。進一步看，名創(chuàng)優(yōu)品不僅是TOP TOY當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的第一大客戶，更是其發(fā)展路徑中外部推力的核心來源。這種綁定關(guān)系既創(chuàng)造了早期增量，也面臨拆分的挑戰(zhàn)。在正式IPO之前，TOP TOY如何講好名創(chuàng)優(yōu)品之外的獨立增長故事？

圖源：TOP TOY招股書

而作為決定一家企業(yè)價值的核心指標(biāo)，毛利率的高低，在很大程度上正源于其IP掌控力的強弱。對比TOP TOY與行業(yè)頭部的毛利率，可以看到這種模式差異帶來的結(jié)果。TOP TOY招股書數(shù)據(jù)顯示，其毛利率從2022年的19.9%提升至2024年的32.7%，有較大幅度提升，這表明其在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本控制上取得了階段性成果。

然而，這一水平距離行業(yè)頭部仍存在落差。例如，泡泡瑪特2024年整體毛利率為66.8%。毛利率的差距，實質(zhì)上在一定程度上反映的是IP掌控力與IP構(gòu)成上的差異。

二、授權(quán)模式下的IP續(xù)約風(fēng)險

潮玩行業(yè)的核心競爭力，不在于門店數(shù)量或鋪貨速度，而在于品牌是否能掌握屬于自己的IP資產(chǎn)。IP意味著原創(chuàng)能力、品牌溢價和用戶粘性，它既是企業(yè)的護城河，也是長期價值的核心。對于TOP TOY而言，這一環(huán)節(jié)面臨一定挑戰(zhàn)。

目前，TOP TOY主要依賴外部授權(quán)IP驅(qū)動銷售。從TOP TOY招股書披露的合作名單來看，無論是三麗鷗、迪士尼，還是蠟筆小新、豬豬俠等，皆是全球知名品牌。這些IP的商業(yè)號召力讓TOP TOY能夠在短時間內(nèi)打開市場，也使其在品牌成長過程中迅速獲得曝光與銷量。然而，這種授權(quán)合作模式也存在較為明顯的局限性，使品牌的發(fā)展在一定程度上依賴于授權(quán)方。

從產(chǎn)業(yè)價值核心看，“IP為王”是重中之重，直接關(guān)系到一家潮玩公司對用戶的吸引力以及自身的成本等各個環(huán)節(jié)。例如，無論是自有品牌打造，還是授權(quán)合作擴展，IP構(gòu)成決定著企業(yè)的吸引力邊界與產(chǎn)品溢價空間。對TOP TOY而言，其當(dāng)前銷售體系仍以授權(quán)IP為主導(dǎo)，自研IP的體量與市場心智尚處于培育期。因此，其IP資源的構(gòu)成、覆蓋區(qū)域與授權(quán)周期，直接影響到未來產(chǎn)品矩陣的更新與品牌自主能力。

據(jù)其招股書呈現(xiàn)的授權(quán)結(jié)構(gòu)來看，截至最后實際可行日期，TOP TOY共擁有數(shù)十個熱門IP的商業(yè)授權(quán)，主要涵蓋三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新、新世紀福音戰(zhàn)士、豬豬俠等多個中外知名IP，授權(quán)地域覆蓋中國內(nèi)地與多個海外市場。

其中，三麗鷗系角色（如庫洛米、美樂蒂、凱蒂貓等）授權(quán)期限最長，覆蓋33個國家及地區(qū)，有效期自2025年12月起至2028年9月，最長達4年，構(gòu)成TOP TOY中期銷售的重要流量池。而迪士尼體系IP則授權(quán)期限較短，僅為2年，將于2026年12月到期，雖覆蓋61個海外市場，但穩(wěn)定性與續(xù)約風(fēng)險需持續(xù)關(guān)注。

圖源：TOP TOY招股書

這一授權(quán)結(jié)構(gòu)透露出幾層關(guān)鍵特征。TOP TOY并未在核心海外IP的授權(quán)上取得長期鎖定優(yōu)勢，絕大多數(shù)IP合作期限在1至4年之間，需頻繁更新與重新談判。而自研IP的相對稀缺，意味著TOP TOY仍需依賴高成本授權(quán)獲取短期銷售動能，而這部分成本難以長期壓縮。

當(dāng)前，TOP TOY的IP體系呈現(xiàn)高熱度、高依賴、短周期的組合特征。在市場尚未對其自有IP建立穩(wěn)定認知的階段，授權(quán)IP的議價權(quán)、合同鎖定期、市場覆蓋面等，均是影響其經(jīng)營基本盤的一部分。如何在有限周期內(nèi)充分釋放IP價值，同時推進自有內(nèi)容孵化與IP資產(chǎn)沉淀，將是其從流量租賃走向品牌自持的關(guān)鍵命題。

