The Lesson of 1929

債務(wù)幾乎是所有重大金融危機背后唯一的共性線索。

安德魯·羅斯·索爾金 著

查爾斯·米切爾

圖片來源：Alpha Stock / Alamy

2025年10月14日 上午6點（美國東部時間）

查爾斯·米切爾大步走上華爾街55號的臺階，決意展現(xiàn)出他一貫的自信與篤定。這個下午令人心力交瘁。當(dāng)他返回辦公室時，他清楚全紐約的目光都聚焦在自己身上——從街頭的交易員到他的私人秘書，每個人都在觀察他的步態(tài)、審視他的神情，試圖從每一次肌肉抽搐、每一道面部紋路、每一條皺紋中解讀出深意。

米切爾身著灰色三件套西裝，挺胸抬頭，穿過國民城市銀行（National City Bank）帶玻璃穹頂?shù)闹醒氪髲d時，始終保持著微笑。這家銀行擁有83英尺高的天花板，兩扇實心青銅門守護著約300噸重的保險柜，是當(dāng)時美國規(guī)模最大的銀行。

當(dāng)時是1929年10月28日（周一）下午5點30分剛過。幾小時前，股市以13%的驚人跌幅收盤。在經(jīng)歷了一周的持續(xù)下跌后，這是迄今為止最慘烈的一次暴跌。市中心漸暗的街道上，仍擠滿了頭戴軟呢帽與平頂帽的焦慮經(jīng)紀人、信差男孩與總機接線員，所有人都在議論紛紛，猜測這場崩盤的原因——股市為何下跌？明天還會跌多少？市場甚至還會開盤嗎？

米切爾走向辦公室時，途經(jīng)的出納窗口映出他眼下疲憊的浮腫，以及略顯凌亂的花白眉毛。他癱坐在紅木辦公桌后的椅子上。這間辦公室的陳設(shè)盡顯莊重，堪比18世紀政治家的書房：古木座椅、靠著米白色木鑲板擺放的老爺鐘，鐘的兩側(cè)懸掛著喬治·華盛頓的肖像——畫中華盛頓以堅定的意志引領(lǐng)新生的獨立國家，而這正是米切爾一生試圖效仿的品質(zhì)。

這位52歲、體格健碩的銀行董事長，是個出了名的樂天派，媒體稱他為“陽光查理”。整個下午，他都在紐約聯(lián)邦儲備銀行參加緊急會議，思索如何穩(wěn)定市場。對于米切爾這樣一位自視“偉人”的人物而言，這本該是他完全能應(yīng)對的時刻——他有經(jīng)驗、有地位、有鋼鐵般的意志，足以帶領(lǐng)華爾街度過這段艱難時期。但此刻，他卻感到暴露無遺、脆弱不堪。

但他沒時間顧及自己的情緒。他上樓與休·貝克會面，后者負責(zé)國民城市銀行的股票交易部門。貝克身材高大、頭頂光禿，目光銳利，他平靜卻略帶隱晦地向米切爾解釋，在米切爾參加美聯(lián)儲會議期間，銀行發(fā)生了什么。

“今天我們持有的國民城市銀行股票數(shù)量大幅增加?！必惪烁嬖V他。

米切爾盯著他，等待他說清具體含義。

貝克最終脫口而出：“我們買了7萬多股?！?/p>

米切爾擅長心算，瞬間就意識到問題的性質(zhì)與規(guī)模?！斑@不可能，”他心想——銀行根本沒有足夠現(xiàn)金支付這些股票的款項。他既憤怒又恐懼，自己畢生建立的一切，突然面臨崩塌的巨大風(fēng)險。

1929年股市崩盤已過去近一個世紀，但它仍是現(xiàn)代史上最重大、且在很大程度上被誤解的金融災(zāi)難。如今的公眾或許對當(dāng)時發(fā)生的事有模糊認知，但很少有人了解這場“大戲”中的關(guān)鍵人物、他們?nèi)绾我l(fā)危機、為何沒能預(yù)見危機，以及他們采取了哪些措施試圖終結(jié)危機。更重要的是，人們也未能察覺那個時代與當(dāng)下政治經(jīng)濟環(huán)境之間驚人的相似之處。

