美聯(lián)儲(chǔ)尚未決定下一步的降息節(jié)奏，市場(chǎng)卻已率先敲響流動(dòng)性警鐘。

就在本周三早晨，美聯(lián)儲(chǔ)的常備回購(gòu)便利工具（SRF）突然被大規(guī)模啟用，單日操作規(guī)模達(dá)67.5億美元，為今年二季度末以來最高，也是在非季末環(huán)境下自疫情以來的最大規(guī)模。

分析稱，種種跡象顯示，金融體系正從“流動(dòng)性充?！边~入“流動(dòng)性緊張”區(qū)間，下一場(chǎng)資金危機(jī)或許比想象中更近。

銀行準(zhǔn)備金跌破3萬(wàn)億，美聯(lián)儲(chǔ)被迫“放水”預(yù)期升溫

美聯(lián)儲(chǔ)在9月的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議上決定降息，但主席鮑威爾并未給出未來寬松路徑的明確承諾，導(dǎo)致市場(chǎng)部分解讀為“鷹派降息”。

但就在這之后幾天，更重要的一件事發(fā)生了：聯(lián)儲(chǔ)體系中的銀行準(zhǔn)備金總額首次跌破3萬(wàn)億美元。這一關(guān)口被多位聯(lián)儲(chǔ)官員視為“充裕準(zhǔn)備金”與“緊張準(zhǔn)備金”的分水嶺。

分析稱，一旦準(zhǔn)備金變得稀缺，銀行融資鏈條將面臨壓力，回購(gòu)市場(chǎng)可能失靈，甚至引發(fā)系統(tǒng)性震蕩。2019年9月的回購(gòu)市場(chǎng)危機(jī)便是因流動(dòng)性回撤過快所致，堪稱前車之鑒。

市場(chǎng)預(yù)警機(jī)制啟動(dòng)，SRF意外爆量使用

在當(dāng)前環(huán)境下，聯(lián)儲(chǔ)降息本身已不足以緩解市場(chǎng)焦慮。市場(chǎng)開始尋找真正代表“流動(dòng)性壓力”的早期信號(hào)，而SOFR（擔(dān)保隔夜融資利率）與聯(lián)邦基金有效利率之間的利差，正是這類“預(yù)警指標(biāo)”之一。

雖然這一利差近來已有輕微擴(kuò)張，但始終未達(dá)到類似2019年危機(jī)時(shí)的極端水平。然而，本周三清晨，市場(chǎng)迎來了一個(gè)久違的流動(dòng)性警訊：美聯(lián)儲(chǔ)的SRF機(jī)制突然被使用67.5億美元，遠(yuǎn)超常態(tài)水平。

這一工具原本是聯(lián)儲(chǔ)在疫情后設(shè)置的緊急流動(dòng)性兜底渠道，允許銀行以國(guó)債或機(jī)構(gòu)債作為抵押換取現(xiàn)金，正常情況下很少使用。

歷史數(shù)據(jù)顯示，除季度末“賬面調(diào)整”時(shí)期外，SRF在其他時(shí)間段幾乎無人問津，而本次操作卻打破了這一規(guī)律，說明市場(chǎng)真實(shí)流動(dòng)性狀況已悄然轉(zhuǎn)變。

RRP用量跌至四年新低，美債融資“被動(dòng)池”正枯竭

流動(dòng)性緊張的另一大根源，來自美聯(lián)儲(chǔ)的另一項(xiàng)關(guān)鍵工具——逆回購(gòu)機(jī)制（RRP）。該機(jī)制原本用于吸收疫情期間釋放的大量超額資金，其余額在2022年底一度達(dá)到2.5萬(wàn)億美元高峰。