相比之下，泡泡瑪特側(cè)重于構(gòu)建自有IP體系。從MOLLY到SKULLPANDA，再到LABUBU，這些形象的產(chǎn)品開發(fā)已不局限于“盲盒玩具”，其設(shè)計也形成了一定的審美風(fēng)格。它們不僅能延展出周邊、展覽、藝術(shù)合作，還能通過限量與收藏機制激發(fā)長期復(fù)購。

此外，這些IP主要由泡泡瑪特自有的藝術(shù)家團隊或簽約設(shè)計師創(chuàng)作，并掌握核心的開發(fā)與使用權(quán)，致力于構(gòu)建從創(chuàng)意到營銷的一體化運營體系。這種結(jié)構(gòu)讓品牌不再受制于外部授權(quán)，也具備了內(nèi)容衍生的持續(xù)能力。

而TOP TOY與這種頭部玩家的IP構(gòu)成和運營模式還有多大差距，亦是影響其在資本市場評估的又一變量。

三、合伙人體系考驗品牌生態(tài)

在潮玩產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初期階段，線下門店作為品牌觸達用戶、引爆流量的重要抓手，一度成為各家企業(yè)快速起量的核心路徑。TOP TOY自成立以來持續(xù)推進門店網(wǎng)絡(luò)擴張，但增長有所趨緩，直營占比偏低。

招股書顯示，截至2025年6月30日，TOP TOY在中國市場共計運營293家門店，其中直營門店38家，TOP TOY合伙人門店250家，另有新增的5家代理門店。相比2024年底總數(shù)276家，僅凈增17家，且直營門店由40家降至38家。

圖源：TOP TOY招股書

與之形成對比的是，泡泡瑪特同期在中國市場運營443家門店，較2024年底的431家凈增12家，所有門店均為直營模式，直營占比始終維持100%。除門店外，TOP TOY還同步運營2597臺機器人商店，半年內(nèi)凈增105臺，覆蓋更多即時性、非目的性消費場景，形成“門店+自動售賣”的組合式布局。

從其門店運營特征來看，泡泡瑪特以IP為核心構(gòu)建輕盈高效的空間結(jié)構(gòu)，坪效優(yōu)勢顯著，網(wǎng)絡(luò)密度與運營能力均已進入精細化提升階段，直營體系帶來的統(tǒng)一調(diào)性與靈活應(yīng)變能力進一步鞏固泡泡瑪特的線下體系的可持續(xù)擴張。

海外門店拓展方面，TOP TOY招股書顯示，截至2025年中，TOP TOY在海外市場共設(shè)立15家門店，主要采用旗艦店+快閃店模式進行試水。相比之下，泡泡瑪特的海外網(wǎng)絡(luò)已基本成型，覆蓋全球18個國家和地區(qū)，合計門店571家。其中，亞太地區(qū)69家，美洲41家，歐洲18家，2025年上半年凈增28家，擴張有序推進。

而作為市場追隨者的TOP TOY，要達到與泡泡瑪特相類似的海外布局體量，或許不僅需要時間，還需要有序推進的IP策略及門戶運營模式創(chuàng)新。以亞太地區(qū)為例，泡泡瑪特持續(xù)推進旅游零售戰(zhàn)略，聚焦機場與熱門商圈渠道滲透，泡泡瑪特的這種海外布局，可以說已完成從試水到多區(qū)域協(xié)同的躍遷，在網(wǎng)絡(luò)密度、品牌輻射與組織能力方面均已形成正向閉環(huán)。

門店結(jié)構(gòu)中，從TOP TOY招股書內(nèi)容來看，TOP TOY的合伙人門店為絕對主力，占比始終在八成以上，2025年中達250家。此外，2025年出現(xiàn)5家“代理門店”，為此前未有的門店類型，雖可能對應(yīng)特殊渠道或海外試點，但尚不足以構(gòu)成規(guī)模。直營門店數(shù)量減少，也意味著TOP TOY在品牌形象管理、用戶體驗一致性和門店運營標(biāo)準(zhǔn)化等方面亦存變量。相比之下，泡泡瑪特始終以IP為核心構(gòu)建輕盈高效的門店體系，其門店更小、坪效更高、運營復(fù)利更強。

在頭部品牌的引領(lǐng)下，潮玩行業(yè)的競爭重點正從渠道鋪貨，向品牌生態(tài)的構(gòu)建與運營進階。只有當(dāng)線下空間成為IP文化、情緒價值和“谷子經(jīng)濟”影響力多維度的延展舞臺，并藉此形成在用戶社交體驗場域的黏性，方才能突破自身發(fā)展瓶頸。而能否順利邁向全新獨立增長的新階段，或是TOP TOY需要給出的確定性所在。

整體來看，對于TOP TOY而言，這也是其鞏固渠道優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展的變量。而在這一“IP為王”驅(qū)動的長跑賽道上，向資本市場進擊只是開始。