20世紀20年代，比美國歷史上任何時期都更稱得上是現(xiàn)代消費經(jīng)濟的誕生地——如今我們習(xí)以為常的消費模式，正是在那時萌芽。數(shù)百萬美國人離開農(nóng)場與小鎮(zhèn)，前往大都市尋找高薪工作，為各類新奇便利的商品創(chuàng)造了市場。他們購買汽車、收音機、洗碗機——這些曾經(jīng)沒人覺得“必需”，卻能讓生活更輕松、更愉悅的產(chǎn)品。

但最關(guān)鍵的“產(chǎn)品”，是讓所有其他消費成為可能的信貸?！跋认M，后付款”，這簡直像一種魔法。

1919年，通用汽車打破了美國人“不借個人貸款”的禁忌，開始提供汽車信貸銷售服務(wù)。不久后，西爾斯羅巴克公司（Sears, Roebuck & Co.）為高價家電推出“分期付款計劃”，后來又將該模式擴展到日常用品?？吹竭@一文化轉(zhuǎn)變后，銀行開始為小型商戶簡化信貸流程。而在米切爾的引領(lǐng)下，華爾街更進一步——開始提供股票信貸，也就是人們所說的“保證金交易”。成千上萬的美國中產(chǎn)階級開設(shè)保證金賬戶，只需支付股票購買價的10%或20%，剩余部分均可借貸。當(dāng)股市上漲時，收益仿佛是“白來的錢”。

美國人不再需要為想買的東西存錢，借貸成了一種習(xí)慣，一種樂觀的表達。只要對未來的信心不變，債務(wù)就能無限期地滾入未來。

一些人變得極其富有。最富有的人積累的財富超過1億美元，按如今的美元價值計算，相當(dāng)于近20億美元。美國大型企業(yè)的部分高管，年薪與獎金高達200萬至300萬美元，換算到現(xiàn)在，相當(dāng)于3700萬至5600萬美元。

財富隨之帶來了名氣。那或許是美國第一個真正的“名人時代”——在大眾傳播與媒體推動下，人們追捧某些人物，不僅因為他們的才華或成就，更因為他們極高的曝光度。聚光燈下的不僅有藝術(shù)家、運動員，還有富豪。查理·卓別林、克拉拉·鮑、道格拉斯·費爾班克斯等好萊塢明星，以及貝比·魯斯、查爾斯·林德伯格等體育與航空界名人，仍占據(jù)著頭版頭條，但商人首次躋身這一行列。在那個“財富等同于才智”的時代，華爾街與實業(yè)界的巨頭成了家喻戶曉的名字。1923年創(chuàng)刊的《時代》周刊、1917年創(chuàng)刊的《福布斯》雜志，都將金融家推上封面。他們的薪水被反復(fù)審視，他們的言論被奉為“圣經(jīng)”。美國最富有的人群被塑造成“遠見者”——在這個癡迷成功的國家里，他們是成功的象征。

事后看來，20世紀20年代的繁榮掩蓋了一系列潛在失衡，美國社會出現(xiàn)了巨大分化。隨著技術(shù)提升農(nóng)業(yè)效率、減少對體力勞動的依賴，大量農(nóng)場工人陷入經(jīng)濟困境，他們所在的城鎮(zhèn)也隨之衰敗，加劇了城市富裕階層與農(nóng)村貧困階層之間的鴻溝。華爾街像一個巨大的氣球，漂浮在普通人之上，那些自我神化的領(lǐng)導(dǎo)者享受著特權(quán)領(lǐng)域的舒適生活。政府對此幾乎視而不見，因為華盛頓盛行著極端的自由放任政策?？栁摹た铝⒅タ偨y(tǒng)自豪地致力于減稅，并將聯(lián)邦政府規(guī)模與職能恢復(fù)到一戰(zhàn)前水平。他堅信，美國民眾能自行解決問題——而他當(dāng)時極受歡迎。

企業(yè)樂于“自行制定規(guī)則”。當(dāng)美國鋼鐵、通用汽車等巨頭實現(xiàn)市場壟斷、賺取巨額利潤時，富人階層逐漸形成，在華爾街所在地紐約市尤為明顯——這里擁有世界上最強大的造富引擎。當(dāng)哈萊姆區(qū)爵士樂盛行、桃樂絲·帕克在阿爾岡琴酒店主導(dǎo)文學(xué)圈時，股市為這座城市鍍上了金色，特權(quán)階層為自己的好運建造“圣殿”。如今我們所知的第五大道、公園大道、中央公園西路，大多是20世紀20年代的產(chǎn)物。曼哈頓開始“垂直生長”，人口激增至近700萬——與前幾十年不同，人口增長不僅來自經(jīng)埃利斯島涌入的移民，更來自美國其他地區(qū)的人口：他們離開內(nèi)陸地區(qū)，被大城市生活的魅力吸引，許多人還懷揣著“一夜暴富”的夢想。