但自那之后持續(xù)回落，截至本周已跌至僅35億美元，為2021年4月以來最低。

這不僅是一個(gè)技術(shù)性指標(biāo)變化，更意味著美債融資的“被動(dòng)池”正在枯竭。過去兩年，正是RRP充足的環(huán)境，讓美國(guó)財(cái)政部可以持續(xù)發(fā)行T-Bills（短期國(guó)債）而不對(duì)市場(chǎng)形成沖擊。如今隨著RRP“水源見底”，財(cái)政發(fā)債的融資壓力將重新壓向銀行與資金市場(chǎng)。

鮑威爾松口：縮表終點(diǎn)或?qū)⑻崆埃呤涂巳R同步下調(diào)預(yù)期

面對(duì)這一形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)似乎已開始松口。鮑威爾本周二在全美商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)（NABE）年會(huì)上表示，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃凇拔磥韼讉€(gè)月”內(nèi)接近資產(chǎn)負(fù)債表縮減的“停止點(diǎn)”。換言之，縮表行動(dòng)可能提前結(jié)束。

高盛隨即發(fā)布研報(bào)，將原本預(yù)計(jì)2025年3月結(jié)束縮表的時(shí)間提前至2025年2月，并預(yù)測(cè)FOMC將在明年1月的會(huì)議上正式宣布。巴克萊甚至更進(jìn)一步，預(yù)計(jì)FOMC將在今年12月宣布停止縮表，并于明年1月執(zhí)行。

但問題在于，停止縮表可能還不夠。當(dāng)前的流動(dòng)性壓力可能迫使聯(lián)儲(chǔ)不只是暫停緊縮，更需重啟“注水”模式——包括量化寬松（QE）、回購(gòu)工具。

關(guān)鍵指標(biāo)跳升，流動(dòng)性緊張跡象浮現(xiàn)

從美聯(lián)儲(chǔ)的兩個(gè)關(guān)鍵工具——逆回購(gòu)機(jī)制（RRP）與常設(shè)回購(gòu)機(jī)制（SRF）——的使用情況來看，市場(chǎng)流動(dòng)性的狀況已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變。前者被視為流動(dòng)性充裕的同步指標(biāo)，后者則反映突發(fā)性流動(dòng)性短缺。而從兩者此番出現(xiàn)的異常變動(dòng)看，市場(chǎng)資金狀態(tài)“發(fā)生了翻轉(zhuǎn)”——而且這次并非季末慣例造成。

本周三的SRF操作就是一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。根據(jù)彭博社記者報(bào)道：

周三上午，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在首輪SRF操作中借入67.5億美元；操作背景為隔夜回購(gòu)利率高企，交易區(qū)間在4.30%-4.34%之間，普遍高于美聯(lián)儲(chǔ)政策利率；SRF本意是短期緩沖工具，其使用量大增說明臨時(shí)資金壓力已超出市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)能力。

此外，另一關(guān)鍵指標(biāo)——SOFR減去超額準(zhǔn)備金利率（SOFR-ON RRP）——也在周三升至4個(gè)基點(diǎn)，為近年來非季末情況下的最高水平。

午后SRF歸零，警報(bào)是否暫時(shí)解除？

盡管周三上午的流動(dòng)性操作顯得緊張，但美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)天下午1:30至1:45的第二輪SRF拍賣無人申購(gòu)。這被視為一個(gè)緩解信號(hào)，說明上午的臨時(shí)流動(dòng)性需求可能已得到滿足，市場(chǎng)并未陷入持續(xù)性危機(jī)。

不過，觀察人士提醒，是否真能“安然過關(guān)”，還需視接下來幾天SRF與SOFR指標(biāo)是否持續(xù)回落。一旦這類流動(dòng)性需求持續(xù)或進(jìn)一步擴(kuò)大，市場(chǎng)將進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)加快重啟流動(dòng)性工具。

當(dāng)前，所有目光都聚焦在SOFR的下一步走勢(shì)上。如果隔夜利率與官方政策利率之間的利差持續(xù)擴(kuò)大，意味著市場(chǎng)將進(jìn)入自我強(qiáng)化的“資金短缺鏈條”之中。而一旦這些指標(biāo)繼續(xù)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)或被迫在FOMC會(huì)議前提前出手。