在20世紀初之前，股市規(guī)模小且局限于本地，由內(nèi)部人士主導(dǎo)。買賣股票的行為被上流社會視為“骯臟的勾當(dāng)”，是賭徒與社會異類的“杰作”。大多數(shù)美國人對股市的日常波動一無所知。在他們生活的中小城鎮(zhèn)里，大城市里的“金錢游戲”不過是遙遠的傳聞。

20世紀初，隨著工業(yè)化席卷全國，情況發(fā)生了改變。企業(yè)需要資金投資工廠、推廣產(chǎn)品，紛紛涌向紐約證券交易所——那里的日交易量飆升，雄心勃勃的年輕人各展所長。（不容忽視的是，這個領(lǐng)域幾乎完全由男性主導(dǎo)：女性既不被允許進入交易大廳，也無權(quán)制定規(guī)則——她們是這場“大戲”的旁觀者，無法主導(dǎo)劇情，只能扮演女主人、妻子或繆斯等配角。）

到20世紀20年代，股市已成整個經(jīng)濟的“引擎室”——其運作機制被推到極限，熱度飆升，像火焰吸引飛蛾一樣，讓美國人趨之若鶩。

直到1929年10月的最后幾周，這臺引擎終于“熄火”。

就在一個月前，查爾斯·米切爾還處于人生巔峰。他剛敲定收購谷物交易所銀行（Corn Exchange Bank）的協(xié)議——這一大膽收購將使國民城市銀行從美國最大銀行躍升為世界最大銀行，奪走倫敦的“金融中心”地位，助力紐約最終超越倫敦，成為全球金融中心。這是在創(chuàng)造歷史，是對舊秩序的顛覆，正是這樣的壯舉讓米切爾成為“人中之王”。

但為了促成這筆交易，米切爾對自家銀行股票的走勢下了一個巨大且冒險的賭注。谷物交易所銀行的股東可選擇兩種方式兌換股份：每股獲360美元現(xiàn)金，或兌換0.8股國民城市銀行股票。從賬面上看，兌換股票是更優(yōu)選擇——只要國民城市銀行股價維持在450美元以上，0.8股的價值就超過360美元現(xiàn)金。交易達成時，該股股價穩(wěn)站高位，報496美元/股。米切爾需要股價在未來一個月（交易預(yù)計完成期）內(nèi)維持這一水平——因為事實上，國民城市銀行沒有足夠現(xiàn)金支付所有股東，而這一關(guān)鍵細節(jié)，他一直秘而不宣。

于是，他暗中指示交易員：每當(dāng)股價下跌，就買入自家股票。

在相對穩(wěn)定的市場中，這并無問題——大型上市公司回購自家股票是常事。但在快速下跌的市場中，這樣做無異于“把錢扔進熔爐”。那個下午的混亂中，國民城市銀行的買單被迅速成交，以至于銀行都沒統(tǒng)計清楚累計買入的數(shù)量。當(dāng)交易員終于掌握情況時，國民城市銀行已承諾買入7.1萬股自家股票——遠超其承受能力。

“聽到這個消息時，我簡直弱不禁風(fēng)。”米切爾對貝克說。

他幾乎沒有好的選擇。像國民城市銀行這樣的大型銀行，為維持日常運營，必須不斷用資產(chǎn)抵押貸款。但銀行法禁止它們用自家股票作為抵押品。因此，這7.1萬股股票（耗資約3200萬美元）成了“累贅”，甚至可能拖垮整個銀行。

“如果我們試圖用這些股票向其他銀行借款，會非常難堪?！泵浊袪栒f。他很清楚，競爭對手會將任何此類舉動視為“脆弱的信號”。在市場自由落體之際，做空者（押注股價下跌的交易員）已鎖定目標，四處尋找漏洞。

股市已瀕臨崩潰。交易量之大，超出了交易大廳人力系統(tǒng)的承載能力——就在前一個周四，股票行情機（ticker）播報股價的延遲達到4小時，是此前最長延遲時間的兩倍多。

這意味著，紐約證券交易所交易大廳上方懸掛的大型股價顯示屏，已完全失真。在這樣的環(huán)境下交易股票，就像一個賭徒在棒球比賽第8局下注時，看到的卻是第3局之后就沒更新過的記分牌，而周圍所有人都在大喊大叫，對“哪支球隊領(lǐng)先、領(lǐng)先多少分”各執(zhí)一詞。像國民城市銀行股票這樣的場外交易股票（私下買賣，不在交易所掛牌），價格延遲更嚴重——它們的走勢與大盤掛鉤，但無法實時更新，進一步加劇了延遲問題。對華爾街交易員而言，唯一謹慎的做法就是“賣出離場”——而他們正是這么做的。

米切爾知道，若在如此疲軟的市場中，哪怕試圖拋售國民城市銀行持有的一小部分股票，關(guān)于銀行償付能力的謠言也會立刻傳開，進而可能引發(fā)無法阻止的惡性循環(huán)。若股價下跌過快，可能觸發(fā)更大危機：“信心缺失可能引發(fā)擠兌?！泵浊袪枌ω惪苏f，腦海中浮現(xiàn)出儲戶在全國58家分行外排隊的場景。

美國最大銀行遭遇擠兌——這是銀行家最恐懼的事。

談話結(jié)束后，米切爾與貝克找到銀行總裁戈登·倫奇勒，三人一同鉆進米切爾的黑色勞斯萊斯轎車后座。車子穿過曼哈頓擁堵、污濁的街道，前往他們位于上東區(qū)的住所——終于能擺脫那些聚集在華爾街圍觀“慘狀”的窺探目光，他們都松了口氣。當(dāng)員工們在辦公桌前吃三明治當(dāng)晚餐、連夜統(tǒng)計交易確認單、反復(fù)核對會計賬簿（部分人因工作量太大，只能睡在辦公室地板上，以便次日一早完成工作）時，國民城市銀行的“核心團隊”正前往中央公園東側(cè)豪華住宅尋求庇護。

在車里，他們回顧了當(dāng)天的事件，展望了周二的市場前景。三人都清楚，市場反彈的可能性微乎其微。問題在于，如何讓國民城市銀行避開“戰(zhàn)火”。米切爾本人確信，若不采取果斷措施，“股價將垂直暴跌”。他非常依賴貝克與倫奇勒的判斷——兩人和他一樣，天生樂觀。他做重大決策前，總會征求他們的意見。但在這一小時的車程中，兩人都沒能提出解決方案。他們唯一能達成共識的，是問題的嚴重性。

米切爾一夜無眠，反復(fù)回想前一天的事，仍在拼命尋找解決方案。次日一早，他按慣例做了15分鐘健身操——他稱之為“熱身訓(xùn)練”，這套動作通常能讓他平靜下來?！耙粋€人無論多聰明、多有魅力，若不能日復(fù)一日保持積極心態(tài)，就無法登頂，更無法守住位置?！闭劦浇∩砹?xí)慣時，他總喜歡這么說。

吃早餐時，米切爾總會瀏覽報紙——關(guān)于國民城市銀行的消息有沒有泄露？有人知道他的困境嗎？《紐約時報》頭版標題寫著“股市暴跌140億美元，全國恐慌性拋售；銀行家今日將救市”，《每日新聞》則以“股市崩盤損失100億美元”為頭條。這些對他而言都不是新聞。

但在《每日新聞》第二版，他看到了自己的照片。過去，他喜歡在報紙上看到自己的身影，但最近卻不然——因為報道基調(diào)已從“積極正面”徹底轉(zhuǎn)為“負面批判”：他成了華盛頓政客抨擊華爾街的“靶子”。

米切爾最激烈的批評者，是弗吉尼亞州民主黨參議員卡特·格拉斯。格拉斯認為股市是“對美國繁榮的征稅”，并指責(zé)銀行家盲目向投機者提供信貸。他甚至為此創(chuàng)造了一個詞：“米切爾主義”（Mitchellism）。

米切爾與其他銀行家早已制定好應(yīng)對格拉斯這類人的策略——直接無視。在他們看來，華爾街的事與華盛頓無關(guān)。但1929年10月之后，這種立場將不再站得住腳。

米切爾離開家，在第五大道與倫奇勒會面。當(dāng)天天氣陰沉寒冷，盡管米切爾雇了兩名司機，在97街還有一個設(shè)備齊全的車庫，但他常更喜歡步行。兩人向南走去。在第五大道與65街交叉口，等待橫穿中央公園的車流時，米切爾向朋友拋出了一個驚人的決定。

為保護銀行，米切爾說，他當(dāng)天早上決定，將以個人名義借款1200萬美元（這一數(shù)額是他凈資產(chǎn)的好幾倍），用這筆錢從銀行買下國民城市銀行股票?！氨仨氉鳇c什么。”他說。

倫奇勒驚呆了，懇求他：“別這么做，別把自己置于這種境地，我們會想出其他辦法的。”

米切爾的提議不僅會讓自己的財富陷入危機，還會危及家人的未來——若股價持續(xù)下跌，他將一敗涂地，妻子伊麗莎白、兩個孩子麗塔與克雷格也會受到牽連。

這是一個風(fēng)險。但還有另一個風(fēng)險：若他的計劃有任何成功的可能，就必須極度保密。若競爭對手發(fā)現(xiàn)，這家美國最大銀行的董事長在“私人救市”，必將引發(fā)大亂。

兩人繼續(xù)往前走，倫奇勒竭盡全力勸說米切爾放棄，但沒有成功。后來，米切爾確實通過一系列秘密貸款，在一定程度上挽救了銀行。但這也成了他垮臺的開端：他成了“崩盤的代言人”，被傳喚到國會作證；后來，人們發(fā)現(xiàn)他與妻子進行虛假交易以逃稅。他的被起訴與逮捕，最終為立法者提供了公眾支持，促使1933年美國出臺法律，拆分商業(yè)銀行與投資銀行。

但這一切，都發(fā)生在1929年10月29日（周二）之后——經(jīng)濟學(xué)家約翰·肯尼斯·加爾布雷斯后來將這一天描述為“紐約股市史上最具破壞性的一天，或許也是全球市場史上最具破壞性的一天”。

像20世紀20年代那樣漫長且無間斷的繁榮期，會催生集體幻覺。樂觀成了一種毒品，或是一種宗教，亦或是兩者的結(jié)合。在“內(nèi)部消息”“獨家交易”“絕妙推銷說辭”“誘人口號”的推動下，人們失去了評估風(fēng)險的能力，無法區(qū)分“好點子”與“壞點子”。

在任何“狂熱時期”，行業(yè)與政府的頂層人物，往往與普通人并無二致——他們有缺陷、自私、復(fù)雜。他們推動事件發(fā)展，有時果敢，有時盲目，往往沒有完全意識到自己行為的后果。這就像“慢火煮青蛙”，直到一切失控。有些人在不知不覺中利用了這個時代；另一些人則自我合理化，說服自己是在“為更大的利益服務(wù)”。無論他們追求的是權(quán)力、認可，還是“戰(zhàn)勝概率”的刺激感，他們幾乎都不相信“最壞情況會發(fā)生”。

債務(wù)幾乎是所有重大金融危機背后唯一的共性線索。它是一種極具力量的樂觀力量——若我們將未來視為機遇無限、財富不斷增長的土地，為何不調(diào)動部分未來資源，用于當(dāng)下？這正是債務(wù)的作用：將未來的財富“拉到”現(xiàn)在。

當(dāng)我們變得貪婪、借貸過多時，問題就會出現(xiàn)。沒人確切知道“紅線”在哪里，也沒人知道“越線”后該如何應(yīng)對。此時，恐慌成了自然反應(yīng)——未來突然變得渺小而黑暗，再也沒有足夠的樂觀情緒可供“支取”。

我們都喜歡好故事，喜歡用簡潔的方式解釋世界運行的規(guī)律；我們都喜歡“輕松賺錢”。幾個世紀以來，誘惑一直導(dǎo)致人類的愚蠢行為——無論是伊甸園里的蛇，還是加密貨幣、人工智能引發(fā)的市場狂熱。每一次浪潮都誘使我們相信：我們已從歷史中吸取教訓(xùn)，這次不會再被愚弄。

但歷史總會重演，就像1929年那樣。

本文改編自安德魯·羅斯·索爾金的《1929：華爾街歷史上最大的崩盤——以及它如何摧毀一個國家》。安德魯·羅斯·索爾金 (Andrew Ross Sorkin)是《紐約時報》專欄作家、DealBook 特約編輯，也是《1929：華爾街歷史上最嚴重的崩盤——以及它如何摧毀一個國家》一書的作者。

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